文化企業并購評估中的投資價值分析

■ 苑澤明 席 燕

在國家大力發展文化產業的政策背景下，文化產業成為國民經濟的支柱性產業。并購重組已經成為文化產業發展壯大的重要途徑。因并購重組的價值評估采用市場價值不能體現標的文化企業的并購投資價值，作者通過對文化企業盈利模式的分析，從資源與價值鏈角度分析了文化企業的價值來源，從并購雙方視角分析了影響文化企業并購投資價值的因素，對發展投資價值理論和為文化企業并購投資價值評估提供理論借鑒和實踐參考。

一、引言

習近平總書記在十九大報告中指出，進一步堅定文化自信，大力發展文化產業，才能從根本上滿足人民對美好生活的精神需求。2012年以來，文化產業對國民經濟增量的貢獻率平均達到了6%，已經成為經濟增長的重要驅動力①中國文化傳媒網：http://www.ccdy.cn/chanye/201801/t20180103_1370209.htm。與此同時,文化產業的并購重組也已經成為資本市場的熱點。據有關數據顯示，2015年中國證監會并購重組委審核336家上市公司的重大資產重組業務，涉及并購標的527家，其中文化企業85家，占比16%；2016年審核275家，涉及并購標的479家，其中文化類129家，占比超過20%；2017年1月到9月，審核127家，涉及標的180家，其中文化類38家，接近22%②中國文化傳媒網：http://www.ccdy.cn/chanye/201801/t20180112_1371555.htm。2018年1月24日，中評協又發布了《企業并購投資價值評估指導意見（征求意見稿）》，體現出資產評估實務中在企業并購定價環節對于投資價值應用的理論指導的迫切需求。

目前，國內外文化企業并購的投資價值評估研究幾乎沒有，鮮有的一些文獻從文化企業并購動因、績效、并購中無形資產評估展開初步探索。對于投資價值主要集中于探討一般性投資價值理論，缺乏針對文化企業并購的投資價值研究。本文基于文化企業、投資價值的基本理論分析基礎上，重點分析了文化企業的價值來源、文化企業并購的投資價值影響因素，以期為文化企業并購投資價值評估提供理論借鑒，為實務中評估師對于并購文化企業的價值判斷提供實踐參考。

二、文獻回顧

（一）文化企業并購的相關研究

文化企業并購的研究主要集中于并購動因、并購績效。對并購動因的研究發現獲得新技術、新產品是促進文化企業并購數量的內在動力（張道政、胡靜2006）[1]。王乾厚（2009）分析得出通過并購重組形成的規模經濟效應是文化企業并購的重要原因[2]。楊榮（2013）提出了文化企業的并購動因還有網絡外部性、受眾碎片化、媒體話語權等[3]。從并購績效角度，李彬（2015）分析得出并購溢價對文化企業并購績效的影響具有顯著的兩面性，并購戰略的匹配性和良好整合機制的保障是績效提升的關鍵[4]。潘愛玲、王淋淋（2015）通過實證研究分析得出文化企業的政治關聯性與并購績效呈正相關關系，且民營文化企業并購績效與政治關聯的相關性比國有文化企業更強[5]。

文化企業并購的價值評估研究目前幾乎尚未開展，劉麗芳、楊博武（2013）分析了文化企業無形資產價值的不確定性及產生原因，提出通過層次分析法來評估文化企業并購中無形資產的價值[6]。

