資產證券化助力長租公寓市場發展研究

畢雪

摘 要：自2016年以來，中央提出建立房地產市場長效機制、發展住房租賃市場、租購并舉的思路，長租公寓市場迅速發展起來。由于不動產是典型的重資產，資金沉淀量巨大，目前長租公寓運營盈利狀況并不樂觀，如何擺脫重資產模式成為長租公寓運營必須攻克的難題。本文旨在探討目前市場上存在的ABS、CMBS、類REITS等三種長租公寓資產證券化模式，通過分析各模式的交易結構、法律實質、產品缺陷，比較各產品的優劣，以期對長租公寓資產證券化發展提供思路。

關鍵詞：長租公寓；資產證券化；ABS；CMBS；REITS

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.05.11

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2018）05-0081-08

一、長租公寓現狀和發展趨勢

（一）長租公寓未來看好

為解決我國大中城市房價高企、老百姓買房難的問題，抑制房地產投資、投機行為，保障人民基本居住權利，自2016年以來，中央開始提出建立房地產市場長效機制、發展住房租賃市場、租購并舉的思路。繼2016年國務院發布《國務院辦公廳關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》、2017年7月九部委聯合發布《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》等制度后，2018年中央經濟工作會議也釋放出發展住房租賃市場的信號，會議明確提出要加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度，發展住房租賃市場特別是長期租賃，讓所有人住有所居。在中央和地方多重政策支持的環境下，長租公寓迎來了發展的春天。

除了政策層面的利好，特大型城市、大都市圈的人口集聚效應也帶來了旺盛的租賃需求。根據鏈家研究院2016年底發布的《租賃崛起》報告，目前中國房屋租賃市場規模是1.1萬億元，預計到2025年，將增長到2.9萬億元，到2030年將超過4萬億元，租賃市場成倍增長的時代即將開啟。

（二）長租公寓發展面臨瓶頸

一是長租公寓市場格局尚未形成、缺乏核心品牌和統一標準。目前的長租公寓市場可以比喻成“春秋戰國”，各個品牌各自為戰，各有各的優勢，卻沒有一家能夠占絕對主導地位。無序競爭的局面在另一方面也制約了市場的發展，由于缺乏行業標桿，不利于形成統一的行業標準，長租公寓的運營模式、房屋質量、價格標準、服務質量都不統一，發展較為粗放。

二是目前的長租公寓絕大多數面臨盈利難、甚至虧損的尷尬處境。與高漲的投資熱情相反的是，長租公寓項目的盈利情況并不樂觀。著名房企萬科甚至曾公開表示其目前進入長租公寓市場不為盈利。分析目前長租公寓難以盈利的原因，主要還是其運營模式存在問題。目前長租公寓運營模式主要有自持物業模式和二房東模式兩種：自持物業模式，也就是長租公寓運營商自己購買并持有物業，然后對物業大樓進行改造，將其分割成不同戶型的公寓，并進行統一風格裝修、家電家具配置后對外出租，典型的如新派公寓。自持模式的優點是公寓集中，對運營商而言便于管理，對租客而言秩序較好、生活體驗更好。但自持模式是典型的重資產模式，必然導致極高的持有成本，對運營商的資本實力、現金流都是極大的考驗，剔除資金成本后運營商的盈利并不樂觀。二房東模式在房地產中介運營的長租公寓中應用較多，即運營商以較低價格從分散的個人房東手中收房，對房屋進行統一的裝修、家具家電配置后以統一風格、統一管理的方式再出租給其客戶，從中賺取差價，例如鏈家自如、我愛我家相寓。但二房東模式存在的弊端較大：首先，這種模式的公寓并不具有穩定性，因為個人房東雖然簽訂了長期合同，但是違約成本極低，一般只需賠償至多2個月房租作為違約金（某些情況下可能需補償運營商裝修費用和家具家電配置費用），如果個人房東面臨更大的利益誘惑（如房價大幅上漲產生賣房意愿、房租大幅上漲產生違約意愿），可能出現大量違約事件，對租客的居住穩定性產生較大影響。其次，這種模式下的公寓往往不集中，散布于不同小區、不同單元中，不利于統一管理，對租客的居住環境、居住安全難有保障。再次，由于是從個人房東手中收取房源，中介公司不得對房屋進行影響主體結構的改造，而為了增加房屋盈利性，中介常常通過打隔斷的方式增加房間數量，通過這種透支房屋承載力的方式擴大利潤，造成極大的安全隱患，對租客和房東的權益均不利。除上述弊端外，二房東模式的盈利性在近年來也面臨巨大考驗，隨著租金價格的持續上揚，二房東收房的價格已經不菲，其賺取的價差成縮小趨勢，利潤空間逐步收窄。二房東模式雖然在目前較為普遍，但鑒于其各種弊端，二房東模式不會成為未來長租公寓發展的主流。

