財務柔性儲備對資本投向的影響研究

潘 迪，馬元駒

(1.鄭州航空工業管理學院會計學院 鄭州 450046；2.首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070)

一、引 言

2008年金融危機后，企業和機構不斷注意到高“杠桿化”已成為威脅企業財務環境的重要因素，即高“杠桿化”所帶來的高收益已不能掩蓋其背后的高風險。企業去杠桿的過程能夠幫助企業保留一定的融資空間，優化內、外部融資環境，促進債務柔性的產生以及提高，因此去杠桿的過程能夠使企業在經濟新常態下積極發揮財務柔性的功能，更好地預防和利用環境不確定性的不利沖擊、把握對企業極為有利的投資機遇。

目前從現金資源方面考察財務柔性與資本投資、投資效率的文獻已經比較成熟，而基于剩余負債視角以及綜合現金和剩余負債同時考察其如何影響投資決策、投資效率的文獻還在不斷發展。此外，學者多從當期財務柔性角度出發研究財務柔性對投資決策的影響，鮮少從儲備財務柔性資源的角度展開研究，探究企業是選擇在當期完全釋放財務柔性，還是選擇部分釋放而相應地保留財務柔性以進行多期儲備。本文通過將單期財務柔性擴展到多期儲備的財務柔性來研究不完全釋放財務柔性對企業投資決策的影響。同時，充分考慮到不同類型投資決策的特征差異，包括可視性是否較強、用途是否較易判斷、價值是否易于評估以及在企業中發生頻率的高低等，將投資決策進一步細化為固定資產投資、無形資產投資和股權投資，研究企業儲備的財務柔性資源對三類資本投向的影響及其差異，更全面地分析企業不同特征的資本投向與財務柔性儲備的相關關系，為企業利用財務柔性資源支持不同類型的投資決策提供經驗性證據。

與以往研究不同，本文主要從多期儲備的財務柔性資源角度來分析企業內部儲備的財務柔性資源如何影響三類資本投向，注重從債務柔性及債務柔性儲備視角出發展開研究。因此，本文研究不僅能夠豐富該領域的相關研究文獻，還能夠從財務柔性視角考察“去杠桿”任務的推進情況，為企業利用財務柔性提高內外部融資環境和風險承擔能力以及優化資源配置、提高投資效率提供政策性建議。

二、文獻回顧與研究假設

(一)財務柔性儲備與投資決策

在完美資本市場中，企業可以一直保持最佳投資水平，可以在面臨未預期的流動性沖擊時不耗費成本去調整自己的資本結構并把握增長機會。當資本市場非完美且外部融資成本增加的時候，財務柔性就會變得越來越重要。在非完美資本市場(市場摩擦存在時)，企業預期未來會出現有價值的投資機會是可能遵循財務柔性政策來保持對未來成長機會的把握。一旦公司達到財務柔性狀態，它們應該能夠比非財務柔性公司有更強的投資力度，也會比有融資約束的公司投資力度更強。Mayer and Sussman(2003)以及Tsyplakov(2008)整理發現小公司在進行異常投資時更偏向于選擇股權融資，而盈利型和規模較大的企業則對于債券融資有更清晰的偏好[1][2]。DeAngelo et al.(2011)堅持認為目標由兩個部分組成，一個永久的和一個暫時性的。前者是有長期目標的公司，它們在大量投資之后杠桿都會回歸到之前的大致水平上。而暫時偏離這個長期目標是使得公司在實際中發生異常投資的臨時影響要素[3]。Maria and Mura(2010)觀察到公司增加投資時凈債務發行也會增加(新債發行減去到期債)，因為在保守杠桿政策下一般都依靠限制負債來融資。在某種程度上公司今天犧牲借貸是為了提高他們未來能夠抓住更好增長機會的能力，他們研究發現公司在達到財務柔性狀態成為財務柔性公司(FF公司)后不僅會增加公司的投資，異常投資也會相應增加[4]。Lang et al.(1996)研究發現低杠桿和高投資之間的關系只存在于增長機會較低的公司當中，這些公司存在的自由現金流問題可能更多[5]。Almeida et al.(2010)、Denis(2011)認為財務柔性和投資決策之間有“跨期依賴性”，且很多公司會通過重新整合企業資本結構，或者現金管理或者股利支付政策來獲得財務柔性狀態，為財務柔性對投資決策產生影響創造財務條件[6][7]。Bessler et al.(2013)選擇跨國上市公司作為樣本，發現在短期內選擇零財務杠桿政策的公司未來有更多的投資支出[8]。可見，財務柔性公司在保持低財務杠桿一段時間后，面對需要投資的項目會更容易籌集到外部資金，這樣它們對于內部資金的依賴性就會相應降低，隨著儲備期的增加，投資決策和財務柔性的正向關系減弱，由此提出本文假設1：

