再現“違約潮”的可能性較低

剛猛

2018年，市場人士對宏觀經濟形勢包括債市的信用風險的判斷分歧比較大，偏悲觀的更多一些。

年初，中央政府定的GDP增速基本目標是6.5%，上半年的統計結果是6.8%，筆者認為，全年可以達到6.7%-6.8%。GDP增速從2011年下行到2016年開始企穩，重新復蘇的周期不會在兩三年之內結束。

2018年上半年，大宗商品價格總體上還是在繼續上漲，在2月份前后大部分的金屬價格已經創出了近5年、有的是近10年的新高。雖然最近有所回調，但還是處于近五年中的一個比較高的位置。在金屬價格有所調整之后，5月份前后農產品的價格也大幅上漲，之后到6月份石油價格突破70和80美元。資源類產品價格的持續上漲自然帶動了相關企業利潤的回升。

另外，上半年除了原材料產品的企業利潤表現不錯外，汽車、裝備制造業發展也不錯，房地產的業績也還處于歷史最好的時期。所以，信用市場投資者對下半年的宏觀經濟判斷不必那么悲觀，以上這些因素也是支持全年信用債違約率保持在一個比較低水平的宏觀基礎。

信用風險的周期特性

宏觀經濟波動與信用債風險具有一定的相關性。2012年以來，GDP增速顯著下行，雖然說違約在2014年之前還沒有，但信用債評級下調已經明顯隨著經濟周期下行而顯著增多。而在2014年之后，違約的加速也和GDP增速表現出一定的相關性。

那么，這種相關性到底有多強？從國外的數據來看，投資級債券違約相關性并沒有那么敏感。從穆迪1920年以來的違約數據來看，在20世紀30年代經濟大蕭條期間，美國的投資級債券違約率也不過在個位數，當時美國的債券市場也有比較大的規模了。目前，國內的公募債券級別普遍在AA級以上，按照我個人的理解，相當于美國的BBB級（投資級）。次貸危機前后以及后來歐債危機期間，盡管經濟波動較大，但美國投資級債券違約最高的時候也不過是2008年的21家，2009年的14家，投資級債券違約對宏觀經濟沒有那么敏感。從近年的數據看，2015-2017年穆迪評過的美國投資級債券沒有發生過違約，只是垃圾級債券違約表現出較強的相關性。

所以，如果我們定義信用債AA級以上是投資級，從國外的經驗來看，只要不發生嚴重的經濟危機，投資級債券不會出現大量違約，AA級以上違約并沒有那么可怕。近期，中國信用債市場對AA級甚至AA+級債券違約風險出現了較嚴重的恐慌，這種情緒如果是來自于信用風險的擔憂，那么似乎有些過度或盲目了。筆者認為，現在來看宏觀經濟并沒有大幅下滑且演變為危機的跡象，2018年新增公募債券違約超過2016年15家的可能性很低，預計下半年新增違約將在8-10家左右。

工商企業盈利與信用狀況改善

2018年以來，信用債券發行增速提升較快，但房地產、城投、公司債到期償還量也顯著增多，需要有所關注。

2015-2016年的債務違約潮并沒有發展為債務危機，部分原因是因為當時那一輪違約潮還沒有房地產和城投企業的加入，一定程度上也是因為當時房地產和城投的債務規模沒有那么大。如果房地產和城投企業違約增多，那么出現債務危機的風險要高的多，程度也更嚴重。

上半年，工商企業債券發行的主力除了房地產、建筑業外還包括鋼鐵、煤炭、化工等傳統產能過剩行業，以及醫藥、信息技術等新興產業。從債券收益率角度來看，市場投資人似乎還是有些低估了城投債的風險。筆者認為，目前工商企業和城投企業的風險總體上已經接近，在收益率上的表現也應該是相近的。但是近期同樣等級的工商企業的收益率還明顯高于城投公司，預計這種差距未來將逐漸縮小。

從級別調整來看，工商企業級別調整的順周期性比較明顯。2011年至2015年，工商企業級別上調明顯趨緩，下調評級數量不斷升高。而在2017年，評級上調的比較多，下調明顯減少，與宏觀經濟變動較為一致。從2018年全年來看，盡管上半年級別下調有所增多，但是下半年預計級別下調不會恐慌性地大比例增多，下調數量不會超過2016年的138家，筆者估計，與2015年的92家差不多。另外，級別上調也會放緩，不會超過2017年的159家。

