供給側去杠桿風險及發展路徑研究

張曉燕 趙一林

摘 要？演供給側去杠桿是新常態經濟的重要組成部分，理解其進展及未來趨勢具有重要意義。文章在分析我國各經濟部門杠桿現狀、形成機制、系統性風險及去杠桿政策效果基礎上，建議在經濟去杠桿下半程中繼續推進債轉股和國企混改的實施，降低國企負債率，并重點規范資管業務，完善金融監管體系，降低系統性風險。同時，加大對“三農”和小微企業的政策扶持力度。對于投資者而言，建議挖掘創新經濟與消費經濟等相關新興領域、“一帶一路”與雄安新區建設相關行業的投資機會。

？眼關鍵詞？演經濟新常態；供給側去杠桿；系統性風險；投資策略

[中圖分類號]F016 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）07-0016-06

自2013年我國步入經濟新常態以來，經濟增速換擋，我國經濟杠桿率已經明顯偏高，高杠桿的存在不僅使得企業容易陷入債務危機，還會使得市場系統性風險與區域性風險發生的概率增大。在這種宏觀大背景下，供給側去杠桿是消化過剩產能、降低系統性風險的有效途徑。[1]因此，本文在深入分析我國各經濟部門高杠桿產生原因、風險及供給側去杠桿進展的基礎上，挖掘當前資本市場的潛在投資機會，制定相應的投資策略，并對我國經濟未來去杠桿的路徑選擇提出合理建議。

一、我國各經濟部門杠桿率的特征分析

據Wind數據庫統計，2016年，我國全社會經濟杠桿率為252% ①[2]，與美國杠桿率水平相當，低于日本、西班牙、法國和英國，在主要經濟體中處于中等水平，并不明顯偏高。但具體到不同部門之間，杠桿率水平差異較大。接下來，我們從政府、居民、非金融企業以及金融四部門分別進行分析。

（一）政府部門的杠桿率特征分析

政府部門負債包括中央政府負債與地方政府負債兩部分。其中，中央政府負債包括國債、政府支持機構債以及政策性銀行債，地方政府負債則包括地方政府負有償還責任的債務以及或有債務。因此，政府部門杠桿率計算公式即：政府部門杠桿率=（國債+政府支持機構債+政策性銀行債+地方政府負有償還責任的債務+地方政府或有債務）/GDP。

根據Wind數據統計，截止2016年底，中央國債余額達12萬億，國家提供信用擔保的政府支持機構債（主要為中鐵債、鐵道債等）和政策性銀行債（主要包括國家開發銀行債、進出口銀行債和農業發展銀行債）總余額12.11萬億。因此，中央政府負債共24.11萬億。對于地方政府負債，2016年全國地方政府負有償還責任的債務共15.32萬億，或有債務共7萬億。需要注意的是，雖然國務院明確禁止將城投債并入地方政府負債，但實際上在地方政府發債權放開以前，地方政府多通過城投債進行融資，對城投債負有擔保等形式的責任。因此在這里，我們將城投債納入政府債務考慮。基于以上數據，可以計算出2016年我國政府部門總負債46.43萬億，占GDP比重62.3%，即政府部門杠桿率。

圖1展示了我國2006～2016年間政府杠桿率的變動情況。從圖1可以看出，過去10年間，政府部門杠桿率出現了較快的增長，而日本、意大利以及俄羅斯政府部門杠桿率分別為216.1%、154.8%以及16%，相比而言，我國政府杠桿率處于中等偏下水平，整體杠桿率不高。

（二）非金融企業部門的杠桿率特征分析

非金融企業部門是實體經濟的重要組成部分，也是國民經濟的支柱。[3]傳統銀行信貸、債券以及表外信貸的總和再扣除城投債，即非金融企業部門負債余額。其中，表外信貸一般指信托貸款、委托貸款以及未貼現銀行承兌匯票等。由圖2可以看出，截止2016年底，我國非金融企業部門總負債107.1萬億，杠桿率為144.7%。對比2006年的96%，非金融企業部門杠桿率最近幾年呈現直線攀升的趨勢。

