利率市場一枝獨秀

魏楓凌

2017年下半年，中國經濟在積極財政政策的推動下超預期增長，也把長期利率推升至2014年以來的最高位。2018年年初以來，盡管許多經濟邊際上轉弱的跡象開始出現，但是資管新規出臺背后復雜的條款博弈與預期滲透，以及三四線城市房地產銷售的熱火朝天，讓那些在拐點左側抄底的資金管理者們倍感煎熬，而風險資產備受追捧。

半年過去，堅持基本面為先的左側交易者們扳回一局。長期利率自1月以來在坎坷波動中下行，10年期國債收益率最低跌破3.5%，而此時，其他各大類資產已經紛紛步入熊途，那些一年前最風光的互聯網P2P理財產品更是已經在風險釋放過程當中“十面埋伏”。

此時，投資者發現，盡管中美貿易摩擦升級為貿易戰，資管新規細則仍未出臺，在“新周期”的討論偃旗息鼓之后，隨著財政和金融體系雙重緊縮的力量令供需兩端雙雙降溫，宏觀經濟基本面重新奪回了對金融市場定價的主導權。人民銀行與財政官員的隔空論戰，更是將目前中國經濟與金融系統最涉及系統穩定的問題暴露在了臺面上。

中國經濟減速的預期實際上是比外部風險以及金融監管帶來對市場更大的沖擊，后兩個因素恰好和前者形成了共振，進一步放大了經濟減速的沖擊，這也是2018年到目前為止中國利率市場一枝獨秀的本質原因。而在大洋波岸，美國國債市場同樣出現了類似的情景，美債利率在美聯儲加息進程中期不升反降，部分美聯儲官員們的“衰退論”擔憂也并非危言聳聽。

經濟降溫打開利率下行空間

本輪中國利率債的牛市從1月就開始醞釀，而當時市場還在驚訝于超預期的2017年實際經濟增長和房價上漲的風險，并且部分機構在流動性風險釋放的緊要關頭對利率債做出最后一輪集中拋售。10年期國債收益率一度沖擊4.0%的關口。

隨后，貿易沖突逐漸占據了輿論頭條，但是經濟基本面轉弱的趨勢被市場忽視了。直到中美貿易戰爆發，市場開始關注其影響，到目前各界仍在討論并認為貿易戰對中國經濟影響有限。“即使在悲觀情境下，引起GDP增速超過0.5個百分點的降幅，中國也有政策儲備空間和能力應對貿易戰帶來地對宏觀經濟的沖擊。”一位經濟學家對本刊記者指出。而在此時，資管新規仍未出臺，幾乎沒有人確信長期利率已經反轉。

這一判斷固然沒錯，在第二批2000億美元的擬征稅清單公布后，貿易戰對中國GDP增速的影響目前看大約在0.2個百分點，然而，盡管市場已經將擴大內需作為對沖風險的政策工具，更大的下行風險來自于中國經濟內需自身。在逆周期貨幣政策逐漸撤出并確立了穩健中性之后，金融監管政策確立了“去杠桿”的目標，財政政策也從2017年以來開始逐漸回歸常態，這一影響在2018年逐漸顯示出力量。

除去依靠財政支出和貨幣政策直接支持的需求以外，民間投資尤其是房地產投資成為下半年可能會拖累經濟增長的另一個部分。

1-6月，房地產開發企業到位資金增速為4.6%，較1-5月下降0.5個百分點。澳新銀行認為，在2018年下半年隨著房地產銷售增長的減速，銀行對房地產貸款的擔憂以及政府顧忌房地產行業過多舉借外債影響金融穩定，下半年，房地產開發企業資金到位的情況難有改善。澳新銀行預計，資金問題將拖累房地產開發投資從2017年的7%下降至6.2%，這會進一步令固定資產投資對GDP增長的貢獻下降1.5個百分點。

美國擔憂國債曲線倒掛

而在美國，長期利率也在發出與中國相似的信號。盡管美聯儲早就有四次加息預期，但是美國10年期國債利率在二季度一次快速上沖突破3.1%之后，就扭頭開啟了連續下行模式，目前已經跌破了2.9%。美國部分聯儲官員與金融市場認為利率市場已經釋放出了美國經濟衰退的信號。

美國長期利率令其走低令其國債收益率曲線出現了次貸危機后最平坦的形態，10年-2年利差僅有25BP。

紐約聯儲主席威廉姆斯認為，美聯儲漸進式縮表將會令長期利率上行，曲線將會重新回到陡峭形態。芝加哥聯儲主席埃文斯也表示，對美國國債收益率曲線平坦化保持關注但并不令人擔心，因為財政支出將會帶來長期利率上升的壓力，而美國經濟強勁表現也令這位鴿派委員支持繼續加息。

