基于LSV模型的機構與個人羊群行為研究

姚祿仕，吳寧寧

(合肥工業大學管理學院，安徽 合肥 230009)

1 引言

一直以來，由于專業知識、信息來源、資金規模等方面的優勢，機構投資者被普遍認為是理性投資者。他們能較好地規避市場噪聲，通過價值發現糾正資產定價偏差，平抑市場波動，而與之相對的個人投資者被冠之為“非理性”的代名詞，是羊群行為傾向的主導。不僅如此，投資者機構化也已成為資本市場發展的趨勢。尤其是歐美等發達資本市場，社保基金、銀行信托等機構投資者取代散戶，在市場上占據了重要位置。在美股市場中，散戶的持股比例僅三成左右。早在2001年，我國監管層就提出了“超常規”發展機構投資者的戰略，旨在引導長期投資和價值投資觀念。時至今日，我國機構投資者類型逐漸豐富、規模迅速增長，實現跨越式發展。據Wind數據庫統計，機構投資者持股(剔除一般法人)占全市場流通市值的比例從2001年初的0.25%上升至2016年的10%左右，已形成以證券投資基金與保險公司為主，QFII、社保基金和企業年金等為輔的多元化投資格局。然而機構投資者的發展并未有效抑制股市異常波動，機構投資者同樣跟風炒作，羊群現象顯著，侵害中小投資者利益。這種撇開價值，依據噪聲的非理性投資行為，往往是導致證券市場波動的原因之一，并深刻影響著資產定價的效率和穩定性。由此可見，“超常規”發展機構投資者的有效性受到質疑。事實上，行為金融學理論[1]通過套利限制和投資者情緒所違背的貝葉斯理性心理解釋，類似于機構投資者這樣的專業投資組合管理者會在市場對資產長期錯誤定價的同時，迎合噪聲交易者的交易方向，推動價格進一步偏離價值并在獲利后退出，羊群行為由此產生。而個人投資者的信息短缺等因素決定了他們其實無法大規模模仿他人行為并對市場產生傾倒式影響。

學術界關于羊群行為究竟是由機構投資者還是由個人投資者所產生，一直有所爭論。從理論層面的研究看，已形成三種理論體系，包括Banerjee[1]提出的基于信息流的羊群行為，Scharftstein和Stein[2]提出的基于聲譽的羊群行為和由Maug和Naik[3]提出的基于報酬的羊群行為。對機構投資者羊群行為的檢驗最初見于國外學者對基金投資者的檢驗，Lakonishok等[4]提出的LSV模型研究發現美國基金管理者并沒有表現出明顯的羊群行為，Grinblatt和Wermers[5]也持有相同觀點。而Wermers[6]檢驗后卻發現基金整體存在羊群效應。Sias[7]同樣發現大部分機構投資者都存在不同程度的羊群傾向。國內學者中，最早是孫培源和施東暉[8]以及宋軍和吳沖鋒[9]基于資本資產定價模型以個股收益率分散度指標檢驗發現我國證券市場存在一定程度的羊群行為。之后大量學者[10-12]對我國的證券市場羊群行為傾向進行檢驗，普遍認為我國存在顯著的羊群效應。伍旭川和何鵬[13]等檢驗中國基金經理的羊群行為后發現，我國基金的投資行為存在羊群傾向，而且比西方高出很多。劉成彥等[14]和程天笑等[15]利用LSV法對我國QFII投資者檢驗后發現，QFII這類機構投資者并沒有更加理性，他們同樣存在羊群行為。潘婉彬等[16]對保險公司的投資行為進行檢驗后卻認為其不存在羊群傾向。由于數據獲取的局限，對個人投資者的檢驗較少，較有代表性的是謝曄等[17]利用調查實驗法研究個人投資者異質性與羊群行為的關系，胡昌生和朱迪星[18]利用LSV法將機構投資者與個人投資者對比進行實證檢驗，發現個人投資者的羊群傾向高于機構投資者，而李志文等[19]利用投資者倉位變化的日數據研究對比后卻得出了相反的結論。而國內學者關于個人投資者羊群行為的檢驗較為匱乏。近年來，學者開始運用計算機及復雜網絡分析進行研究，例如LeBaron等[20]提出的著名的Santa Fe模型，Drehmann等[21]利用仿真技術對真實交易者的決策行為研究。劉海飛等[22]利用人工股票市場探究羊群行為與收益率的關系認為羊群行為并非股價偏離的根本原因。薛玉林等[23]利用Floyd算法辨識羊群行為的意見領袖。卞曰瑭等[24]認為投資者由于有限理性和固有模仿性特征，會表現出羊群行為，通過弱化股市網絡的異質性程度可以使投資者行為更加均衡。