（二）并購中的投資價值相關研究

關于并購中的投資價值研究主要集中于價值內涵、適用條件、產生原因方面。并購投資價值內涵研究，彭銀（2005）認為在并購中投資價值實質上是戰略價值，目標企業對不同的戰略投資者有不同的投資價值，這個價值反映的是特定收購者對于目標企業需求的價值，而不是所有購買者的價值[7]。陳丹梅（2012）提出并購中的投資價值評估實質上是把目標企業看成并購方整合方式下的具有特定價值的資產[8]。王敏（2012）通過雪津啤酒并購案例分析得出投資價值=市場價值+溢價[9]。趙強（2012）提出投資價值是特定市場參與者因其可以獲得未來協同效應或規模效應所產生的超額收益[10]。適用條件研究，康芮華（2009）提出以獲取目標企業未來獲利能力為主要目的時，并購價值評估的價值類型多為投資價值；以獲取目標企業的資產或資源為主要目的時，并購價值評估的價值類型更多的是市場價值[11]。歐勇（2011）分析了選用投資價值類型必須同時具備的三個條件：①評估業務必須是服務于特定投資者；②評估人員的評估必須依據的是與特定投資者相適應的市場條件；③評估對象的預期獲利能力要用特定投資者運用評估對象的綜合能力來預測[12]。胡曉明、劉東練（2016）指出投資價值比市場價值更適用于特定并購方，從投資價值視角評估協同效應價值更合理[13]。關于產生原因，陳蕾（2013）通過總結國內外文獻分析得出資產評估中的投資價值多用于企業并購領域，協同效應是投資價值產生的重要來源[14]。較為普遍的觀點是將協同效應分為財務協同、管理協同和經營協同。關于協同效應進一步研究，王長征、張華清(2002) 以企業價值鏈評價為基礎，將協同效應分為純粹增加效應、加強效應、轉移與擴散效應和互補效應四種類型等[15]。彭銀 (2005)在財務、管理、經營協同的基礎上提出了技術、文化、品牌協同等。

（三）文獻述評

綜上可見，文化企業并購的相關研究主要圍繞文化企業并購動因和并購績效，以及文化企業并購中的無形資產評估進行初步探索；并購中的投資價值研究主要涉及投資價值的內涵、適用條件、產生原因等內容，但是缺乏結合文化企業的特征、盈利模式來分析文化企業并購的投資價值?；诖耍疚耐ㄟ^對文化企業概念、特征及盈利模式的分析，重點對文化企業并購的投資價值及其影響因素從多個維度進行了比較研究，希望能深化評估的投資價值理論，為評估實踐文化企業投資價值提供一些有益的參考。

三、文化企業的概念、特征與盈利模式

（一）概念界定

要分析文化企業的概念，首先應該界定清楚文化企業得以繁榮發展的產業基礎即文化產業。文化產業最早出現在霍克海默和阿多諾合著的《啟蒙辯證法》一書之中，英文為Culture Industry，即可理解為文化工業，也可以理解為文化產業。聯合國教科文組織關于文化產業的定義如下：文化產業就是按照工業標準，生產、再生產、儲存以及分配文化產品和服務的一系列活動。國家統計局發布的《文化及相關產業分類（2012）》對文化產業的定義：為社會公眾提供文化產品和文化相關產品的生產活動的集合。文化產業提供的文化產品或者服務承載了思想理念、審美情趣、價值選擇等意識形態，因此與傳統制造業相比，文化產業既有一般產業特性，也有獨特的意識形態屬性。

有關文化企業的概念國內外還沒有統一的標準。筆者綜合國內外關于文化企業的研究認為文化企業具有三個要點：其一，文化企業是以利潤最大化為目標，這是所有企業成立的初衷；其二，文化企業的主要要素投入是如創意、知識、信息、知識產權等無形生產要素；其三，文化企業生產的文化產品或者提供的服務可以滿足人們精神上的需求。綜上，文化企業就是以利潤最大化為目標，以創意、知識等無形的文化資源為主要生產要素，提供可以滿足人們精神需求的文化產品或服務的盈利組織。