H1：財務柔性公司的投資決策在財務柔性儲備初期與財務柔性正向相關，且相關性大于投資決策與財務柔性儲備的正向性；

H1.1：同時存在現金柔性和債務柔性時，二者并不會協同影響投資支出。

(二)財務柔性儲備與資本投向

Denis and Sibilkov(2010)、郝穎和劉星(2009)、Justiniano et al.(2011)、Djankov et al.(2013)、鄭立東(2016)以及張碩和趙息(2016)等根據資本支出特征總結資本投向的分類將其細化到固定資產投資、無形資產投資和股權投資這三個層面[9][10][11][12][13]。Justiniano et al.(2011)、Djankov et al.(2013)都對固定資產投資特征進行相應總結，包括可視性強、用途易判斷和價值易評估等，他們認為正是因為固定資產投資擁有以上特征使得企業中相比其他資本投向而言發生最頻繁的就是固定資產投資[14][15]?？傊?，固定資產投資、無形資產投資、研發投資與股權投資等不同投資取向形成資產屬性、特質和功能差異(Hanouna，Sarin and Shapiro，2000；Dyck and Zingales，2004)[16][17]。郝穎和李靜明(2011)指出地方所屬的上市集團中，企業集團內在固定資產、專用資產購置和基建投資中股東是可以深入介入且擁有更多的收益索取權，而類似于金融控股公司的資產經營類公司股權投資和資本運作能力由于自身生產經營能力欠佳而不具有優勢[18]。趙靜和郝穎(2013)認為固定資產投資是刺激經濟增長最直接、最快速的資本投入方式[19]。張碩和趙息(2016)認為固定資產投資比重高于股權投資以及無形資產投資時，可相應減輕債權人信息不對稱度，利于公司價值的提升。無形資產卻在一定程度上會加劇債權人信息不對稱程度[20]。吳建祥和李秉祥(2014)總結無形資產類投資的特點是周期長、見效慢、收益滯后，在短期內會增加企業成本，導致業績下滑[21]?？梢娨话闫髽I中固定資產投資在所有資本投向比重中應該較大，不僅是來自地方政府的干預和管控，也由于固定資產投資方式見效快，對于提升企業價值的作用更加容易確定。由此提出本文假設2：

H2：財務柔性及財務柔性儲備與固定資產投資的正向相關性要顯著大于對股權投資或無形資產投資的相關性；

企業發展過程需要通過固定資產投資來刺激業績增長，企業規模不斷發展壯大，隨著全球經濟和技術的飛速發展，與企業經營活動相關的機器設備等固定資產類投資易被淘汰，更新周期逐漸縮短，因此固定資產類投資相比于無形資產投資和股權類投資而言持續性較強，對于財務柔性資源的依賴性更持久。盡管財務柔性資源儲備豐富的企業會更容易籌集到外部資金，這樣會降低投資決策對于內部資金的依賴性，但就固定資產類投資而言，不會像無形資產投資和股權類投資那樣減弱對財務柔性儲備的敏感性，而基于資金成本角度而言，固定資產投資對于債務柔性儲備的依賴性會高于現金柔性儲備。因此，進一步提出如下假設：

H2.1：固定資產投資與財務柔性儲備的正向相關性相比于當期財務柔性不會減弱，且固定資產投資對于債務柔性儲備的正向相關性大于現金柔性儲備；

H2.2：固定資產投資與債務柔性儲備的正向相關性大于股權投資和無形資產類投資；

長期股權投資流動性和變現能力較差，會相應地減少企業所擁有的現金和其他資產。胡國柳和劉向強(2013)認為目前我國控制權市場還不成熟，所以長期股權投資并未發揮應有的資源配置作用。沒有固定投資領域的短期資本投資逐利性較強，相比于長期股權投資較多[22]。可見股權投資對于現金的依賴性相比于固定資產投資、無形資產投資更強。因此，進一步提出如下假設：

H2.3：股權投資與現金柔性的正向相關性大于債務柔性，與現金柔性儲備的相關性較固定資產投資和無形資產投資更強。

三、研究設計

(一)模型設計

1.財務柔性及財務柔性儲備的量化

本文借鑒Dittmar A.，Mahrt Smith J.(2007)、楊興全等(2010)及董理等(2016)[23][24][25]，用模型(1)的殘差來衡量現金柔性。而債務柔性水平借鑒Frank and Goyal(2009)確立的基礎水平模型(Basic Line Model)[26]。

