產業分化日趨明顯 發展質量愈發關鍵

仝冠軍 蔡長虹

【摘 要】 筆者選取了中央及地方出版集團控股的12家上市出版企業，對其2017年的年報進行了分析，發現各家企業的發展呈顯著的分化趨勢，而發展質量的高低極有可能決定未來幾年企業的發展走勢和市場地位。文章主要從12家企業的資產規模及質量、收入規模及質量、利潤規模及質量、負債狀況和出版主業發展狀況5個方面進行初步分析。

【關 鍵 詞】產業分化；發展質量；出版；上市企業；年報

【作者單位】仝冠軍，中國出版集團公司；蔡長虹，商務印書館。

【中圖分類號】G231 【文獻標識碼】A 【DOI】10.16491/j.cnki.cn45-1216/g2.2018.10.008

近日，各家上市出版企業陸續完成2017年度報告的披露工作。筆者選取了中央及地方出版集團控股的12家上市出版企業的年報進行了分析，發現各家企業的發展呈顯著的分化趨勢，而發展質量的高低極有可能決定未來幾年企業的發展走勢和市場地位。文章主要從12家企業的資產規模及質量、收入規模及質量、利潤規模及質量、負債狀況、出版主業發展狀況5個方面進行初步分析，文中數據如無特別注明，均來自各企業公布的2017年度報告。

一、資產規模及質量分析

1.總資產突破百億者達到7家

2017年，除時代出版總資產規模縮水外，其余11家企業總資產都有不同程度的增長，其中，鳳凰傳媒和中文傳媒總資產首次突破200億元，中國出版、山東出版和長江傳媒則晉級100億元團隊，12家上市出版企業中，總資產超過100億元者達到7家。

從增速看，中國科傳、山東出版和中國出版總資產同比增長20%以上，時代出版總資產同比縮水11.88%，其他8家企業總資產同比增幅在10%以內。時代出版總資產縮水的主要原因是其全資子公司時代科技2017年度計提大額資產減值準備1.57億元。

12家企業增速差距較大、分化明顯。規模在百億元以上的企業增速最高者達到8.93%，增速最低者僅為2.39%；規模在百億元以下的企業增速最高達到20.72%，最低為-11.88%。兩個梯隊中，總資產增速的分化同樣明顯，不過百億元以上梯隊中，各家企業的表現相對均衡。

2.總資產規模與增速呈正相關，有強者恒強趨勢

通過進一步分析，我們可以發現，12家企業的總資產規模與增速呈較為明顯的正相關：總資產越大，增速越快；總資產越小，增速越慢。雖然有個別例外（如中國科傳），但總體趨勢是強者恒強。從圖1，我們可以更明顯地看出這種趨勢。

圖1中，橫軸以6%的增速為界線，縱軸以100億元的規模為界線。我們可以看出，百億規模以上的企業多位于第一象限，增速多在6%以上；而百億規模以下的企業多位于第三象限，增速大部分低于6%。由此，我們可以看出，一方面，百億元并不是出版企業發展規模的天花板，結合產業集中度我們可以判斷，業內還沒有稱得上大象級別的旗艦企業，出版企業增長仍有巨大潛力；另一方面，7家百億級企業的總資產增幅總體優于5家小企業，強者恒強似乎是一種趨勢，若這種趨勢可持續，將帶來產業集中度的持續提升，規模較大的企業有望在供給側結構性改革中明顯受益，企業在規模方面的分化趨勢將進一步增強。

3.凈資產破百億元者仍為3家，增速分化明顯

2017年，中南傳媒、鳳凰傳媒和中文傳媒3家企業凈資產在百億元以上。從凈資產增速來看，同比增幅最大的山東出版超過70%，而時代出版為-7.71%。

扣除募集資金的因素后，山東出版、中國科傳和中文傳媒的凈資產增速超過10%，領先同業；時代出版因計提大額資產減值準備同比下滑；中南傳媒、南方傳媒和讀者傳媒凈資產實際增速低于5%。

4.扣非凈資產收益率同樣分化明顯，且與凈資產規模呈正相關

凈資產收益率，尤其是扣非后的凈資產收益率是凈資產質量的重要衡量標準，是企業發展質量的核心指標之一。2017年，12家企業在這一指標上的表現同樣是分化嚴重，最高者達到21.71%，最低者只有1.06%。通過進一步分析，我們可以發現，12家企業的扣非凈資產收益率與凈資產規模呈較為明顯的正相關：凈資產越大，收益率越高；凈資產越小，收益率越低。雖然有個別例外，但總體趨勢還是比較明顯的。

圖2中，橫軸以6%的收益率為界線，縱軸以50億元的規模為界線，數據標簽左邊是凈資產規模（億元），右邊是扣非凈資產收益率。我們可以看出，規模超過50億元的企業多位于第一象限，收益率全部在6%以上；而50億規模以下的企業位于第三和第二象限，收益率分化嚴重，3家企業低于3.5%，兩家企業超過了10%，總體上，越往右，規模越大，收益率越高。