從前人的研究來看，理論研究較為完整，對機構投資者的檢驗集中在對個別類別機構投資者的檢驗，對個人投資者的檢驗較少，近年來又轉為利用計算機仿真分析來研究羊群行為。但鮮有學者針對市場中可獲取的所有類別機構投資者和個人投資者進行羊群行為的檢驗，不同學者對真正具有羊群傾向的投資者的觀點很難統一口徑。不同于以往學者僅選擇某一類投資者進行羊群行為的檢驗，本文主要貢獻在于，在中國證券市場現有交易機制和生態環境下，全面分別分類的對公募基金、券商、社保基金、保險公司和QFII等機構投資者以及個人投資者實證檢驗中國證券市場投資者的羊群行為傾向，在統一研究口徑的前提下探討證券市場中羊群傾向的主導究竟是機構投資者還是個人投資者。

2 模型選擇與樣本數據

2.1 模型選擇

本文主要從不同類別投資者的角度考慮是否存在羊群行為差異，對羊群行為的檢驗方法眾多，如典型的LSV方法、CH方法、CSAD方法等。CH方法是基于收益率分散度衡量羊群行為的方法，但這種方法只有在大多數投資者表現出羊群傾向時才能被體現，CSAD在此基礎上進行了改善，利用橫截面收益絕對偏差計算羊群行為。近年來興起的計算機仿真方法，例如構造人工股票市場、Floyd算法，鮮有結合真實交易行為檢驗的案例，有效性還待驗證。這些方法均從全市場角度檢驗羊群行為的作用機理，無法針對投資者結構驗證不同投資者羊群傾向的實際行為。檢驗羊群傾向的方法發展至今，Lakonishok等[4]提出的LSV方法仍是目前從個別類型投資者角度衡量羊群行為最經典有效的模型。深度考慮本文研究角度和掌握的交易數據優勢后認為，選用LSV模型作為本文研究羊群行為的方法最行之有效。該方法認為：如果投資者在同一時期彼此跟隨買賣股票，那么此時期的投資者將大部分傾向買方或者賣方，從而表現出羊群效應。該方法最初用于將基金同時買賣特定股票的平均傾向，與獨立決策的零假設下，基金同時買賣該股票的平均傾向相比較，從而間接的衡量基金買入或者賣出特定股票的相關程度。本文在研究時作如下定義：

HMi,t=|Pi,t-Pt|-AFi,t

(1)

其中，

Pi,t=Bi,t/Bi,t+Si,t

(2)

(3)

AFi,t=E|Pi,t-Pt|

(4)

AFi,t是一個調整因子，表示市場在不存在羊群行為的情況下，|Pi,t-Pt|的期望值。表明若市場不存在羊群行為，|Pi,t-Pt|可能并不為零，其期望值與時期t進行交易的投資者數目有關。因此假設投資者之間決策相互獨立，那么Bi,t是服從參數(Ni,t,Pt)的二項分布，其中Ni,t=Bi,t+Si,t，即在t時期交易了股票i的投資者數目，其中Bi,t=k的概率為：

(5)

因此,

(6)

HMi,t的值表示時期t對于股票i，處于單邊市場的投資者數量要比預期多n個，HMi,t越大，說明投資者羊群行為程度越嚴重。對于某類投資者在時期t的羊群行為，則取HMi,t的算術平均值，即：

(7)

但是LSV模型的缺陷在于不能區分投資者是在買入還是賣出股票時具有羊群行為。因此，我們進一步采用Wermers[6]在LSV[4]基礎上提出的兩個用來衡量買入和賣出行為羊群行為度的指標：