（二）文化企業及其資產特征

根據國家統計局發布的《文化及相關產業分類（2012）》，我國文化產業分為10個大類，具體如表一所示。近幾年，動漫游戲、影視傳媒、數字出版、音樂等類型的文化企業發展勢頭迅猛，對其價值評估呈現出一定增幅的市場需求。由于文化企業具有自身的屬性特征，因此在對文化企業并購的投資價值進行評估時，需關注文化企業的特征。具體來講，文化企業具有如下四點特性：第一，文化企業具有創意性。文化企業最顯著的特征就是它的發展與人的創意密切相關。文化企業要想持續發展，必須依靠于創新性人才創意的不斷產出來占據市場地位。第二，文化企業的收益不確定性。馬斯洛的需求理論告訴我們，人類社會的五種需求從基本生理需求到高級的自我實現需求，是隨著社會的不斷進步發展轉變的。文化企業提供的文化產品滿足的就是一種高級的精神需求，這種需求是具有個性特征和不確定性。因此，文化企業提供的文化產品面臨更大的市場不確定性和經營風險性，致使產品的收益與風險比較難預測，企業的收益具有不確定性。第三，文化企業經營模式的多樣性與特殊性。文化企業的發展大多依托于多種經營模式，這一方面可以降低經營風險，另一方面可以增強經營優勢。典型的如迪士尼涉及了從主體公園、媒體網絡、電影電視等一系列的經營模式。文化企業經營的特殊性是通過企業的核心價值區域來體現的。每一類文化企業都有屬于自己的核心價值區域。如影視發行企業的核心價值區域源自導演、演員陣容以及劇本的吸引力等。第四，文化企業具有輕資產性。文化企業大部分屬于“輕資產”類型的企業，它的核心資產不是廠房、機器等固定資產，而是通過研究和開發而形成的專利權、商標權、非專利技術、著作權、特許使用權等無形資產（劉伍堂，2012）[16]。

文化企業擁有的大量無形資產造成了評估工作的困難。因此，總結文化企業的資產特點有利于更好的把握文化企業的價值規律。文化企業的資產具有三個特性：第一，文化企業資產價值具有不確定性。由于文化企業擁有大量的無形資產，而無形資產價值受很多因素影響，所以文化企業資產的價值波動程度比較大。典型的例子就是低制作成本，高票房的電影。也有高制作成本，但是票房慘淡的電影。第二，文化企業資產權屬的多元性。文化產品往往有比較復雜的權屬關系。比如一部電影在不同的環節有不同的權利主體，包含著作權、發行權、放映權等，有時還會存在權利交叉的情況，致使產權的判定比較難以明確。第三，文化企業資產生命周期的特殊性。以電影為例，主要的票房收入集中在一段時間，而超過了這個時間段電影就會下線。但是也有一些影片，時隔很久，重新翻拍，反而創造了票房紀錄。

表一 文化企業的十大分類

（三）文化企業的盈利模式

“贏利模式”這一概念，源自邁克爾·波特的價值鏈理論。邁克爾·波特認為，打造價值鏈，追求差異化，提升核心能力，是企業贏利的關鍵①王家新.文化企業資產評估研究[M].北京：中國財政經濟出版社，2013.42頁。隨著現代經濟的發展，贏利模式是指企業以贏利為目標，根據經營環境和自身資源將市場、產品、服務、人力及資本等要素進行匹配組合與管理的過程和方法，它能夠維持較長時間，并為企業帶來可觀的利潤。

盈利模式從構成要素角度分析，是基于企業的業務結構和商業結構長期積累而總結出來的利潤源、利潤點、利潤杠桿和利潤屏障。通常，利潤源是指投入的資源是企業利潤的唯一源泉。利潤點是指通過產品或服務的銷售使企業獲取利潤。利潤杠桿是指為產品的生產或銷售而發生的一系列業務活動，即成本。利潤屏障則是指企業為保護自己核心競爭區域對競爭者采用的防御措施，也是企業的部分投入。