筆者認為，統一、集中管理的公寓大樓應當是未來長租公寓市場的主力。由于自持物業模式對運營商財務狀況構成極大壓力，長租公寓未來的發展將更多依靠金融創新，通過資產證券化將物業資產與長租公寓運營商剝離，由重資產向輕資產運營模式轉化。

二、 長租公寓資產證券化模式

目前，受制于國內法律法規和政策框架，國內長租公寓資產證券化的模式主要有三種：ABS模式、CMBS模式、類REITS模式。

（一）ABS模式

資產支持證券ABS（Asset Backed Securities）是一種債權類投資工具，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的融資活動。按照ABS的邏輯，理論上來講，任何可以在未來產生現金流量的權利都可以進行資產證券化融資。長租公寓ABS中，多數以不動產未來租金收益權作為基礎資產，不涉及不動產所有權的轉讓，也不涉及不動產抵押。2017年1月11日“魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃”成功設立，成為國內ABS發行歷史上首單公寓行業資產證券化產品，下面以該專項計劃為例對長租公寓ABS的交易結構、法律實質、產品缺陷進行分析。

1.交易結構

魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃交易結構圖如下（見圖1）。

具體交易步驟為：首先，由原始權益人魔方南京以固有資金3.85億元委托至中航信托，設立魔方公寓信托貸款單一資金信托計劃（SPV1）；其次，由中航信托向信托借款人魔方中國、魔方北京、魔方上海、魔方廣州分別發放信托貸款，借款人以公寓物業在特定期間的分租租金收益等應收賬款質押給中航信托，作為信托貸款的還款來源（同時，魔方中國為借款人按期償還信托貸款本金及利息的還款義務承擔差額支付義務，中合擔保為借款人按期償還信托貸款本金及利息的還款義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保）；再次，計劃管理人設立魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃（SPV2），資產支持證券投資者認購專項計劃，專項計劃設立成功后以募集資金購買魔方南京持有的魔方公寓信托貸款單一資金信托計劃（SPV1）100%信托受益權；最后，專項計劃存續期間，借款人以當期收到的租金償還信托貸款本金和利息，受托人將信托收益分配給信托受益人，再由管理人根據相關約定向資產支持證券持有人分配本金和利息。

2.法律實質

長租公寓ABS的法律實質為：通過信托貸款創設債權，以未來租金收益應收賬款提供質押擔保，其本質是創設了一個由原始權益人享有的新的債權。而后再由原始權益人將其信托受益權轉讓給資產支持專項計劃（SPV2），從而使資產支持證券持有人獲得分配收益的權利。在這種模式下，并不涉及任何不動產所有權的轉讓，不動產持有人不變，本質上是一種應收賬款類資產證券化。為保證資產支持證券持有人分配收益的權利，需要設計風險隔離機制，魔方公寓項目一方面采用了“專項計劃+信托”的雙SPV結構，以創設“獨立、可預測的現金流”，與受托人和原始權益人的破產風險隔離；另一方面，通過將公寓物業在特定期間的分租租金收益等應收賬款質押給信托機構的擔保手段將租金收益風險與借款人風險隔離。同時，項目還采用了第三方信用增級手段，由魔方中國和中合擔保承擔未來租金收益權無法實現時的最后付款義務。