買方羊群行為度：

BHMi,t=HMi,t|Pi,t>Pt

(8)

賣方羊群行為度：

旁白是對正文內容的補充、說明和解釋，也是溝通教材與生活之間的橋梁.教材編寫者應加大對旁白的開發利用，既包括本節課內容的學習提示與建議，有利于學生對知識的掌握；又有網絡鏈接等聯系實際生活的資源，使數學知識的呈現生活化，讓學生在豐富現實的背景中感受數學與生活的聯系，從而拓寬學生的視野.

SHMi,t=HMi,t|Pi,t

(9)

同理可以求出時期t的BHMi,t和SHMi,t的算術平均值BHMt和SHMt。

2.2 數據來源及描述性統計

據中國證券登記結算公司對投資者數量的統計，至2016年6月底，我國投資者數達到10829.64萬人次，其中自然人10799.27萬人次，占比99.72%；非自然人30.37萬，占比0.28%。中證登以開戶數為統計口徑的滬深市場統計顯示，機構累計開戶數占比一直維持在0.5%左右的水平，個人投資者數量遠大于機構投資者數量。

由于股權分置改革之后的一般法人在市場中持股比例激增，自2005年至2015年，個人投資者和機構投資者的持股市值均有所下降，機構投資者持股占比降至10%以下；個人投資者持股占比自2011年開始有所回升，達到42.3%。考慮一般法人持股的產業資本性質以及流通性不高的特殊性，并不符合嚴格意義上的機構投資者定義，因此本文剔除一般法人這一類別。剔除一般法人后，個人投資者持股市值約占70%～80%；各類機構投資者持股市值占比(占機構投資者總體持股市值比重)中，公募基金持股市值占比始終大于其他機構投資者，但自2010年開始呈逐年下降趨勢；保險公司持股市值占比由2009年的3.89%猛增至2015年的29.23%，至2016年一季度，保險公司持股市值達10641億元，已超越同期基金持股市值8794億元，列居第一；QFII、社保基金等其他類別投資者在市場中份額仍較低。同期世界主要發達證券市場中，機構投資者持股比例普遍高于個人投資者所持比例，如美國的散戶持股市值占比三成左右。這進一步說明，以個人投資者為主的投資者結構將是我國證券市場未來很長一段時間的主要特征。

Wind數據庫將機構投資者分為公募基金、QFII、券商、社保基金、其他類等10種機構投資者，本文選取2006年第一季度至2016年一季度公布的機構重倉股，并剔除參與交易的個數小于3家的股票。經統計后，財務公司、年金、信托公司、QDII和銀行等5類機構投資者幾乎沒有各季度參與交易個數大于3家的股票樣本，故剔除這五類機構投資者，保留公募基金、保險公司、QFII、券商和社保基金五類機構投資者，可獲得全市場年均950家機構的樣本數據。

資產規模是個人投資者最重要的屬性，本文把個人投資者按資產規模進一步細分。中證登投資者分布表統計數據顯示市值10萬以下的自然人投資者占比70%左右，市值10萬至100萬的投資者占比25%左右，100萬以上的投資者占比不足5%。因此，本文以每個賬戶季末平均資產規模為準，將10萬以下的劃定為“小戶”、10萬至100萬元的定義為中戶，大于100萬元的定義為“大戶”。從某證券公司營業部提供的抽樣5000個左右個人投資者交易數據中，提取出成交類型為“買入”和“賣出”的交易數據，由此可得出年均40萬條交易數據，由于客觀原因限制，個人投資者交易記錄數據樣本期間為2009年第一季度至2016年第一季度。對既得數據做如下處理：(1)消除公司配股、送股、增發對投資者持股量的影響, 在計算持股量變動時對上述因素進行了調整；(2)刪除新股，ST股票，減少由于新股配售和ST股票特殊性可能對本文實證結果的影響。最終得到各類投資者樣本情況，見表1。