在文化企業并購投資中，分析目標文化企業經營活動的利潤源、利潤點、利潤杠桿與利潤屏障，可以使投資者了解目標企業盈利模式的驅動因素，從而有助于投資者對文化企業做出更合理的價值判斷。在文化企業中，利潤源一般是指創意性人才，文化內容或創意的產出，依賴于這些人才的智力投入。一個文化企業競爭力強弱的關鍵取決于該企業是否有能力不斷開發出適合顧客利益的體驗產品和服務，是否不斷為顧客創造體驗價值（張麗波、陳少峰，2013）[17]。因此，文化企業的利潤點在于可以生產出符合顧客利益且可以帶來體驗價值的文化產品或服務。利潤杠桿主要是指文化企業的創新研發投入及人力資本投入。一般來講，研發投入與文化產品的獲利能力并不一定呈現正相關，但是文化企業要想形成核心競爭力從而占據市場，企業的創新研發投入必不可少。文化企業屬于人才密集型的企業，通過對員工的教育、創意培訓等形成人力資本的積累，并推動企業創新機制形成，最終可提升文化企業價值創造力，進而成為盈利模式的驅動要素。文化企業的利潤屏障，主要來源于文化產品的市場化差異程度，即產品的可替代性，文化產品的可替代性越小，則企業的利潤屏障越小。綜上，投資者也可以通過利潤點、利潤源、利潤杠桿與屏障的分析來判斷文化企業的盈利模式驅動因素，進而判斷文化企業到底是否具有投資價值。

王家新等（2013）根據文化企業的盈利模式的主題和運營方式的不同，將文化企業盈利模式分為五種：產品盈利模式、資源盈利模式、產業鏈盈利模式、項目制盈利模式、價值網盈利模式。五大類盈利模式具體的子分類和相關內容，參見表二。

表二 文化企業盈利模式表

續表

四、文化企業并購的投資價值

（一）投資價值的理論分析

基于會計視角的分析。陳蕾（2013）提到投資價值是個人投資需要與期望的特定價值，在會計中也表述為特定個體價值。因此，我們可以從特定個體價值入手研究會計學領域對于投資價值概念的理解。IASC（1998）在《現值問題文稿》中指出“特定個體價值代表資產或負債對持有其的個體的價值，并且反映了其他市場參與者不能獲得(或與其不相關)的因素”①IASB.Discussion Paper of fair value measurement.2006，4-6。英國會計準則委員會（UK ASB）（1997）在工作稿《財務報告的折現》中將特定個體價值描述為“由個體預期的現金流量的市場價值”②http://www.fasb.org/jsp/FASB/Document_C/DocumentPage?cid=1218220132889&acceptedDisclaimer=true。特定個體價值是與公允價值相對應的概念，公允價值反映的是市場的期望，而特定個體價值反映的是個體的期望。任何一個市場交易者在交易之前都會基于資產對于自身的效用進行價值判斷，由于每個個體掌握的信息以及個體特質上的差異，個體對于資產的價值判斷就會有所不同，而市場期望則是市場上所有個體對于資產價值預期的平均，資產的價值量對所有個體參與者來講都是一樣的?？梢?，會計學中的特定個體價值是個體基于自身角度作出的價值估計。

基于財務視角的分析。財務學里的投資價值主要指股票的投資價值。在有效的資本市場股票的投資價值是由公司的基本面決定的，也受其他因素的影響。因此，筆者認為財務學的投資價值更傾向于從一些財務指標或評價體系去定量判斷上市公司的投資價值，該判斷是站在投資者立場，所以投資價值的內涵也可以理解為投資標的資產對于特定投資者的投資收益回報。

基于資產評估視角的分析。投資價值屬于評估價值類型的一種。價值類型是指評估人員對評估結論價值屬性的定義和歸類。以市場條件因素或評估結論合理性指向角度，將價值類型分為市場價值與非市場價值，是目前國內外評估界的主流觀點。市場價值類型是指在評估基準日的買賣雙方在理性判斷且完全自愿的情況下進行公平交易時評估對象的價值估計額。凡是不符合市場價值定義的價值類型都是非市場價值，包括在用價值、投資價值、殘余價值、清算價值等。評估學的投資價值一般是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額，亦稱特定投資者價值。與市場價值相比，投資價值適用的投資主體或潛在投資主體不是廣泛的市場參與者，而是具有特定目的的單一投資者。在并購中，投資價值是指投資并購參與者基于特定目的、充分考慮協同效應和投資回報水平的情況下，并購標的資產在評估基準日的價值估計數額。即由于并購方的并購行為對其自身產生了資產協同效應從而獲得的超額收益。