從國際上來看，我國非金融企業部門杠桿率顯著高于發達國家，如美國、日本的非金融企業部門杠桿率分別為72.8%、94.2%，即便是杠桿率較高的韓國、法國以及加拿大都不及我國，這三個國家的杠桿率分別為103.7%、127.7%以及119.2%。在非金融企業部門之中，又屬國有企業狀況較為嚴重。2016年我國非金融企業部門負債總額中，75%的負債都是來自國有企業。因此，非金融企業部門去杠桿重點是國有企業的去杠桿。

（三）居民部門的杠桿率特征分析

居民部門的杠桿主要來源于房貸，可承受的杠桿較為有限，一旦杠桿超過居民可承受范圍，房地產泡沫破滅，進一步傳導到其他部門，極易引起經濟危機。2008年金融危機以及日本大衰退即是來源于此。因此，居民部門杠桿率保持適度對于防范經濟風險具有重要意義。根據央行的統計數據，2016年我國居民部門信貸總額為33.33萬億，杠桿率為44.9%。如圖3所示，相比于2006年，我國居民部門杠桿率10年間翻了兩倍之多，漲勢成直線上漲趨勢。與其他國家相比，我國居民部門杠桿率低于韓國與日本，其杠桿率分別為91.6%、62.2%，但遠高于印度的杠桿率10.5%。Cecchetti et al（2011）[4]指出，居民部門杠桿率警戒值85%。如果按照此閾值，我國居民部門杠桿率還處于較低水平。從居民杠桿率增速來看，2017年3～5月平均增速1.77%。由此看來，我國居民部門杠桿率還處于可控水平，通過非金融企業部門杠桿向居民部門轉移從而降低經濟杠桿率，依然存在操作空間。[5-6]

（四）金融部門的杠桿率特征分析

金融部門負債主要包括對央行的負債、對銀行機構及非銀機構的同業負債、債券、外債、保費負債以及其他負債。因此，金融部門杠桿率即為以上7部分負債總額與GDP的比例。由圖4可以看出，截止2016年底，我國金融部門負債達95.23萬億，從而得到杠桿率為128.0%，特別的是金融部門的杠桿率自2010年后漲勢迅速。究其原因，金融部門杠桿高企與銀行部門大量的同業存單以及表外業務有著重要的關系。同業存單即最近幾年債券發行量大增的主要原因。央行發布的數據顯示，2016年，我國同業存單凈融資額達3.3萬億，期末余額6.3萬億，相比于2014年的0.6萬億，僅兩年間增長逾10倍。可以說，相比于同業負債，同業存單已成為金融部門加杠桿的主要方式。另外，銀行的表外業務也不容忽視。截止2016年，包括托管資產表外部分在內的銀行表外業務余額達253.52萬億，為GDP的3.4倍。而資產出表大多是通過嵌套通道，因此，通道業務也是金融部門杠桿高企的原因之一。截止2017年7月份，委托貸款、信托貸款以及貼現銀行承兌匯票總規模達25.79萬億，數額十分龐大。由此看來，金融部門去杠桿，對銀行部門同業存單、表外業務與委外、通道業務的監管規范是重中之重。

二、我國杠桿率高企的原因及風險

（一）杠桿率高企的原因

1. 非金融部門高杠桿的原因

我國自改革開始以來，主要通過投資與出口驅動GDP高速增長。2008年金融危機以后，政府希望通過逆周期的4萬億財政刺激計劃將經濟拉回高速增長軌道。其中，資金流向以基礎設施建設及災后重建為主；從行業來看，政府通過低息貸款、貸款投向支持等產業引導政策，將資金引入特定產業，如鋼鐵、煤炭等，企業不斷增加固定資產投資，擴大產能。[7]然而，當需求并不足以消耗企業新增產能時，就導致了產能過剩。