3 實證結果與分析

實證結果見表2。結合我國證券市場在2006年至2016年經歷的兩次大幅震蕩行情，發現年度數據中，公募基金HM值在2011年之前較為平穩，保持在0.04左右的水平，2008年達到階段性最大值，說明在2008年股市異常波動前后，投資者們爭相買進或賣出股票的行為更明顯；2012年跌至最低值，隨后五年呈逐步上升波動態勢，并在2014年達到峰值0.048，此時正處于十年間的第二輪股市異常行情當中，驗證了前文分析。兩輪股市迅速波動行情中，公募基金羊群傾向都更顯著。在2009年至2013年期間，羊群行為系數處于相對平穩階段，此時的股市也相對平穩，側面印證了公募基金的投資行為與股市之間存在的聯動關系。考慮到樣本周期可能對實證結果產生的影響，本文進一步從季度數據分析了公募基金的羊群效應，結果表明HM值整體隨季度變化產生了明顯波動，并創新性地發現羊群傾向中的季度效應(見圖1)：一、三季度羊群行為系數值普遍偏大，最高超過0.08；二、四季度雖然整體羊群效應較小，但賣出羊群效應表現仍相當明顯。現階段，以固定管理費為主的利益分配機制導致公募基金權責不對等，基金經理為應對中期和年度考核，急于兌現業績，因此可見，季度差異不可避免。整體看來，隨時間推移的羊群效應季度波幅逐漸加大，羊群傾向逾發嚴重。市場在發展過程中并未有效減少公募基金的非理性交易行為，反而推進了羊群行為的發生。從買入和賣出兩個方向看，買入羊群行為系數在樣本期間普遍低于賣出羊群行為系數，主要原因可解釋為公募基金為了防止爭相買進調高股價，增加自己的建倉成本；但是，他們在賣出時則表現出時間的一致性。與其他文獻中用同等方法計算的美國股市基金羊群行為系數值(25年前)相比，Lakonishok、Shleifer與Vishny[4]以及Grinblatt和Wermers[5]，我國公募基金表現出更為明顯的羊群效應。

表1 投資者樣本情況 (單位：個)

(數據來源：Wind)

無論是QFII、券商或是社保基金，參與交易數大于三家的股票數目均存在個位數樣本。考慮到數據量小時的誤差較大，因此僅從數值上判斷QFII、券商或社保基金具有顯著的羊群傾向。

個人投資者HM值普遍為負，說明個人投資者買賣行為的一致性低于市場中的期望值，可能不存在羊群傾向。對比“大戶”和“中小戶”可以發現，“大戶”在部分年份HM值為正，表現出一定的羊群行為。資金規模較大帶來的信息優勢誘使“大戶”個人投資者有能力模仿機構投資者交易行為，而資產規模較小的投資者不具備這種信息優勢，他們無意或者并沒有能力模仿他人的行為，更傾向于依據自己的投資習慣，交易行為非常分散。或是說，即使他們模仿其他投資者行為，也很難形成一致的“領頭羊”，在市場中反映出方向一致的羊群效應。

表2 各類別投資者羊群行為系數表

(注：對樣本進行T檢驗，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在1%水平上顯著)

將機構投資者整體與個人投資者整體對比發現(見表3)，機構投資者羊群行為系數整體處于0.04左右，與公募基金和保險公司的羊群行為系數相似。這一結果主要體現了我國機構投資者雖種類較多，但結構失衡的現狀，占據市場份額主體的仍以公募基金和保險公司為主，尤其是近年來保險公司發展迅猛，這就導致機構投資者整體呈現出與公募基金和保險資金相類似的羊群傾向系數。個人投資者整體HM值小于0，說明其羊群行為的傾向甚至低于市場預期，因此可能沒有羊群傾向。綜上，機構投資者羊群行為傾向顯著高于個人投資者。

本文的研究將投資者結構的發展現狀及這十年間證券市場的波動特點相結合，使分析的過程更充分，進而發現投資者羊群傾向與市場波動之間的聯動關系。與以往文獻只研究單一類別投資者的羊群行為傾向的片面性相比，本文首次檢驗全市場所有可獲取數據的機構投資者及某證券公司部分個人投資者的羊群行為傾向，結論更具代表性和說服力。

