股東為什么在解禁后會(huì)減持股票？
——基于背景風(fēng)險(xiǎn)分析的股票解禁效應(yīng)研究

譚 浩，吳衛(wèi)星

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029；2.深圳市前海管理局，廣東 深圳 518052)

1 引言

2017年是滬深兩市的解禁大年。據(jù)統(tǒng)計(jì)滬深兩市將共有1030家公司的2028.28億股解禁，估算市值約2.88萬(wàn)億元，僅一月份就將達(dá)到4432億元的規(guī)模。龐大的解禁股數(shù)量與密集的解禁事件頻率引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)股票解禁事件的普遍關(guān)注。與此同時(shí)，市場(chǎng)主體也產(chǎn)生了對(duì)股東解禁減持而造成股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的廣泛擔(dān)憂。

股份限售是公司定向增發(fā)、IPO等過(guò)程中的常見制度安排，指股東在一定時(shí)期內(nèi)不得將所持股份轉(zhuǎn)讓，旨在保證公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性與持續(xù)性，減少潛在的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。股份解禁則是指在限售期滿后，限售股票重新獲得上市流通的權(quán)利。股票解禁不一定造成股東減持，也不一定造成股價(jià)下跌。并且解禁時(shí)間往往提前公示，屬于歷史公開信息，在弱式有效市場(chǎng)的假說(shuō)下，股票價(jià)格并不應(yīng)受到解禁日的影響。但國(guó)內(nèi)外諸多研究顯示，當(dāng)限售到期時(shí)，股價(jià)卻存在顯著的下行趨勢(shì)，并伴隨短期大量的交易，即存在顯著的股票解禁效應(yīng)。例如Field和Hanka[1]采用美股1948起IPO數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)解禁后三天，股價(jià)走勢(shì)平均表現(xiàn)出-1.5%的異常收益，特別是有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司該現(xiàn)象更為明顯;Brau等[2]研究了1988-1998期間5720家公司IPO股票解禁后的異常收益，發(fā)現(xiàn)異常收益大小與信息不對(duì)稱程度有關(guān)。Yung和Zender[3]采用解禁股異常收益研究了限售期機(jī)制與公司面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱問(wèn)題等。……