二、收入規模及質量分析

1.營收過百億的企業有4家，收入同比下滑的企業有3家

2017年，12家企業中有4家收入在百億元以上，4家企業收入在50億到100億之間，4家企業低于50億。從增速看，同比實現兩位數增幅的企業有4家，出現下滑的企業有3家，分化嚴重。分化也是這12家企業收入狀況的關鍵特征，不僅在絕對值上分化嚴重，收入最高的中文傳媒為133.06億元，最低的讀者傳媒僅為7.9億元，前者是后者的近17倍；而且增幅上差距也很大，并且形成了三個明顯的梯隊：增幅在10%以上的4家企業、增幅為個位數的5家企業以及同比下滑的3家企業。收入規模與收入增速之間并沒有顯著的關系，收入規模并不是收入增速的關鍵影響因子。收入規模差距超過5倍的讀者傳媒（7.9億）和南方傳媒（52.51億）增速相近，均在6%左右，而收入規模相近的鳳凰傳媒（110.5億）和長江傳媒（112.32億）的增速則是天差地別，分別為4.78%和-18.86%。

2.從收入現金比看收入質量

收入現金比是衡量企業收入含金量的主要指標，指的是銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入的比值。若該數值大于1，則說明企業的收入基本上都以現金形式體現了，企業賺到了實實在在的錢；若該數值小于1，則說明收入中含有相當比重的應收賬款，部分收入是以記賬形式存在于報表中，并未轉化為現金。2017年，12家企業中有7家的收入現金比大于1，5家的收入現金比小于1。其中，比值最大的是中國科傳（1.14），比值最小的是讀者傳媒（0.78）。綜合考慮12家企業的收入增速及其收入質量（體現為收入現金比），筆者繪制出圖3。圖中，橫軸以收入現金比值1為界線，縱軸以10%的收入增速為界線。

從圖3可見，中國科傳、中國出版和出版傳媒3家企業位于第一象限，它們的收入增速大于10%，在同業中處于領先地位，且收入含金量高，收入現金比大于1，在同業中同樣處于領先地位；長江傳媒、中南傳媒、時代出版和鳳凰傳媒4家企業位于第二象限，它們收入質量較高，收入現金比大于1，但收入增速不具競爭優勢，3家企業為負增長，1家企業為4.78%；中文傳媒、中原傳媒、南方傳媒和讀者傳媒4家收入增速一般，不具有領先優勢，同時收入質量落后同業，收入現金比低于1；山東出版位于第四象限，其收入增速較高，但收入現金比小于1。

三、利潤規模及質量分析

1.利潤增速尤其是扣非凈利潤增速分化嚴重

2017年，12家企業中有4家企業凈利潤在10億元以上，4家企業凈利潤在5億到10億元之間，4家企業凈利潤在5億元以下，形成明顯的三個梯隊。從增速看，7家企業同比增長，5家企業同比下滑，其中，5家企業同比增幅超過10%，最高的達到44.8%；3家企業同比下滑超過10%，下滑最嚴重的達到-25.43%。12家企業在凈利潤這一指標上體現了更加明顯的分化趨勢。

從更能反映企業盈利能力的扣非凈利潤來看，12家企業有3家達到10億元以上，6家在1億到10億元之間，3家低于1億元。從扣非凈利潤同比增速看，有5家企業同比增幅超過10%，3家企業增速在1%到10%之間，4家企業出現下滑。其中，同比增幅最大的企業達到70.63%，增幅最小的企業為-78.11%。12家企業在這一數據上的差距之大，可用云泥之別來形容。

2.12家企業盈利能力初步分析

圖4中，橫軸以10%的增速為界線，縱軸以5億元的規模為界線，按照扣非凈利潤規模及其增速，筆者將12家企業分為4類。其中，山東出版位于第一象限，其扣非凈利潤規模較大，增速較高，該指標領先同業；中國出版、中國科傳、南方傳媒和出版傳媒4家企業位于第二象限，它們的扣非凈利潤規模不大，但增速較高，若能維持該速度將具有很大發展潛力；時代出版、讀者傳媒和長江傳媒位于第三象限，它們的扣非凈利潤規模不大、增速較低，甚至為負數，需要增強盈利能力；中原傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒和中南傳媒4家企業位于第四象限，它們的扣非凈利潤規模較大，但增速較低，甚至為負，需要重點解決可持續發展問題。

四、負債狀況分析

2017年，12家企業負債率中位數在35%左右，負債率最高的企業達到45.77%，負債率最低的企業僅有12.19%，其中8家企業負債率在30%以上。從絕對值看，8家企業中負債總額在30億元以上，20億元以下的企業為4家。從償還能力看，12家企業擁有較為可觀的現金及現金等價物余額。現金及現金等價物余額對負債總額的覆蓋率在100%以上的企業有5家，低于100%的企業有7家；覆蓋率最高的企業達到261.57%，負債率最低的企業僅為20.43%。