3.產品缺陷

ABS模式具有結構簡單、操作簡單、稅務成本低的優勢，但存在基礎資產風險隔離不充分的缺陷。該模式下的基礎資產——未來租金收益權，其本質上仍然是債權，而該基于租賃關系產生的債權比較特殊，其實現必須以對物業的所有權為基礎，在具有所有權的前提下，才享有對物業的處分權和收益權（包括出租物業和收取租金的權利）。但ABS模式下，由于基礎物業資產所有權不轉移，且SPV并未獲得不動產的抵押權，債權實現的風險并不能與物業所有人的破產風險隔離，若物業持有人發生破產或無法償債的情形，物業資產面臨被查封、拍賣等風險，債權的實現也就難以保證。若物業資產被拍賣或轉讓，新的所有權人依法獲得對物業的處分權和收益權，其對此前的租賃合同是否認可，亦構成債權無法實現的風險。此外，項目雖采用信用增級手段，但該信用增級完全依賴于第三方自身信用，而不是依賴于資產信用，若第三方拒不履行或無力履行償付義務，信托受益權仍然難以實現。

（二）CMBS模式

CMBS，即商業房地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities），也是一種債權類投資工具。CMBS是以抵押貸款為基礎資產發行的資產支持證券。CMBS的一般模式是以商業地產為抵押，對資產持有人發放貸款，將抵押貸款的債權注入資產池，發行債券融資，資產持有人以相關商業房地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）償還貸款本息，專項計劃再將收益分配給資產支持證券持有人。CMBS的優勢在于，融資人在實現融資的同時可以保持資產控制權，保留分享未來資產增值的權利。CMBS在國內商業地產領域已有多單發行，在長租公寓市場較為少見，但CMBS在長租公寓證券化中應用的前景也很廣泛。

1.交易結構

CMBS的交易結構與ABS的交易結構幾乎完全相同，區別在于：ABS通常不涉及不動產抵押，而是以未來租金收益權本身（其本質為應收賬款）質押提供擔保，而CMBS則是以不動產抵押提供擔保，未來收益僅是還款資金來源。二者擔保方式的不同，導致其基礎資產不同，ABS的基礎資產是未來租金收益權（即應收賬款債權），而CMBS的基礎資產是抵押貸款債權。由于我國對發放貸款的經營機構主體資格存在嚴格要求，通常計劃管理人不具有發放貸款的主體資格，實踐中CMBS發放貸款可以信托貸款或委托貸款的方式進行，在信托貸款模式下，需要創設信托計劃，形成信托計劃和資產支持專項計劃的雙SPV結構；在委托貸款模式下，需要尋找委托貸款銀行發放貸款，此種模式下不需要雙SPV，僅需要設立資產支持專項計劃一個SPV。目前市場上通過信托貸款的雙SPV結構較為常見。此外，為保障資產支持證券持有人權益，CMBS也引入增信手段，與ABS模式下的增信手段基本相同。

2.法律實質

CMBS的法律實質為：通過發放信托貸款或委托貸款創設債權，以物業資產作為抵押，并以房地產未來收益作為質押，其本質是創設了一個由原始權益人享有的債權。而后由原始權益人將信托受益權或債權轉讓給資產支持專項計劃（SPV2），從而使資產支持證券持有人獲得分配收益的權利，本質上是抵押貸款類資產證券化。

3.產品缺陷

CMBS交易結構比較簡單，設計成本較低。與銀行貸款相比，CMBS可以獲得更高的抵押率，因而融資規模更大。但CMBS的缺陷也顯而易見：作為基礎資產的抵押貸款債權仍然存在風險隔離不充分的問題。CMBS模式下不動產所有權不發生轉移，借款人仍然保留不動產所有權，對不動產擁有完全的處分權，借款人的其他債權人也擁有對不動產的追索權，在法律上并沒有與借款人破產風險隔離。若借款人發生破產或無法償債的情形，其所有的不動產也將面臨被其他債權人追索的風險，抵押權人雖然就抵押物享有優先受償權，但若抵押物拍賣、變賣的價值不能充分覆蓋借款人所欠貸款本息，專項計劃則面臨損失。此外，與ABS類似，項目信用增級依賴第三方機構自身信用，而不是依賴于資產信用，若第三方拒不履行或無力履行償付義務，信托受益權仍然難以實現。