此外，政府為了保增長、穩就業，對國有企業進行大量補貼，人為的將資金投資在低效部門，不僅起不到促進經濟增長的作用，還會導致資金積淀，無法流轉，企業杠桿率也隨之不算提高。因此，一方面，有政府扶持政策作支撐，企業產能不斷擴大；而另一方面，需求未能及時跟進，企業陷入產能未能出清—企業效益下降—政府補貼—擴大產能的惡性循環，經濟增速不斷下降。

2. 金融部門高杠桿的原因

與實體部門不同，金融部門本身就依靠不斷加杠桿擴展運營。金融體系運營的本質即期限和信用利差套利。在金融監管還不完善的情況下，業務規模的每一輪擴張都會伴隨著不當套利的出現，從而導致信用擴張，杠桿率提高。金融體系內部因監管不完善出現的套利引起規模擴張的結構性變化，往往蘊含著金融風險。

本輪金融杠桿形成機制可以概述為：信用擴張過程中，同業存單、表外業務以及資管業務監管不完善，中小銀行、大銀行與非銀機構間通過表外理財、同業存單以及委外業務等途徑擴大投資規模，從而導致實體經濟融資鏈條拉長，風險加大。具體來說，首先，同業存單自2013年推出以來，由于同步監管不完善，相對于同業存款、債券發行等其他業務，存在套利空間。2015年，隨著央行多次降準降息，中小銀行更是借機發行大量同業存單，向大行融資，擴大負債規模；第二，利息市場化進程中，為了規避監管，銀行表內業務移表外，從而表外業務規模迅速擴大，積累了金融風險；第三，委外和通道業務監管不完善，金融機構利用資管業務做大資產規模，推高了資產價格，進一步放大了金融杠桿風險。

（二）經濟高杠桿的風險分析

實體經濟的杠桿高位不僅蘊藏著較大的債務風險，還會制約經濟發展，導致貨幣政策效果甚微，面臨失效。截止2016年底，我國實體經濟部門杠桿率達252%，處在全球第一，且遠超90%的警戒水平。以房地產、地方融資平臺、產能過剩國有企業為主的部門，不斷加大杠桿，產生大量無效資金需求，擠占實體經濟融資需求。并且，隨著杠桿率的不斷攀升，信貸過度增長，M2增速快于名義GDP增速，導致貨幣流動性降低。資金大量積淀在低效部門，使用效率下降。2015年，央行5次降準降息，但寬松的貨幣政策并沒有使得實體經濟好轉。[7-8]

另外，杠桿率偏高使得流動性風險加劇。從資金流向來看，資金空轉、“脫實向虛”已成為當前宏觀經濟面臨的核心問題。金融體系的結構性失衡會放大流動性風險，主要體現為期限錯配風險加劇、流動性風險提高。金融體系中的套利活動導致實體經濟融資鏈條拉長，融資成本提高。杠桿率的不斷攀升使得企業脫離穩定發展的軌道，進一步傳導到就業、銀行貸款等各環節，風險不斷傳播擴大，強化了未來經濟發展的不確定性。根據國際經驗，杠桿率高企如若放任不管，導致全面金融危機也未可知。[9-10]

三、新常態下供給側去杠桿的政策及效果分析

（一）非金融部門去杠桿政策及效果

自2016年以來，企業去杠桿在供給側結構性改革持續深入的背景下穩步推進，政策頻出，主要包括：2016年2月國務院發布的《國務院關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》《國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，2016年9月證監會發布的《關于修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定》，2016年10月國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以及2016年12月銀監會等聯合發布的《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》等，2017年7月第五次全國金融工作會議召開，明確提出把國企降杠桿列為未來防范金融風險的重中之重。隨著政府政策的頻頻出臺，債轉股項目順利落地，國有企業去杠桿取得一定成效。例如，武漢鋼鐵（集團）公司和山東黃金集團之間通過債轉股進行重組之后，企業杠桿率降低了10個百分點。中國建設銀行與云錫集團的交叉債轉股模式則為云錫集團節省了上億元的財務成本，預計杠桿率可由83%降低到65%，大大減輕了企業債務壓力。以中國聯通、神華國電重組為代表的重點領域的國有企業混合所有制改革也取得了一定突破。