圖1 公募基金季度數據羊群行為系數趨勢

圖2 保險公司季度數據羊群行為系數趨勢

投資者類別羊群行為系數20062007200820092010201120122013201420152016Q1機構投資者HM0.027***0.038***0.041***0.035***0.036***0.038***0.027***0.035***0.046***0.033***0.043***BHM0.013***0.028***0.022***0.019***0.024***0.024***0.017***0.027***0.035***0.029***0.032***SHM0.046***0.047***0.064***0.059***0.053***0.058***0.047***0.055***0.070***0.044***0.057***個人投資者HM///-0.003-0.003-0.003-0.007-0.004-0.003-0.003-0.003BHM///-0.005-0.005-0.005-0.006-0.004-0.004-0.006-0.002SHM///-0.0020.001**-0.001-0.008-0.005-0.002-0.001-0.003

(注：對樣本進行T檢驗，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在1%水平上顯著)

4 結語

本文利用改進的LSV模型結合我國證券市場現有投資者結構，利用近十年來全市場的機構重倉持股數據和某證券公司的個人交易數據，對證券市場的機構投資者和個人投資者的羊群傾向實證檢驗。研究結果表明：第一，機構投資者結構失衡，整體羊群傾向顯著高于個人投資者。且機構整體呈現出與公募基金和保險公司相類似的羊群行為系數。相較而下，QFII、券商和社保基金的市場份額較少，均衡市場的作用力度有限。第二，公募基金行為季度效應明顯且羊群效應逐漸加大，保險公司羊群傾向逐年趨于緩和。公募基金在市場中的羊群行為具有明顯的季度效應，主要是由于基金經理的評價機制不合理且較短視，因此出現急于兌現業績的季度差異，即一、三季度與二、四季度交易行為的波動差異。即使是近年來公募基金的快速發展也并沒有使羊群行為減弱，季度數據中的振幅加劇表明其羊群傾向反而逐漸加大。而保險公司隨著近幾年的高速發展和市場份額的逐漸加大，羊群傾向逐年減弱。如果市場中的公募基金和保險公司對于投資具有相同的期望收益和風險承受能力，則很容易造成策略的一致性。第三，“大戶”由于資金規模等與機構投資者相似，因此也呈現出與機構投資者相類似的投資行為，具有一定的羊群傾向。

本文的研究結果可得出如下啟示：第一，完善機構投資者結構，平衡各類機構投資者。目前我國機構投資者主要以基金和保險為主，基金的形式也較為單一，主要以公募基金為主，近兩年來私募基金發展也逐步提速，但總體相對滯后。除公募基金和保險以外的機構投資者在市場中占據的份額較少，難以與其抗衡，而其他機構投資者在投資策略上也與基金保險業差異較大，比如QFII更愿意進行長期的價值增值型的投資。因此有必要進一步放寬對QFII、企業年金、社保基金等機構投資者的審核限制，使各類機構投資者能夠均衡發展，共同維護資本市場的穩定。第二，改革公募基金體制機制，完善基金經理評價體系。以短期業績為中心的基金評價體系也是促使基金經理追求短期盈利而忽視長期價值投資的重要原因之一。雖然國內已建立了各種面向投資者的基金評級體系，但多數仍存在評價方法相對簡單、看重業績排行忽略風險因素以及獨立性遭受質疑等問題，尚未出現被投資者廣泛認可的評價方法。因此，有必要從建立科學合理的評價體系和大力推廣公募基金評級的應用兩個方面引導投資者形成理性的基金投資理念，進而促使基金管理機構交易行為向長期價值投資轉變。第三，加強投資者教育，抵御市場風險。個人投資者由于信息成本、資金限制等因素并不能通過模仿他人交易對市場產生傾倒式影響，因此，作為市場中的弱者，必須要加強對投資者的風險防范意識，抵御市場風險。

本文的研究豐富了羊群行為相關研究，為學者展開投資者羊群行為的后續研究提供一定的經驗數據,對于理解機構投資者和個人投資者在我國證券市場中的作用具有一定的現實意義。