但達拉斯聯儲主席卡普蘭則對債券收益率顯示出的中期經濟下行壓力表示擔憂，他認為如果長期利率沒有跟隨加息而上行，那么就應當暫緩加息，以免出現收益率曲線倒掛。圣路易斯聯儲主席布拉德則更是預測，如果延續現在的加息節奏，2018年或是2019年的早些時候，美國國債收益率就有可能出現期限倒掛。布拉德認為目前美國的政策利率就已經是合適的，國債收益率平坦化是由美聯儲而不是由投資者的恐慌情緒造成的。

曲線平坦化通常預示著經濟衰退的風險。上一次美國出現如此平坦的國債收益率曲線還是在2006年，而在次年美國就發生了次貸危機，并隨后又演化為金融危機和經濟危機。而當時市場對此的討論還形成了經典的“格林斯潘之謎”——格林斯潘執掌的美聯儲加息使得短期利率上行，但是長期利率沒有跟隨，這一現象被認為是離岸美元回流美國進入國債市場，壓制了長期利率的上行。低利率的環境縱容了住房按揭借款人、企業債發行人以及次級債務工具的杠桿投資機構在債務市場上過度融資與投機，使得金融市場不穩定。

在中國，類似的情況在2016年重演，人民銀行在公開市場提高短期利率，并傳導至貨幣市場，但是長期債券利率由于低利率和資本管制加強的環境下儲蓄資金無處可去，因而通過銀行體系進入了金融市場，壓低了長期利率，最終導致互聯網金融、低信用等級借款人、地方政府控制的融資平臺、大型民營企業、房貸借款人、加杠桿的股票和債券投資機構投資者等諸多群體過度舉債，最終釀成了系統性金融風險，而目前這些風險仍在加快暴露的過程中。

從美國經濟基本面來看，目前和2006年也有一些相似之處：美國經濟保持多年的增長良好勢頭，國際能源價格上升推升通脹預期，財政和貿易雙赤字達到歷史最高水平，美國和其他國家之間貿易爭端加劇，房地產和股市不斷創出新高但美聯儲加息反而無法推升國債收益率。

美聯儲主席鮑威爾在出席半年度國會聽證時表示，經濟意外出現疲軟的風險與經濟增長速度大于預期的可能性“大體平衡”。勞動力市場保持強勁，近期的經濟數據令人鼓舞，通脹“接近”美聯儲的目標。

中金公司估計，在二季度消費強勁增長、疊加4月及5月貿易逆差縮窄背景下，美國二季度實際GDP環比年化增速有望達到4%。

6月FOMC會議紀要顯示，多數與會者認為在2019或者2020年繼續加息至中性利率（自然利率）以上是合適的選擇。中金公司認為，若美聯儲加息到中性利率以上，收益率曲線倒掛的可能性將相應上升，但正如美聯儲一再強調收益率曲線應當放在更加廣泛的金融條件中去理解，因而應當僅僅作為衡量政策是否合適的眾多指標之一。

部行激辯，債務誰償

在政策層面，人民銀行研究局局長徐忠撰文指出，財政政策應當更積極，對金融機構和經濟增長應當提供更多注資支持，即刻就有匿名財政系統人士回應，為目前的財政政策辯護，同時反過來認為人民銀行推進利率匯率市場化改革與人民幣國際化進展緩慢。

7月18日財政部財科所所長劉尚希又撰文指出，財政政策應當從總量為主的政策轉向結構性政策，從過去單一的關注或者重點關注經濟到綜合領域，從過去宏觀調控轉向面向公共風險的管理。劉尚希認為，積極財政政策的效果應能推動實現新的供求動態平衡。

財政部與央行官員之間的隔空交戰暴露出了在逆周期財政與貨幣政策相繼退出之后，經濟回落壓力重現，對經濟發展目標是否需要重新估計，宏觀政策的定力是否還能保持。如果有必要做與結構性改革有沖突的政策微調，那么口子應當開在哪里，目前看來，財政與貨幣部門都不愿意率先公開擴大寬松力度。

由此可以看出，無論是財政還是貨幣部門，都順應中國經濟“新常態”的背景對結構性改革有所堅持，對經濟增長則以“底線思維”來看待。也就是說，首先要問中國經濟的潛在增速到底是多少？其次，假定目前中國經濟處在潛在增速附近，那么需要為了其他的政策目標而實現更高的實際增速嗎？如果經濟已經低于潛在增速，那么是否還有政策工具可以使用？

金融危機之后，中國經濟經歷過大起大落，得益于宏觀調控的越發嫻熟、全球經濟的復蘇和經濟新動能的培育，在2012年以來呈現出宏觀數據平穩，波動幅度下降，因此，逆周期政策營造出了經濟的“小周期”現象。而在2016年以來，貨幣、財政與金融政策相繼收緊，小周期消失，經濟由于債務負擔和供求雙縮積攢起來的下行壓力浮出水面。可以說，缺少了短期內逆周期宏觀調控的干預，債務的長周期就會重新取得對經濟運行趨勢的支配地位。