目前看來，以債轉股為主的國有企業去杠桿行動取得了一定進展，但這些還遠遠不夠。經濟去杠桿進展緩慢，甚至還有一定反彈。根據社科院數據報告，2017年第一季度，我國實體經濟部門杠桿率，即居民、非金融企業以及政府三部門的杠桿率較2016年稍有上漲。非金融企業部門中，以企業傳統貸款、信托貸款以及貼現票據為代表的“影子銀行”融資規模不斷擴大。同時，國有企業部門杠桿率依然偏高。2015年9月，國有企業負債率為66.3%，而2017年5月，該值為65.8%，下降了不到一個百分點。并且，隨著行業利潤增加（如鋼鐵），企業擴展經營，債務規模也會隨之提高。當然，去杠桿進展不可能是一蹴而就的，是隨著國有企業改革不斷推進的一個緩慢的過程，經濟去杠桿任重而道遠。

（二）金融去杠桿政策及效果

自2016年下半年開始，我國金融監管開始加強，防范金融風險、金融去杠桿逐步成為經濟去杠桿的重點。金融去杠桿主要從兩方面進行[11]，一是貨幣政策調控，二是金融監管框架的完善。從貨幣政策來看，央行逐步收緊貨幣流動性，抬高融資成本，具體措施主要包括：2016年8月央行重啟14天逆回購，隨之同年9月份重啟28天逆回購；2017年3月份上調MLF和OMO操作利率。從調節效果看，央行貨幣政策的調控效果最為明顯，但是容易反復。從完善金融監管框架看，銀監會重點整頓以套利為目的的短期業務以及違規業務，具體包括新八條、保本基金指導意見，理財監管管理辦法（征求意見稿），表外業務風險管理指引（征求意見稿），一行三會資管新規（討論版），央行MPA考核升級以及理財穿透登記工作通知。證監會連出7大監管文件，使得相關監管文件與辦法更加系統化，并推動“三套利”、“三違反”和“四不當”的“三三四”檢查。

根據前面分析可知，本輪金融杠桿的攀升離不開同業存單、表外理財、委外與通道業務，2017年7月召開的全國第五次金融工作會議就將表外理財納入2017年MPA考核，并且宣告同業存單也將在2018年納入MPA考核。2016年下半年開始的金融去杠桿旨在縮短實體融資鏈條，降低金融套利行為對實體經濟的負面影響。鑒于此，我們選取同業存單以及理財業務量的變化來衡量金融去杠桿的進展。首先，從同業存單來看，根據萬得數據，從2016年11月開始，同業存單量迅速攀升。截止2017年2月，同業存單凈融資額一度達到9 518億元。在此之后出現下降趨勢，2017年4月份，同業存單融資額驟降至1 157億元，5月更是跌至-3 328億元。其次，從理財業務來看，2014年至2016年間，表外理財量分別為10.1萬億、17.4萬億和23.1萬億，同比增長率分別為54.5%、72.7%與32.6%。而2016年下半年開始，表外理財規模環比增速驟降為14.5%，增速顯著下降。可見，2017年上半年金融去杠桿效果顯著。

四、供給側去杠桿的投資策略及啟示

（一）創新經濟和消費經濟行業等領域存在潛在投資利好

政府供給側去杠桿去產能，會釋放出大量勞動力、物力以及財力等社會資源，從而無風險利率下降，一方面，會引起固定收益類資產收益率下降，有可能出現“錢荒”；另一方面，股市在沖擊過后調整市場預期，隨著企業利潤提高，市場預期趨好，大牛市也會隨之出現。

