掘金次新 十倍股的沃土

王楊

投資者在選擇股票的時候，會考慮行業空間、競爭格局、商業模式、治理結構等要素，但很少會想到考慮公司的上市時間這一指標。實際上，從上市時間這一指標出發，反而更容易發現預期差，從供給端來看，當前的股票發行審核制度天然有篩選具備時代感公司的能力，從需求端來看，新股數量多、體量小、估值高等因素導致投資者對其關注不高。所以，次新板塊需要重視，具備相當高的研究價值。

東吳證券研究發現，就十倍股而言，盈利的快速增長是其最核心的共性，但是盈利增長是表象，更為根本的原因在于其鮮明的時代感。每輪牛市中產生的十倍股所處行業都有共性，比如1996-1997年牛市的輕工業、2005-2007年牛市的重工業、2013-2015年牛市的互聯網。十倍股鮮明的時代感對應的另一面是其上市時間的顯著規律性，換言之，每輪牛市產生的十倍股大多數是彼時的次新股。

回到現階段的次新板塊，從行業分布來看，便能直觀感受到其反映了經濟轉型的時代背景；從細分板塊來看，次新板塊中批量涌現了半導體、新材料、電動車、基因檢測、定制家具、休閑食品等領域的公司，這些恰恰是當下熱門的成長方向；從個股來看，次新中出現了相當數量的新行業龍頭，比如賽車第一股、創業服務第一股、服務機器人第一股等。

次新出牛股

東吳證券研究顯示，上證綜指自成立以來共有四段牛市區間，分別是：1996年1月19日至1997年5月12日（漲幅194.48%）、1999年5月19日至2001年6月14日（漲幅112.29%）、2005年6月6日至2007年10月16日（漲幅513.49%）、2013年6月25日至2015年6月12日（漲幅179.96%）。

從數量來看，四輪牛市產生的十倍股數量分別為7只、6只、238只、84只，占彼時全部A股比例分別為2.17%、0.69%、17.70%、3.41%。

東吳證券研究發現，盈利快速增長是十倍股最核心的共性。對四輪牛市對應年間十倍股與全部A股的盈利情況統計顯示，1996-1997年、1999-2001年、2005-2007年、2013-2015年三輪牛市中產生的十倍股，在此期間的凈利潤復合增速中位數分別為9.5%、53.9%、67.5%、46.5%，對應彼時的全部A股凈利潤復合增速中位數則分別為11.5%、0.0%、41.1%、7.6%。

從上市時間的角度，東吳證券對四輪牛市起始日時十倍股的已上市時間進行統計發現，1996-1997年、1999-2001年、2005-2007年、2013-2015年四輪牛市起始日，十倍股的已上市時間中位數分別為2.01年、3.61年、7.59年、3.11年。

可以發現，1999-2001年牛市中十倍股集中在3-5年區間，多是前輪1996-1997年牛市結束后上市的次新股；2005-2007年牛市中的十倍股集中在5-10年區間，多是前輪1999-2001年牛市結束后上市的次新股；2013-2015年牛市中的十倍股集中在1-3年區間，而2010年前后A股有一輪小幅攀升，這之后上市的次新股在2013-2015年牛市中表現亮眼。東吳證券認為，每輪牛市產生的十倍股大多數集中在前輪牛市見頂后新上市的公司中，即大多是彼時的次新股。

在此基礎上，以上市時間小于3年為劃分次新與非次新的標準，東吳證券對每輪牛市中次新板塊與非次新板塊中出現的十倍股比例進行統計，結果顯示，次新股中出現十倍股的比例更高，尤其是最近2013-2015年一輪牛市中，次新股中十倍股占比6.57%，顯著高于非次新股中的2.37%。

牛股時代感

即便是自下而上選股，行業也是最核心的考慮要素之一。東吳證券對十倍股的行業分布進行統計發現，每輪牛市產生的十倍股都有其鮮明的時代規律。

由于1999-2001年牛市期間的6只十倍股目前均已退市，介于數據獲取問題，在行業分析中略去了這一輪牛市。其他牛市中個股的行業分析也剔除了已退市股票。

東吳證券的統計結果顯示：1996-1997年牛市，十倍股的主要行業有計算機、采掘、機械設備、家用電器和銀行，其中計算機占比最高為33.33%；2005-2007年牛市，十倍股的主要行業有房地產、有色金屬、機械設備、化工、商業貿易和醫藥生物，其中房地產和有色金屬占比最高，分別為14.91%和12.72%；2013-2015年牛市，十倍股的主要行業有計算機、傳媒、電氣設備、機械設備和醫藥生物，其中計算機占比最高為32.14%。