（三）類REITS模式

REITS，即房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust），是通過發行股份或受益憑證匯集資金，由專門的托管機構進行托管，委托專門的投資機構進行房地產相關投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種投資組織形式。REITS可以直接持有不動產，通過不動產運營賺取租金收益或將不動產賣出賺取增值收益。在國外，REITS是十分常見的以房地產作為投資標的的證券化產品，其中以美國的REITS市場最為發達。之所以稱國內的模式為類REITS模式，是因為國內目前仍沒有出現真正意義上的REITS產品，現有的REITS產品僅僅是在某些方面與REITS十分近似，故稱之為“類REITS”。有觀點認為，“目前國內的類REITS模式可以分為兩種：過戶型類REITS和抵押型類REITS。過戶型類REITS的特點是標的物業所有權發生變更，投資人通過持有REITS產品份額間接獲得標的物業所有權。而抵押型類REITS通常是以商業物業抵押貸款信托貸款的受益權為基礎資產，投資人僅享有物業資產的抵押權，不享有所有權，物業所有權不發生變更。”筆者不同意上述觀點。筆者認為，這種觀點所描述的抵押型類REITS實際是筆者在前文中討論的CMBS，并不屬于REITS。REITS的基本特征是不動產所有權的轉移，其基礎資產應當是不動產本身及附著于其上的占有權、使用權、處分權和收益權，是一種權益型投資工具而非債權型投資工具。而基于抵押貸款的資產證券化本質上是債權的資產證券化，物業所有權不發生變更，其基礎資產是抵押貸款債權，是一種債權類投資工具，與REITS相差甚遠。因此，筆者認為并不存在“抵押型類REITS”這種說法，其應當直接歸類于CMBS。只有“過戶型類REITS”才是真正的類REITS產品。下面以2017年底發行的“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”為例對類REITS的交易結構、法律實質、產品缺陷進行討論。

1.交易結構

新派公寓權益型房托資產支持專項計劃交易結構圖如下（見圖2）。

具體交易步驟為：首先，由渤海匯金證券資產管理有限公司發起設立資產支持專項計劃，并作為計劃管理人，向優先級、權益級投資者募集資金；其次，由賽富基金發起設立契約型私募基金，并作為管理人管理該基金，由洋部落認購、持有該基金原始份額；再次，“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”向原始權益人洋部落支付對價，受讓契約型私募基金份額；最后，契約型私募基金通過股權和債權控制SPV，SPV持有項目公司通達富全部股權，而通達富享有新派公寓標的物業的所有權。通達富將標的物業整租給青年樂進行運營管理，租金收益向投資者分配。

2.法律實質

類REITS模式的法律實質為：資產支持專項計劃通過設立的SPV取得項目公司全部股權，同時將標的物業通過實務增資等形式裝進項目公司，從而使專項計劃通過控股權的形式間接取得標的物業的所有權。在該模式下，標的物業雖然沒有實現真正的所有權轉讓，卻通過股權轉讓實現了控制權變更，達到使投資人間接享有所有權的效果，實現了“真實出售”。類REITS的基礎資產是不動產本身及附著于其上的占有權、使用權、處分權和收益權，而非因不動產而產生的應收賬款債權或抵押貸款債權，這是類REITS區別于ABS和CMBS的最主要特征。資產證券化融資的本質是實現融資方式從傳統借款人信用向資產信用的轉移，其依賴的是基礎資產的信用而非發起人的信用，將資產本身的風險與發起人的風險相隔離是資產證券化的核心。而“真實出售”就是過戶型類REITS獨特的風險隔離機制，通過實現“真實出售”，將標的物業資產的所有權與發行人徹底分離，從而將本金和收益的償付與發行人的經營狀況、負債情況、破產風險等徹底隔離，保障資產支持證券持有人利益。同時，“真實出售”除了在法律上實現風險隔離之外，在會計上還有實現資產出表的作用，已售出的資產在資產負債表上終止確認，資產轉讓獲得的資金被確認為收入，同時確認相關損益，與擔保融資等通過增加負債進行融資的方式相比，“真實出售”對于改善資產負債率、權益凈利率等重要財務指標有顯著作用。