回顧國務院、財政部約束地方政府融資行為的歷程，2014-2015年，《43號文》剝離融資平臺，財政部開始甄別地方政府債務；2016-2017年，《50號文》、《87號文》等文件進一步限制PPP融資帶來的地方政府隱性債務問題；2018年國務院、財政部進一步清理地方政府部分不合規的基礎設施投資項目。中信證券首席經濟學家諸建芳認為，至此，這一輪關于“地方政府融資行為”的整頓工作接近尾聲。

從目前的基建投資增速來看，2018年1-6月，基建投資增速只有3%左右，目前已經處于歷史上較低的水平。從中長期來看，未來3-5年，中國基建設施投資應該至少維持在10%左右的增長速度。目前的增速已經顯著低于未來的增長中樞水平。諸建芳認為，下半年中國基建投資繼續大幅回落的可能性在降低，而這將支撐6%左右成為未來半年至1年固定資產投資增速的底部。

貨幣市場寬松，盈利與估值重新賽跑

最近公開市場一個重要的動向是，在人民銀行接連降準之后，7月17日進行的中央國庫現金定存招標結果顯示，3個月期利率為3.7%，較6月15日進行的上期招標下降了103BP。作為市場化管理中央國庫資金的工具，國庫現金定存利率大幅下降顯示出商業銀行并不缺流動性。

這也與近期的資金市場相互佐證。貨幣市場利率DR和R從2017年以來長期背離，顯示出非銀行金融機構缺錢，但是最近二者逐漸彌合利差，共同走低，顯示出貨幣市場呈現普遍寬松。

貨幣市場的另一特點是同業存單規模增長速度曾在2017年下半年大幅放緩，但2018年上半年又有重新擴張的勢頭。2018年上半年同業存單托管量新增近9000億元，對比雖不及2017年上半年托管量增長1.72萬億元，但比起2017年下半年僅增長了100億元，已經恢復了元氣。同業存單的這種量價變化，反映出金融機構去杠桿和表外資產回表的艱難過程，而各界對同業存單的認識也回歸了中性，將其作為利率市場化、標準化、高流動性的銀行表內負債工具來看待。

從貨幣市場來看，意味著2018年以來貨幣政策的稍作寬松已經在金融市場充分傳導，在表外資產去杠桿取得一定成效后，資金供求格局壓低了貨幣市場利率。因此，即使接下來還要有更進一步的貨幣寬松，也需要有其他部門的配合，才能令融資需求回升，而這些融資需求很顯然會形成新的債務。這或許是最讓決策部門頭疼的地方——中國經濟至今并不能擺脫對債務融資和投資驅動增長的模式的依賴，而且這些債務還需要受到地方政府的信用支持。

部行之辯若沒有高層介入難以達成共識，但或許會讓各界反思更深層的一個問題：人人喊打的宏觀債務，是否也有必要用相對中性的態度來對待？

另一方面，貨幣市場寬松也是在二季度長期利率下降的原因之一，市場開始預期投資需求在目前各項監管規定之下難以得到滿足，致使資金供大于求，經濟增長和通脹放緩，利好債券投資。貨幣市場的寬松跡象也顯示出，金融機構在債券市場的去杠桿已經取得了明顯成效，目前債券拋售壓力大幅減輕，通過發行同業存單支撐資產負債表承接表外資產也在平穩進行，短期貨幣市場融資壓力下降。

貨幣市場罕見寬松伴隨著另一個現象是6月人民幣匯率貶值，更為不尋常的現象是外資機構在貶值期間加大了對中國債券市場的投資。

當然，外資機構的口味也在變。在年初，外資機構最愛買的并非是利率債，而是貨幣市場工具，特別是同業存單。在2017年下半年，也就是金融機構本輪去杠桿的最高峰，同業存單發行量驟然壓縮，利率陡升。在外資機構看來，利率債的票息未必能覆蓋住對沖匯率風險的成本，基本面和評級弄不明白的信用債也只能少買一些，但是中國金融體系目前還沒有銀行發生信用違約的先例，因此，票息高、期限短、流動性高的存單成為備受外資青睞的投資工具。

2018年，同業存單利率下行幅度較大，AA存單利率已經累計下行180BP，AAA存單利率下行了107BP，作為對比，10年期國債雖然下行了40BP，但還是比不上同業存單利率下行勢頭兇猛。

統計局公布的產能利用率數據在二季度錄得76.8%，雖較一季度微升0.3個百分點，但是仍低于2017年四季度。因此，金融市場未來還需要密切留意的另一個可能性是，一旦需求擴張、供給收縮演變為供求雙縮，那么盈利回升和流動性收緊、估值下降的賽跑，很快又會逆轉了。

實際上，除了長期利率下行以外，央行和銀保監會對低評級信用債的支持政策也在影響市場的風險偏好，進而也會影響估值。