從盈利角度來看，2018年的債務恐慌與2015-2016年的情況有很大的不同。上一輪主要是對產能過剩行業的擔憂，相關行業內的企業普遍虧損、債務負擔也比較高。2018年不是這樣，傳統產能過剩行業盈利顯著回升，杠桿率持續下降，信用風險明顯降低。實際上，上半年公募債違約沒有那么多，新增有億陽集團、富貴鳥等5家企業，算上7月初的1家，迄今共6家。違約企業的行業還是比較分散的，并沒有形成系統性的聯系。

看起來，主因還是一些民營企業多元化發展盲目投資，導致在宏觀經濟復蘇過程中承受不住行業的波動，出現違約。近年來，大部分傳統的石油、化工、有色金屬、鋼鐵等企業都專注于主營業務，業績復蘇比較穩定。從下行周期中業績比較差的鋼鐵、煤炭等15個行業凈資產收益來看，它們從2015年的0.51%上升到2016年的4.6%，再到2017年的8.99%，2018年上半年的業績也還不錯。從這些行業的資產負債率來看，也從2015年的58%降到55%。總體來說，2016年之前業績較差的工商類行業企業盈利在持續改善，負債在持續降低，因此，大多數工商類發債企業的信用質量確實在改變。

從級別調整和違約來看，煤炭、鋼鐵、化工、機械總體也還是比較少的，應該是目前債市的一個定心丸。上半年，個別的AAA級企業出現了違約，預計未來高信用評級將繼續遭受挑戰。未來AAA級企業評級陸續或者局部的松動和下調，可能會影響到其他等級企業的級別下調。盡管信用債總體違約數量可能不會太多，短期看降級潮也不會洶涌而至，但從中長期看，級別下調是一個不可逆轉的大趨勢，這種趨勢將會延續多年。

城投公司的財政支持逐漸弱化

2018年上半年，城投公司債券發行有所恢復，但是筆者預期全年不會超過2016年的2.1萬億元的水平，主要原因是各方面監管政策越來越嚴，城投公司的融資平臺功能在加速剝離。

從財政實力來看，隨著2017年宏觀經濟逐漸復蘇，地方財政收入增速也有所恢復。雖然中國地區經濟不平衡現象還比較顯著，但從轉移支付的角度考慮，由于中央財政收入的大部分都轉移支付到了中西部地區，因此實際上，這些地區財力并沒有那么弱。

近些年，市場投資人越來越認識政府支持力度的重要性，城投公司債券受到青睞。這些年城投公司評級下調盡管很少，但從2014年開始也在逐漸增加，2018年上半年有4家。筆者認為這一趨勢將繼續延續。隨著地方政府對城投公司支持力度的不斷下降，城投公司評級下調數量將不斷增加。

總體看，下半年城投債出現違約的可能性還是較低的。未來，一些偶發、突發事件，如個別省份地區的城投公司可能先從一些理財、信托、擔保領域發生違約，進而影響到公募債。如果有一單公募債地方政府不兜底，很可能引發對城投公司總體信用風險的擔憂，進而出現大量的降級甚至部分違約。

公用事業、金融機構債券信用風險較低

公用事業行業信用風險普遍較低。由于公用事業投資規模大、回報率低、回收時間長，受政策性影響很大，所以公用事業通常都是國有性質，業務運營能夠獲得很強的政府支持。相對來看，部分治理不規范的民營公用事業企業的信用風險較高。另外，新能源發電由于受政策的影響比較大，港口、水務負債比較高、現金流不穩定，也是風險相對高一些的細分行業。

金融機構具有很強的外部性，也能夠獲得一定的政府支持，近年來，財務業績表現總體穩健，信用風險仍處較低水平。從具體行業來看，隨著金融經濟結構的深化調整，中小銀行傳統粗放式增長模式難以為繼，部分區域風險較高、產能過剩行業依賴較強的中小銀行資產質量下行壓力較大。證券公司業務收益受證券市場波動影響較大，公司治理不完善的中小券商存在一定的風險；保險償二代以及一系列業務監管新規的出臺，將進一步加大保險公司業績的分化。部分治理不完善、業務激進及偏理財型的中小保險公司業務將受限，盈利承壓。債券擔保機構近年來發展較快，但其業務收益與風險不對稱，資本實力相對較弱，魚龍混雜，總體風險較高。

作者為東方金誠評級總監