圖5中，橫軸以100%覆蓋率為界線，縱軸以30億元的負債總額為界線，筆者將12家企業分為4類。其中，讀者傳媒、中國科傳兩家企業負債總額較小、覆蓋率較高，領先同業；中南傳媒、山東出版和中國出版3家企業，雖負債總額較大，但償還能力較強，關鍵是控制住負債總額；中文傳媒、鳳凰傳媒、中原傳媒、南方傳媒和長江傳媒5家企業，負債總額較大、覆蓋率較低，負債率也不低，亟須進一步降杠桿；時代出版、出版傳媒兩家企業，雖負債總額不高，但償還能力也不強，尤其是出版傳媒的現金及現金等價物余額對負債總額的覆蓋率僅為20%左右，也需要控制好負債總額。對負債狀況的進一步分析還需深入探討各企業有息負債的結構、利率和債期等因素，文章暫不涉及。

五、出版主業發展情況分析

1.出版主業的收入貢獻率差異顯著

內容生產能力是出版企業的核心競爭力，這一能力突出地表現在上市出版企業的出版板塊收入和利潤之中。2017年，12家企業中，出版主業（不含發行、圖書進出口等）收入貢獻率在50%以上的企業有3家，30%以上的企業有3家，6家企業出版業務收入占比低于30%。其中，出版收入貢獻率最高的企業達到97.58%，最低的企業僅為15.59%。從絕對值看，出版收入超過30億元的企業有2家，20億元到30億元之間的企業有4家，10億元到20億元之間的企業有2家，低于10億元的企業有2家，其中出版收入最高的企業達到36.17億元，最低的企業為5.05億元。

圖6中，橫軸以40%貢獻率為界線，縱軸以20億元的收入額為界線，筆者將12家企業分為4類。其中，中國出版、南方傳媒兩家企業不但出版收入貢獻率高，而且絕對規模也大，尤其是中國出版的出版收入規模排名和貢獻率排名均居于前列；讀者傳媒、中國科傳兩家企業出版收入貢獻率高，出版業務同樣是主流板塊，但受制于企業收入總盤子較小，出版業務收入規模也相對較小；出版傳媒、時代出版、中原傳媒和長江傳媒4家企業，除出版傳媒出版收入占比接近40%外，其他3家企業出版收入均在20億元以下，對企業收入貢獻率相對較低；山東出版、中南傳媒、中文傳媒和鳳凰傳媒4家企業的出版業務收入絕對值大，但貢獻率相對較低，均在35%以下。

2.出版主業的利潤貢獻率差異更大

2017年，12家企業中出版業務利潤貢獻率在60%以上的企業有5家，貢獻率在40%以下的企業有7家，兩個梯隊之間差距較大。其中，利潤貢獻率最高的企業達到98.02%，最低的企業為12.18%。從絕對值看，出版業務利潤超過10億元的企業有2家，處于5億元到10億元之間的企業有7家，低于5億元的企業共有3家。

綜合考慮12家企業的出版業務利潤規模及其利潤率，筆者繪制出圖7。在圖7中，橫軸以30%的利潤貢獻率為界線，縱軸以6億元的利潤規模為界線，筆者將12家企業分為4類。其中，中國出版位于第一象限，它的出版業務利潤規模最大，利潤貢獻率居前，說明出版業務是公司的核心業務；讀者傳媒、中國科傳、時代出版和出版傳媒4家企業位于第二象限，出版業務利潤貢獻率居于前列，都在60%以上，利潤規模不是很突出，但出版業務也是核心業務；中原傳媒、中文傳媒位于第三象限，出版業務無論在利潤規模上，還是在利潤貢獻率上對企業來說占比都不是很重，單純從利潤來講，出版業務不是其最核心的業務；南方傳媒、長江傳媒、山東出版、中南傳媒和鳳凰傳媒5家企業位于第四象限，其出版業務利潤規模較大，但貢獻率均不足40%，出版業務是其主營業務之一。

3.出版業務毛利率與出版業務利潤貢獻率的相關性

通過對比12家企業的出版業務毛利率和出版業務利潤貢獻率，我們可以發現一個有趣的現象，即兩者之間可能呈現正相關，即出版業務利潤貢獻率越高的企業，其毛利率也越高。綜合考慮12家企業的出版業務毛利率和出版業務利潤貢獻率，我們可以得到圖8。圖8中，橫軸以50%的利潤貢獻率為界線，縱軸以30%的出版業務毛利率為界線，揭示了兩者之間較為明確的正相關關系，即左下的企業出版業務貢獻率、毛利率均偏低，而右上的企業出版業務貢獻率和毛利率均偏高，從左下到右上有一條較為明晰的趨勢線。

從邏輯上來講，出版業務毛利率較高的企業有更大的動力將優勢資源持續配置到出版業務上來，從而形成良性循環，使出版業務的地位和貢獻率逐步提升。出版業務毛利率較低的企業，尤其是出版業務毛利率低于企業內部其他業務板塊利潤率的時候，企業很可能傾向于把優勢資源向其他毛利率較高的板塊配置，從而削弱出版業務的競爭力。當然，這一點只是筆者的推論，還需要長期的觀察與數據分析，才能得出較為客觀的結論。