風險偏好是否超前提升？

魏楓凌

貨幣與財政部門的激烈辯論引起廣泛關注，辯論本身難有對錯定論，但是市場已經開始預期宏觀調控全面轉向財政、貨幣和金融監管政策共同寬松。

然而，經濟下行壓力最大的時刻也尚未到來，政策對沖情況還有待信貸與投資數據的驗證，很顯然，這一方面需要更高層面做出宏觀調控政策的突破，而且也需要商業銀行以及尚存的“影子銀行”體系能夠響應。

市場提升風險偏好

政府部門一周來加班加點陸續出臺政策。國務院常務會議要求，保持宏觀政策穩定，積極財政政策要更加積極，不搞大水漫灌式強刺激，要穩健貨幣政策松緊適度。金融監管方面，人民銀行發布了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，將資管新規的落實要求進行細化。在宏觀審慎方面，7月25日晚間，有外媒報道稱，人民銀行下調了MPA當中資本充足率的考核參數，以滿足銀行的有效信貸需求。

金融市場也反映了這種預期。A股在自7月20日起的數個交易日之內大幅反彈，周期股和金融股引領市場上漲。CFETS人民幣匯率指數連續三周下行，從97.9降至93.8，人民幣兌美元匯率突破了6.8。債券市場方面，國債收益率曲線陡峭化，短期利率保持穩定，長期利率上行明顯，7月20日當天，國債期貨大幅下跌并帶動長債交易盤利率上行。

根據金融市場的表現來看，大概率可以逐個對應觀察：周期股和金融股上漲反映了對銀行信貸管制以及“影子銀行”監管的松綁，匯率貶值反映了貨幣寬松和利率下行，國債期貨下跌和收益率曲線陡峭反映了上述政策共同作用于總需求擴張，并提升經濟增長預期和通脹預期。總體來看，金融市場的風險偏好在短期內預判政策轉向因而顯著抬升。

那么，市場的預期是否合理反映了政策出臺的初衷？

如果投資者回顧此前央行和財政部的辯論，核心問題既不在于財政也不在于貨幣是否應該寬松或者是能否寬松，而在于財政與貨幣政策的傳導渠道是否在此需要疏通，也就是銀行在貨幣寬松和有項目融資需求的情況下能否有效擴大信貸供給，在地方財政已經實質上擴大了財政赤字的背景下，中央財政赤字依然謹慎。

信用收縮能否對沖？

最近幾年，中央提出來要去杠桿，去杠桿毫無疑問對于債務融資的增長需要有所控制。但是如果說融資增長控制力度過大，社會融資過快收縮，同樣也會帶來風險。交通銀行首席經濟學家連平認為，目前已經體現出各項政策的疊加效應。

“中國的杠桿問題還是結構的問題，恐怕還不是總量的問題，也就是說，總量還沒有到必須要采取非常強有力、比較極端的舉措進行應對。”連平在中央結算公司債券年會上稱。他預測，7月份以后PPI將逐漸回落，再往后物價有整體向下的壓力，企業的中長期貸款下降也反映出總需求的下降。

連平進一步指出，雖然信貸投放數量不少，2017年在13萬億元上下，但是如果依照130萬億元存量貸款和5.6%左右的貸款加權平均利率來計算，差不多一年投放的信貸有接近一半是用來付利息的，剩下來還有大概7萬億元左右才是實際的新增信貸投放。

換句話說，在目前企業融資成本和無風險利率分化的市場格局下，存量債務和企業融資利率相對偏高，借新還舊占用了較多的信貸額度，即使信貸投放能夠實現，能轉化為實際新增投資的規模也很有限。

2018年上半年以來，銀行加權貸款平均利率上升，一季度的數據已經突破了6%，而2017年比2016年又有明顯的上升，表外融資收縮非常快，因此，在表外領域的融資利率上升更為明顯，這種情況之下給中小企業融資增加了困難。

而在債券市場上，由于違約案例增多，即便各方多次表示債市違約率處在歷史低位，并且遠不及銀行不良率，但已經有投資經理表示，目前普遍機構投資者已經不允許投資AA級信用債，對于存量也選擇自然到期不再續買，這加劇了中低評級民營企業債務違約的風險。有多名金融機構債券投資主管和交易員表示，雖然人民銀行出臺了針對中低評級信用債的支持政策，但是一方面操作群體集中在大型商業銀行，而且銀行由于要承擔市場風險動力有限，因此政策效果還需要觀察。