Casht=α0+β1Sizet+β2Nwct+β3LEVt+β4OpeCasht+β5Capt+β6TobinQt

+β7Divt+Industry+Year+ε

(1)

LEVit=α1LEVit-1+α2Industryeverage+α3MBVit+α4Sizeit+α5Tangibilityit

+α6ΔCPIt+α7ΔProfitt+εt

(2)

其中：Casht為現金持有水平，Sizet為企業規模，Nwct為凈營運資本水平，LEVt為資產負債率，OpeCasht為經營活動產生的現金流，Capt為資本性支出，Divt為股利和股息分配額情況。LEVit和LEVit-1公司當期及上期杠桿水平，IndustryLeverage行業年度杠桿水平的中位值，MVBit市賬比率，Sizeit公司規模，Tangibilityit公司有形資產率，ΔCPIt物價指數變動比率，ΔProfitt表示盈利能力。

借鑒Annalisa et al.(2017)[27]的思路定義現金柔性儲備以及債務柔性儲備，以達到財務柔性狀態的最小單元3年作為衡量儲備水平的時間范圍，不論是現金柔性儲備還是債務柔性儲備都必須是連續滿3年的正現金柔性和正剩余負債。具體量化分別為連續3年正的現金柔性之和(CFRSt=CFt+CFt-1+CFt-2)作為本文研究所需要的變量現金柔性儲備水平CFRSt，即CFt，CFt-1和CFt-2均大于0，否則現金柔性儲備CFRSt為0。本文所用的債務柔性儲備LFRSt和現金柔性儲備CFRSt的計算同理，LFRSt=LFt+LFt-1+LFt-2，要求連續3年正向的剩余負債水平，否則LFRSt取值為0。

2.財務柔性對于資本投向的影響

本文主要借鑒Djankov et al.(2013)、鄭立東(2016)對于資本支出特征總結、資本投向的分類及資本投向作用和影響因素等的研究思路與計量方法，模型中資本性支出作為因變量，并細化到固定資產投資、無形資產投資和股權投資，分別考察財務柔性儲備對不同資本投向的影響及程度差異[9][13]，模型中考慮同時存在現金柔性和債務柔性。

ΔFixi，t/Fixi，t=β0+β1CFi，t(LFFi，t，CFRSi，t，LFRSi，t)+β2Controli，t+∑Industry

+∑Year+εi，t

(3)

ΔFixi，t/Fixi，t=β0+β1CFi，t+β2LFFi，t+β3CFi，t×LFFi，t+β4Controli，t+∑Industry

+∑Year+εi，t

(4)

控制變量的選擇借鑒連玉君和程建(2007)，張碩和趙息(2016)等文獻中的相關變量[28][20]，各變量解釋具體見表1所示。

表1 變量定義

(二)樣本選擇和數據來源

本文選擇2003～2016年在上海證券交易所與深圳證券交易所A股主板上市的公司作為初選樣本，之所以選取2003年作為樣本，因為判斷一家公司達到財務柔性需要一家公司連續3年以上擁有正的現金柔性或者剩余負債，且考慮到金融危機期間對于上市公司財務柔性的影響，因此選取2003年作為樣本起始年度。樣本篩選中剔除：(1)金融保險行業；(2)PT、ST公司；(3)主要變量數據存在缺失的公司，最終得到13629個樣本。并對樣本進行了1%的Winsorize處理。本文使用的財務數據均來自于深圳國泰安信息技術有限公司(CSMAR)開發的數據庫，數據的篩選和計算利用Stata 12統計軟件、Excel 2010。

四、實證結果分析

(一)描述性統計分析

表2列示了樣本的主要變量的描述性統計結果。其中固定資產投資PPEINV均值為0.286。無形資產投資INTANINV均值為1.008，大于固定資產投資均值。股權投資ShareINV的均值為0.226，比固定資產和無形資產投資均值都小?，F金柔性CF均值為0.004，中位數是0.066，最小值為-2.805，小于0，最大值為1.922，標準差為0.863，說明樣本公司現金柔性水平參差不齊。債務柔性LFF均值為0.111，中位數為0.066，最大值為0.641，整體的債務柔性水平較低?，F金柔性儲備CFRS均值為0.725，最大值為5.816。債務柔性儲備LFRS均值為0.322，接近現金柔性儲備CFRS均值的一半，最大值為1.875，一定程度上反映了樣本公司對于債務融資的利用度較高，相比于現金柔性而言更注重釋放債務柔性資源。