（二）投資價值與市場價值的比較

投資價值與市場價值從價值內涵、評估方法、評估結果適用情況角度分析有很大的差異性。從價值內涵看，市場價值體現的是市場整體對于資產價值的判斷，更傾向于把資產看成是一種同質性資產；投資價值則是僅考慮特定投資者，把資產看成是一種異質性資產給投資者帶來的特定價值。當這特定的價值被市場其他投資者所享有時，投資價值就轉換成了市場價值。從評估方法看，市場價值更多用到成本法和市場法；投資價值更適用收益法。從評估結果的適用情況看，市場價值只適用于產權變動，投資價值則沒有限制。在資產評估中，需要根據評估目的選擇適當的價值類型，價值類型又影響評估方法的選擇。若并購方出于戰略性并購，標的企業的價值評估適用投資價值，采用收益法評估較為合理。若出于財務性并購，標的企業的價值評估用市場價值更為合適，采用何種評估方法要結合具體情況進行分析。

從邏輯學角度分析，投資價值與市場價值是一般與特殊，系統與獨立的關系。結合兩種價值的內涵來看，在同一市場中，同一資產的市場價值是一定的，但對于不同投資者而言投資價值卻有所不同，這體現的是投資價值與市場價值一般與特殊的關系。另外，市場價值是以標的資產獨立經營時的預期收益為評估基礎，其價值高低往往只由標的資產自身因素決定，因而價值結果客觀且獨立；而投資價值是評估標的在特定投資者的價值創造鏈條中的價值，不僅受標的資產自身因素的影響，還可能受特定投資者及其資產所具備的一些主觀或客觀因素的影響，故投資價值是多因素系統聯合后相互作用的結果。因此，投資價值與市場價值又是系統與獨立的關系。

（三）文化企業并購的投資價值

1.文化企業的價值來源

投資者并購投資文化企業看中的是文化企業優質的價值創造能力。分析文化企業的價值創造能力，首先應該分析文化企業的價值來源。文化企業只要有穩定持續的價值來源，投資者在并購文化企業后，基于自身的資源整合能力及戰略運營能力所產生的協同效應基礎上一定會獲得相應的投資回報從而產生投資價值。文化企業的價值來源于資源和價值鏈。

從資源角度，資產負債表的資產是創造價值的資源。文化企業作為典型的輕資產企業，其會計報表所披露的如著作權、商標權、專利權等無形資產是其創造價值重要源泉。但也由于輕資產的特性，文化企業很多創造價值的無形資源和資產也未能在會計報表中體現出來，如有競爭力的創意、良好的客戶關系、管理團隊能力、核心技術等。

從價值鏈角度，內容+渠道+衍生品的循環增值是文化企業的基本經營模式。文化企業只有在生產出具有創新內容產品的基礎上，再經過后續的渠道拓展與衍生品的開發，才能形成價值不斷積累。優質內容的生產需要以創意為原本，由創意能力形成的核心內容價值和知識產權價值構成了文化企業的根本競爭力（張立波，陳少峰，2013）。因此，創意是文化企業的核心價值來源。內容產品經過相應的渠道平臺呈獻給顧客時，必須能為顧客帶來體驗價值，企業才能創造價值。文化企業通過打通上下游產業鏈條上的相關產業主體或者橫向關聯主體來延伸價值鏈進而達到文化衍生產品的多元化開發，才會使文化企業的利潤點達到最大，從而實現最大的價值增值。在這個價值鏈系統中，文化企業創造價值的源泉可以歸納為：以創意為核心價值，以生產為顧客帶來體驗價值的文化產品為出發點，借助于價值鏈條上的多元化產品的開發來實現最大的經濟價值。