2017年下半年到2018年上半年，房企在海外發債增長速度非常的驚人，這就導致中國外債出現了較為明顯的上升。最近有關部門也出臺了一些措施，要限制房企在海外發債。如果考慮到目前房地產庫存相對較低、房地產開發企業投資資金到位增速下降，就可以看出跨境融資渠道收縮成為制約房地產企業投資的因素。

工業企業投資增速在2018年相對平穩。但敦和資管首席經濟學家徐小慶認為，由于供給側改革改善了盈利，企業依賴于外部融資的程度沒有那么高，但是隨著企業盈利變得惡化，以M1增速下降為標志，那么信用收縮將會加快傳導至企業投資和經濟下行。

上述多個方面顯示，目前市場自發的信用收縮還不是官方出臺的政策能夠完全對沖的，要將貨幣市場的寬松傳導至信貸擴張，政府已經意識到了這一點，但還需要官方出臺更多的配套措施，一切都要以落實到信貸擴張的數據上為準，市場預期目前可能已經走到了政策的前面。

財政政策如何更積極？

由于房地產庫存較低，而一旦信貸擴張就有可能造成房價的大幅上漲，因此，即使政策對于信貸刺激也應有所顧忌。更何況，中國目前正在從政策主動去杠桿所帶來的緊信用向市場自發的緊信用過渡，信貸因為緊信用，其功能受到損害。

光大證券全球首席經濟學家彭文生認為，基于對信貸擴張不足以及一旦過度擴張可能面臨的資產泡沫風險，目前中國宏觀調控政策有必要轉變財政政策的理念，從平衡財政向功能財政轉變。

彭文生在中央結算公司債券年會上指出，貨幣投放可以有信貸和財政兩個渠道，無論是信貸還是財政，央行都要增加基礎貨幣，而最終影響實體經濟也是這兩個渠道。

人民銀行MLF以類似于配資的方式要商業銀行支持對小微企業貸款以及購買信用債。在彭文生看來，類似這樣的事情其實在2008-2009年金融危機的時候西方國家也做過，例如英格蘭銀行就做過貸款換融資，其實就類似于人民銀行現在試圖做的事情。本質上是把貨幣通過信貸渠道輸送到企業。

通常來說，財政政策有兩個導向。一個導向是強調自身的平衡為導向，財政的可持續性，財政債務風險不能太高，控制赤字，平衡財政。另一個是不以追求自身的平衡為導向，而是以服務宏觀經濟平衡為導向，財政收入是來自于整個經濟，經濟好了財政收入自然就好，總體宏觀經濟平衡更長遠來說也是幫助財政本身的平衡和可持續性。

“所謂功能財政就是財政赤字不能因為政府的財政赤字大了，政府債務規模高了，所以就不能減稅，不是的。政府財政不擴張理論上來說唯一的理由只能是通脹，如果通脹高了，那就沒辦法了。因為財政支出直接刺激需求，財政投放貨幣帶來的是通脹問題。”

彭文生同時強調，只要通脹是可控的前提下，財政應該是服務于宏觀經濟的，因此，財政赤字再大也應該減稅。“特朗普減稅以后，美國的財政赤字每年都是5%-6%的GDP，我們為什么要拘泥于3%呢？所以要回到功能財政上。”他表示。

但是回到功能財政也面臨的一個問題是財政政策本身的收支結構要改善，支出結構要增加轉移支付，降低投資，稅收結構要降低增值稅、流轉稅、消費稅，引進房產稅、財產稅，更關鍵的是要規范財政，透明財政。地方政府債務的問題包括無限擴張，不夠透明和規范，也缺少監督機構，對此中央要有新的控制機制，要通過資本市場規范發債，而不應該靠非標這種非透明的方式。

目前市場較為擔憂的一個問題是地方政府存量債務怎么解決。彭文生認為，理想的方式是應該繼續地方政府債務置換，把它的融資條件和政府信用匹配起來，地方政府如果不能違約，就應該享受期限長、利率低的融資條件，所以就要靠資本市場。

“如果資本市場可接受的空間有限，那么中央銀行應該在公開市場購買政府長期國債，也就是美聯儲在金融危機以后做的事情。《中國人民銀行法》禁止中央銀行在一級市場直接購買國債，但是沒有禁止中央銀行在公開市場購買國債，世界上大部分央行都是可以在公開市場購買國債的。”彭文生建議稱。