表2 主要變量描述性統計

(二)回歸結果分析

1.資本投向與現金柔性及債務柔性的關系

表3中模型(1)、(3)、(5)是三類資本投向與現金柔性CF的回歸結果，固定資產投資PPEINV、無形資產投資INTANINV與現金柔性CF的相關系數都顯著為正，其中PPEINV與現金柔性CF回歸的系數小于INTANINV與現金柔性CF的相關系數，從經濟意義上來說現金柔性對于無形資產的正相關性更大，股權類投資ShareINV與現金柔性CF的相關系數為負，且并不顯著，結果部分否定了H2?？赡芤驗楣潭ㄙY產具有直觀的物理屬性，外部投資者在界定固定資產規模、判定資產使用范圍及估計資產價值中相對明晰，固定資產投資是企業生產經營模型的基礎性投資，相比無形資產投資具有剛性，因此財務柔性資源與于投資期長、價值不明晰的無形資產的正相關性更大。(2)、(4)、(6)是三類資本投向與債務柔性LFF的回歸結果，結果和三類資本投向與現金柔性CF的回歸結果基本一致，說明債務柔性與無形資產投資的相關性最強，其次是固定資產投資，股權類投資對現金柔性和債務柔性都無顯著相關性，這和H2.3相悖。

表3中控制變量回歸結果顯示：公司規模SIZE與固定資產投資PPEINV、股權類投資ShareINV、無形資產投資INTANINV顯著正相關，規模SIZE越大相應的三類資本投向投資也越多；而代表公司發展潛力的市賬比Q與固定資產投資PPEINV和股權類投資ShareINV顯著正相關，發展潛力能夠促進這兩類投資；而代理成本GLFL與固定資產投資PPEINV顯著負相關，說明固定資產投資決策的制定考慮代理成本因素；國有股比重StaSR與三類投資都顯著正相關(p<0.01)，說明不論投資方向如何，國有控股比例StaSR正向影響投資支出。高管持股ManSR比率僅負向影響股權類投資(p<0.01)，可見管理層持股比重對于固定資產和無形資產方面的投資規模無顯著影響，管理層通過資本投資攫取私利的情況不明顯；凈營運資本水平Nwc、非流動資產比率NonAR與固定資產和無形資產投資顯著正相關，對股權投資影響較小。

表3 資本投向與現金柔性及債務柔性的回歸結果(N=15512)

注：*** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。下同。

2.資本投向與現金柔性儲備及債務柔性儲備的關系

表4中模型(1)、(3)、(5)是三類資本投向與現金柔性儲備CFRS的回歸結果，固定資產投資PPEINV、無形資產投資INTANINV與現金柔性CFRS的相關系數都不顯著，而股權類投資與現金柔性儲備CFRS顯著負相關(p<0.01)，和表3中(1)、(3)、(5)的結果對比分析可知，現金柔性能夠積極地正向影響三類投資決策，財務柔性公司在維持財務柔性資源一段時間后側面反映了外部融資能力的增強，因此樣本公司隨著財務柔性儲備期的增加，投資決策和財務柔性的正向相關關系減弱，說明企業在儲備財務資源后融資能力的增強，這和H1基本吻合，需要注意的是股權類投資和現金柔性儲備的顯著負相關，說明企業為了儲備現金柔性，會相應地減少對外股權投資。模型(2)、(4)、(6)是三類資本投向與債務柔性儲備LFRS的回歸結果，表4的(4)、(6)與表3的(4)、(6)也說明股權投資和無形資產投資只和短期的財務柔性顯著相關，和債務柔性儲備無相關關系，這和(3)、(5)的結果基本一致，也能證明H1的合理性，而針對表4(2)即固定資產投資PPEINV與債務柔性儲備的顯著正相關(p<0.05)，與H2、H2.2基本一致，這體現了固定資產投資和另兩類投資的差異，固定資產投資對于財務柔性儲備(包括現金柔性儲備和債務柔性儲備)的相關性相比于當期財務柔性雖然稍微減弱，但就三類資本投向之間的對比，固定資產投資對于債務柔性儲備的相關性高于股權投資和無形資產類投資其次是無形資產投資；對比分析(1)和(2)可得出固定資產投資與債務柔性儲備的相關性高于現金柔性儲備，證明了H2.1。

表4 資本投向與現金柔性儲備及債務柔性儲備的回歸結果(N=6651)