3.產品缺陷

雖然有法律和會計上的優勢，類REITS模式也并非沒有缺陷，稅負成本高對產品收益率造成的侵蝕，是該類型產品面臨的主要問題。由于我國稅收制度上缺乏對REITS的稅務優惠，而不動產“真實出售”涉及稅種繁多、稅收負擔重，將涉及增值稅、土地增值稅、城建稅及教育費附加、印花稅等稅種，其中土地增值稅為超倍累進稅率且稅率高，在國內近年來不動產價格快速上漲的背景下物業往往產生很大增值，不動產轉讓可能產生巨大的稅費成本，從而極大降低類REITS產品的收益率。為了避免過多的稅收負擔，達到節稅目的，目前國內的類REITS產品幾乎都將交易模式設計為交易項目公司股權，由項目公司持有物業資產，而非直接交易不動產所有權，在該種模式下，一般僅涉及印花稅，可極大節省交易成本。但在將不動產所有權轉移至項目公司時，仍需繳納增值稅、土地增值稅、城建稅及教育費附加、印花稅等稅種，無法避免。

三、 結語

長租公寓證券化的市場才剛剛打開，除上述三種證券化模式以外，隨著金融創新不斷深入，未來有可能出現更多資產證券化模式。就目前存在的三種模式而言，各有優劣：ABS、CMBS模式結構相對簡單，設計成本低，易于操作，但存在基礎資產風險隔離不充分的問題；類REITS模式的風險隔離效果好，但由于國內相關政策、法律、法規的欠缺，稅務成本高，對產品收益率侵蝕顯著，使得國內類REITS產品不得不在產品設計上做出一定變通。筆者認為，由于輕資產運營已成為國內房地產企業和長租公寓運營商的一致戰略選擇，而只有REITS才能夠實現由“開發—持有—運營”到“開發—運營—退出”的模式轉變，REITS應當逐漸成為未來長租公寓資產證券化的主流產品。REITS要發展起來，必須依靠相關配套制度和法律法規的出臺，其中稅收方面的配套制度是關鍵。在美國，REITS有特別的稅收待遇，即“稅收中性”原則，指對于REITS分配給投資人的收入，REITS層面免征所得稅，這一政策極大減輕了REITS的稅收負擔，避免了雙重征稅，也對REITS向投資人分配收益起到激勵作用。如今，“稅收中性”被公認為REITS發展的關鍵。澳大利亞、英國、新加坡、中國香港、印度也有類似稅收優惠配套制度，雖然各國家和地區具體減稅方式和比例不同，但在與收入分配相關的認定標準上較為一致，普遍將90%以上的可分配收入分配給投資人作為RETIS認定標準之一，而只有符合一系列REITS認定標準，方可享受REITS稅收優惠。

近年來，國內對REITS配套制度的呼聲一直沒有停止過，長租公寓概念的興起或將成為REITS發展的助推力量。未來，老百姓或許不用再依靠炒房來捍衛自己的財富，僅需要投資REITS產品即可分享不動產增值和出租的收益，相比于高房價、高投資的房地產，具有可分份額的REITS具有門檻更低、流動性更好的優勢，對于遏制投資投機性購房、維持房地產市場穩定也具有重要意義，將有利于真正實現“房子是用來住的，不是用來炒的”。

參考文獻：

[1]李敏.我國“過戶型REITS”的風險隔離機制與交易結構優化[J].金融法苑，2017（1）：30-43.

[2]彭冰.美國資產證券化中的風險隔離機制[D].北京：北京大學，2000.

[3]王元.“類REITS”產品交易結構拆解[J].金融市場研究，2017（3）：43-52.

[4]李耀光.REITS：創新價值與業務方向[J].金融市場研究，2017（3）：35-42.

[5]洪浩，郭杰群.溯源REITS之海外鏡鑒[J].金融市場研究，2017（3）：24-34.

[6]王領.資產證券化稅收問題研究[D].北京：北京大學，2006.

[7]富振華.資產證券化基礎資產隔離性保障研究[D].北京：北京大學，2014.

[8]王劍釗，樸文一.未來收益證券化基礎資產界定法律探析——以供熱資產證券化為例[J].金融法苑，2017（1）：9-19.