2.文化企業的并購投資價值

文化企業的并購投資價值是在考慮文化企業價值來源基礎上，結合投資者自身的投資目的，考慮協同效應與投資回報水平，評估標的文化企業對特定投資者所具有的價值估計。對并購文化企業價值進行評估時，站在投資方角度，采用投資價值類型評估更符合投資者的利益。戰略協同是很多文化企業并購的主要動機，協同效應作為投資價值產生的重要原因，體現出基于戰略目標并購文化企業時，采用投資價值評估可以最貼切的揭示出投資并購活動對于投資者所產生的超額收益。在實際并購中，投資價值評估的重點往往是協同效應價值，協同效應一般是并購雙方共同作用的結果。因此，從并購雙方入手可以分析影響投資價值的因素。

從并購投資方考慮，對不同的潛在的購買者而言，文化企業的投資價值可能存在顯著差異，影響文化企業投資價值因素包括：①并購方資源整合能力下產生的協同效應和價值創造機會。評估師對文化企業的價值網絡進行分析后，結合并購方的資源整合能力，考慮與文化企業的資源整合后預計可實現的最大價值協同或價值創造。文化企業的資源整合主要是無形資產的整合，如人力資源、企業文化、品牌資源等。并購方能將目標企業的人力、企業文化等資源與自身資源進行有效整合進而實現出最大的協同效應，其愿意支付的投資價值就越大。②并購方對文化企業盈利能力的把握和風險的識別。若并購方能夠充分了解文化企業的盈利模式與經營風險，在依托文化企業盈利能力的基礎上，利用自身的經營優勢進行相應價值渠道的拓展與開發，同時對市場風險可以有效的控制并制定相應的策略，則并購方就會獲得較大的投資收益并承擔較小的市場風險，并購方愿意支付的投資價值就越大。

從目標企業方考慮，目標企業自身價值的影響因素會成為投資者判斷文化企業并購是否有價值的重要考量。文化企業的價值實現只有在形成自身核心競爭力，并將之轉換為具有競爭優勢可帶來價值的核心產品和最終產品后才能產生經濟效益。根據張立波、陳少峰（2013）將文化企業核心競爭力的結構定義為是在顧客體驗價值指引下的持續創意能力、產業鏈擴展能力、戰略整合能力所形成的合力?；诖耍梢詮娜齻€方面分析影響文化企業投資價值的因素：①文化企業的創意能力。創意是文化企業價值鏈的始端，好的創意能力實現的內容與知識產權價值，是文化企業獲利的關鍵；②文化企業的產業鏈擴展能力。文化企業自身的產業鏈擴展能力顯示出其對于自身資源的良好開發能力與企業價值發現能力。通過并購利用目標文化企業的價值鏈渠道的開發拓展能力，會為并購方產生更多的利潤源，從而提高并購的投資價值；③文化企業的戰略整合能力。文化企業的戰略整合不僅包括縱向產業鏈條的整合，還包括橫向的無形資源的整合。文化企業良好的戰略整合能力能使企業價值得到穩健提升，同時還會給企業帶來獨特的競爭優勢。依托目標文化企業的戰略整合優勢，最大限度的實現與自身資源的整合協同會提高投資者對于標的文化企業的價值預期。

此外，投資的外部環境也會對并購方的投資價值產生影響，如政策環境、社會環境等。目前，我國文化產業發展的紅利政策還將持續，社會對于文化產品的需求更加廣泛與多元。在這一背景下，文化企業的發展前景還是十分廣闊的。因此，在理性分析的基礎上，投資并購文化企業，不僅可以給投資者帶來相應的投資回報，也會讓文化企業的規模不斷發展壯大，逐步成為國民經濟的支柱產業。

五、結論與展望

本文分析了文化企業的基本理論，著重研究了文化企業并購的投資價值理論。從會計學、財務學、資產評估學視角界定了投資價值的含義，比較了投資價值與市場價值的異同。從資源與價值鏈角度分析了文化企業的價值來源及從并購雙方的視角總結了影響投資價值的因素得出：投資價值評估比市場價值評估需要考慮更多因素，這在評估實踐中對評估師和評估機構都是不小的挑戰?；谄拗疲疚膬H對文化企業并購的投資價值理論進行了分析，后續研究有待于在評估方法與模型方面進行拓展。