3.同時存在兩種財務柔性(儲備)情況下資本投向與財務柔性(儲備)的關系

表5中模型(1)、(3)、(5)是在同時存在現金柔性和債務柔性時三類資本投向與財務柔性的回歸結果，固定資產投資PPEINV、無形資產投資INTANINV與現金柔性CF和債務柔性LFF的相關系數仍然都顯著為正，而現金柔性和債務柔性的交乘項系數都為負，但不顯著，說明同時存在現金柔性和債務柔性時二者對固定資產和無形資產類投資的影響仍然比較穩健，不存在替代效應，且債務柔性對兩類投資的影響大于現金柔性大。對于股權類投資，現金柔性和債務柔性對股權投資仍然基本沒有影響，現金柔性和債務柔性的交乘項系數顯著為負(p<0.01)，現金柔性和債務柔性在股權類投資方面存在替代效應。(2)、(4)、(6)是在同時存在現金柔性儲備和債務柔性儲備時三類資本投向與財務柔性儲備的回歸結果，只有(2)中固定資產投資與債務柔性儲備仍顯著正相關，可見財務柔性儲備與固定資產投資的相關性大于另外兩類投資，一定程度上證明了H2.1。而(2)、(4)、(6)中現金柔性儲備和債務柔性儲備的交乘項系數雖然都為負，但都不顯著，可見現金柔性儲備和債務柔性儲備對于三類投資不存在顯著的替代效應。

表5 同時存在兩種財務柔性(儲備)情況下資本投向與財務柔性(儲備)的回歸結果

(三)穩健性檢驗

本文借鑒吳建祥和李秉祥(2014)對于資本投向的確認方式，將企業在一定時期投資總量中各投資用途的構成及其數量比例關系作為資本投向的量化方式[21]，重新進行上述回歸，結果未發生實質性變化。

五、研究結論及對策建議

(一)研究結論

本文針對財務柔性對三類資本投向的影響研究發現現金柔性資源能不同程度地促進三類資本投向。相比于無形資產投資和股權投資，固定資產投資會不僅利用現金柔性還動用長期儲備的柔性資源，固定資產投資與財務柔性儲備尤其是債務柔性儲備的相關關系不會降低，而無形資產投資和股權投資則不同。本期的現金柔性資源的釋放多發生在需要進行固定資產和無形資產投資時，且由于固定資產投資對多數企業來說更為頻繁，因此現金柔性和無形資產的相關性大于固定資產。無形資產投資和固定資產投資相似，都與債務柔性顯著正相關，畢竟無形資產投資與固定資產投資的周期相對都較長。但股權投資和另兩類投資性質不同，不論是短期的現金柔性還是長期儲備的財務柔性與股權投資都無顯著相關關系，且股權投資的實現并不需要必須同時保持現金柔性和債務柔性，在進行股權投資時二者會相互抑制。雖然現金柔性都不同程度地促進三類資本投資水平的增加，但是真正使得資本投資結構發生變化的是債務柔性?，F金柔性資源不論是短期的還是長期的一般不會引起無形資產投資和股權資本投資比重的增加。樣本公司應該比較注重通過釋放債務柔性來提高無形資產方向投資，短期內盡可能將剩余負債使用完，降低支持股權投向的債務柔性來源。樣本公司儲備的現金柔性一般都正向影響固定資產投資，其次是無形資產投資，一般不會正向影響股權投資，但企業長期儲備的債務柔性則會選擇支持股權投資方向。如果企業同時存在現金柔性和債務柔性，與資本投向(投資比重)相關性較大的是債務柔性及債務柔性儲備，尤其是對固定資產投資比重的影響更為顯著。

(二)對策建議

本文研究結論可以給企業的財務柔性政策提供相關建議，對于固定資產投資比重較大的公司，應該注重長期儲備債務柔性，而有股權投資計劃的公司，不需要考慮是否達到或者維持財務柔性狀態，因此，固定資產投資比重較低的公司或者固定資產投資計劃較少的年份，就可以適當地選擇釋放財務柔性尤其是債務柔性，不需要一直儲備柔性資源。而對于無形資產投資較為頻繁的公司，可以不用保持長期的財務柔性儲備，有規律地釋放財務柔性。如果當期有無形資產投資計劃，那么在相應期間適當控制現金流支出節約現金資源就能夠在一定程度上支撐無形資產投資的實現，否則也會造成資源浪費，降低現金柔性資源的利用效率。公司同時保持現金柔性和債務柔性在一定程度上并不能夠提高固定資產投資和無形資產投資支出，因此無須同時達到兩種財務柔性狀態。對于固定資產投資或者無形資產投資的公司應該多注重保持債務柔性，固定資產投資比重大的公司應該注重儲備財務柔性，而無形資產投資或者股權投資比重較大的公司可以不用達到或者保持財務柔性狀態。