從行業機遇來看，首先，金融行業存在投資機會。金融監管對大銀行影響有限，并且有良好的運營業績做支撐。從公募基金配倉看，目前金融股被低估、低配。因此，市場風險規避情緒下，以四大行為代表的銀行股是比較好的配置標的。其次，高新產業與“消費升級”相關板塊值得關注。供給側去杠桿推動產業結構升級，包括高端制造業、醫療、信息與通信等在內的高新產業符合經濟結構調整方向。同時，二三線城市房地產去庫存推動的銷售額攀升會帶動創新經濟與消費經濟相關領域的發展，如家電、食品飲料、汽車、社會服務等行業。再次，股權融資存在投資機會。去杠桿下半程中，新興行業得以發展，而這些領域多以股權融資為主。因此，中國經濟轉型后期，TMT、互聯網、新材料、休閑服務等以股權融資為主的領域存在投資機會。另外，去產能去杠桿之后，企業財務狀況得以改善的傳統行業也存在潛在投資機會。

（二）挖掘“一帶一路”、雄安新區等政策熱點概念板塊的投資機遇

基于實體經濟基礎設施建設的“一帶一路”、雄安新區以及粵港澳等主題投資利好。2017年5月，“一帶一路”國際合作高峰論壇召開，“一帶一路”建設進入實質性投資計劃落地的階段，并公布了大批投資計劃，大額基建訂單也開始落地，與沿線各國的合作進一步加強。因此，建筑行業、機械、電力、交通運輸、通信等相關行業值得關注。從地域上來看，新疆、福建兩個“一帶一路”核心省份也建議關注。另外，混合所有制改革作為中央提出的國有企業改革的重要突破口，目前正穩步推進，已經明確的混改企業主要來自鐵路、交通運輸、電信、國防軍工等領域。國企混改過后，預期企業效益變好，尤其是軍工領域，具有潛在投資機會。

（三）警惕債市的流動性風險

此次去杠桿的主要目標包括抑制債市過度加杠桿、限制同業鏈條的規模增長、加強對資產管理行業及其業務模式的監管等，目標的多元化意味著去杠桿進程會長期持續，從而對債市的負面影響也會延長。2017年以來，金融風險防范背景下，金融監管全面加強，貨幣政策偏緊，導致市場流動性緊張，市場利率提高。短期來看，這將會對股票市場帶來巨大沖擊，另外由于短期市場利率波動向10年期國債利率的傳導具有一定時滯，因此從長期來看，對債市的影響則更為顯著。當市場適應流動性偏緊的新環境后，資本市場重新修正其對市場流動性預期，從而前期對流動性偏緊的反應也會得到修正。在這過程之中，央行為實現調控目標，貨幣政策的執行會有反復。因此，需要防范債市的流動性超預期風險。此外，還需防范債轉股進程達不到預期、上市公司盈利達不到預期的風險。

（四）供給側去杠桿的路徑展望

盡管去杠桿進程中存在一些潛在的風險，但在穩增長與促改革的大背景下，為了提高長期經濟增長質量，將宏觀經濟運行中暴露出的問題加以解決是關鍵問題。因此，經濟去杠桿的下半程還可以從以下幾點繼續推進。

第一，有效推進“債轉股”，推動股權融資。債轉股機制可以有效的減輕企業債務負擔，降低企業杠桿率、財務壓力以及融資成本，是當前供給側去杠桿進展的重要配套手段。從資本結構來看，債轉股通過財務重組、債權與股權相互轉換等形式實現公司組織結構調整，有助于完善企業管理模式，并且不會影響企業本質價值。[11]通過債轉股得到優化后的企業組織結構也有利于融資結構的改善，提升企業經營效率。從運作模式來看，以銀行為主的金融機構與標的企業共同或獨資設立產業轉型基金、并購基金、債轉股基金等進行運營。在這其中，金融機構的資金多為募集的社會資本。因此，通過設立資產管理公司（AMC），通過接收銀行剝離的國有企業債務，間接持有國有企業股份，從而實現參股或控股。并且，債轉股為社會資本參與企業混合所有制改革提供了載體和途徑，其順利實施對于推動企業混合所有制改革也有著積極作用。從行業來看，煤炭、鋼鐵作為供給側去杠桿的重點實施對象，相關產業有望成為債轉股的重點落地領域。