從三次牛市中，可以發現十倍股有明顯的時代感。1996-1997年這輪牛市中，十倍股所處行業以輕工業為主；2005-2007年這輪牛市中，十倍股所處行業以重工業為主；2013-2015年這輪牛市中，十倍股所處行業以信息技術為主。

東吳證券認為，上述三輪牛市背后的時代背景是，繼1978-1988年，中國經歷了鄉鎮企業異軍突起后，1988-1998年，中國開啟了以規模化方式生產輕工業產品為特征的第一次工業革命。1998-2011年，在輕工業規模擴大的基礎上，中國開始進入重工業高速發展階段。而2011年工業化成熟之后，技術升級和技術漫化驅動的產業升級開始成為中國經濟的最重要特征。

次新大機遇

東吳證券表示，回到現階段的次新板塊，站在當下審視未來的產業機會，結合發展經濟學，中國處在從工業化成熟向大眾消費過渡的階段，經濟從投資驅動轉向消費驅動是趨勢性變化，產業升級和消費升級是尋找成長機會的關鍵線索。

就2016年以來上市的這批次新而言，從行業分布來看，便能直觀感受到其反映了經濟轉型的時代背景；從細分板塊來看，次新板塊中批量涌現了半導體、新材料、電動車、基因檢測、定制家具、休閑食品等領域的公司，這些恰恰是當下熱門的成長方向；從個股來看，次新中出現了相當數量的新行業龍頭，比如賽車第一股、創業服務第一股、服務機器人第一股等。

從當下審視未來的產業機會，產業升級和消費升級是尋找成長機會的關鍵線索。

就產業升級來看，工業化成熟之后，先進技術應用于產業和資源是本輪剛啟動的中周期的最重要特征。自上而下尋找成長股的關鍵線索在于尋找潛在新主導產業，根據工業化理論之父羅斯托在《經濟成長的階段》中對工業化及其相關的主導產業的論述，主導產業是現代經濟增長過程中具有較高增長率且能帶動其他部門增長的產業。這些產業在較長的歷史階段中有快于其他產業的增長潛力和增長速度，更重要的是還能保持活躍的增長勢頭。

增長勢頭、具有潛力的技術創新和制度創新廣泛地漫化擴散至經濟體系中的其他部門，即技術擴散性、發展可持續性、經濟主導性是成為潛在新主導產業的重要資質。結合A股來看，云計算、半導體、電動化、5G等作為成長股的核心方向背后有其合理性和必然性。

就消費升級來看，根據羅斯托的工業化理論，工業化成熟之后的下一個階段是大眾消費時代，即經濟從投資驅動過渡為消費驅動。結合中國所處階段，未來經濟從投資驅動進入消費驅動是趨勢性變化。相關數據也在不斷驗證這個趨勢，如消費在中國經濟增長的貢獻在增加，以及相較于企業個人貸款占比逐漸提升等。從內在邏輯來看，一方面，勞動力價格長期上漲趨勢較為確定，而低端勞動力有著更高的邊際消費傾向，繼而對消費的推動起著關鍵性作用；另一方面，消費與收入之間并非一直是線性關系，基本生活需求以上的消費需求往往會更快增長。從這個角度看，消費板塊的投資機會是一個長期性主題。

觀察次新股的行業特征會發現，新興行業占比更高，能較好地體現出經濟轉型背景。東吳證券以2016年1月1日至2018年4月20日之前上市的公司為統計樣本，就各行業在次新板塊的占比與在全部A股中的占比相比較，可以發現，電子、汽車、通信、輕工、計算機等新興行業在次新股中的占比更高，而房地產、農林牧漁、商業貿易、采掘等傳統行業在次新股中的占比則顯著低于其在全部A股中的占比。

產業升級和消費升級是尋找成長機會的關鍵線索。產業升級主線下，先進技術對現有產業和資源的漫化是最關鍵的特征，所以半導體、新材料、電動車、云計算、5G等具備較強技術擴散性的產業是當下成長股的核心方向。而消費升級主線下，對產品品質的更高要求、服務性消費的興起、更個性化的消費傾向等成為消費領域的關鍵特征，定制家具、休閑食品、品牌零售等領域也順勢快速發展。

次新板塊中批量涌現了半導體、新材料、電動車、基因檢測、定制家具、休閑食品等領域的公司，這些恰恰是當下熱門的成長方向。

從個股來看，次新中出現了相當數量的新行業龍頭，比如賽車第一股、創業服務第一股、服務機器人第一股等。對次新板塊中的新行業需要格外重視，因為新行業率先上市的大概率是行業最優秀的公司，如果行業空間較大，在競爭格局尚未固化的背景下，這類公司更容易獲得中長期成長性。