第二，積極推進混合所有制改革。混合所有制改革是供給側改革的重要抓手。以改革生產關系、降低企業杠桿率、提高企業效益為目標的國企混改與供給側改革是當下經濟去杠桿的重要手段。目前，國企混改的員工持股計劃尚處于試點階段，通過戰略投資、股權激勵等進行混改的傳統方式進展較慢。因此，可以嘗試繼續推進國有企業混合所有制改革。通過引入社會資本，企業決策與經營會更加以效率為導向，從而提高企業效益。另外，混合所有制改革有助于打破壟斷，充分發揮國有資本功能。電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工7大具有壟斷特征的行業均可作為國企混改的重點實施對象。

第三，促進貨幣政策和金融監管的配合，加強調控力度的一致性。加強貨幣政策調控與加強金融監管的配合協調，防范系統性金融風險。從貨幣政策來看，央行通過動態公開市場操作來調控市場預期與節奏，貨幣政策難以很緊，但也不應明顯偏松。從政策監管來看，央行牽頭的一行三會預計會出臺相關規范規章，加強對整體資管行業的業務監管，同時應更加注重調控力度與節奏的一致性。具體來說，政府應該統一規制標準，防控資產管理產品等“影子銀行”風險；綜合利用多種途徑與手段，積極穩妥去杠桿；加強宏觀審慎管理，防范跨行業、跨市場的交叉性金融風險，確保金融體系進行良好的運營；對金融體系中重點環節重點關注，完善監管漏洞。

第四，加強對表外理財和同業存單監管，完善金融體系制度建設。經濟去杠桿最為有效直接的落腳點即經濟中債務風險最大、杠桿率最高的部門。根據前文分析，經濟去杠桿中國有企業去杠桿是重點。金融與經濟互為表里，國有企業債務實際上多是通過各種嵌套結構與類信貸資產存在于銀行的表外業務以及通道業務，實體經濟杠桿高企與龐大的“影子銀行”有著密切的聯系。因此，經濟去杠桿下半程與金融去杠桿密切相關。進一步的，金融去杠桿應主要集中在以下幾個方面：一是加強對銀行表外業務、同業存單業務以及違規信用擴張業務的整治；二是對金融體系內部通過資金空轉從而進行套利的行業亂象進行規范；三是期限錯配及杠桿高企風險的控制；四是對通道業務與委外業務的規范。總之，在金融機構自查和監管機構檢查接近尾聲的現階段，銀監會下一步將會開展問題整頓，督促銀行業金融機構立查立改、邊查邊改，全方位“查漏補缺”，完善監管制度體系建設，從而治理市場亂象，放空風險。

第五，增加對“三農”、小微企業的補助力度。自2016年下半年以來，央行多次上調操作利率，逐漸采用趨緊的貨幣政策，導致資金成本提高。當債券融資成本上升時，大型國有企業可以較容易的轉向其他途徑進行間接融資，但對于民營企業而言，對債券融資的依賴程度顯著高于大型國有企業，難以從銀行獲得更多的貸款，只能通過繼續發債進行融資。因此，市場利率上行背景下，企業固定資產投資受到抑制，財務成本提高，伴隨債務風險加大，導致實體經濟下行。從這種意義上講，加大對“三農”、小微企業的金融服務與支持力度，增加銀行定向貸款，提高資本充足水平，對于經濟的健康發展有著重要的意義。