基于不同市場(chǎng)周期的股市動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)實(shí)證研究

【摘要】本文以月作為檢驗(yàn)周期，將2014年10月至2015年5月作為股市快速上漲期，2016年7月至2017年4月作為股市緩慢上漲期，選取滬深300股指成分股構(gòu)造贏家組合和輸家組合，研究不同市場(chǎng)周期下股市的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在股市快速上漲時(shí)，短期內(nèi)市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)，中長(zhǎng)期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而在股市緩慢上漲時(shí)正相反，短期內(nèi)市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，中長(zhǎng)期內(nèi)存在動(dòng)量效應(yīng)。文章分析其產(chǎn)生原因有以下幾點(diǎn)：市場(chǎng)熱度影響，投資者心理預(yù)期不同，股市受政策影響較強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】滬深300 動(dòng)量效應(yīng) 反轉(zhuǎn)效應(yīng)

一、引言

動(dòng)量效應(yīng)亦稱慣性效應(yīng)，是指過去表現(xiàn)好的股票在之后的時(shí)間會(huì)維持其好的表現(xiàn)，過去表現(xiàn)不好的在未來(lái)一段時(shí)間也會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)不好。反轉(zhuǎn)效應(yīng)則相反，是指過去一段時(shí)期內(nèi)股票的表現(xiàn)在未來(lái)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即表現(xiàn)好的股票會(huì)趨于變差，表現(xiàn)差的股票會(huì)趨于變好。從2014年開始的一年時(shí)間內(nèi)，上證綜合指數(shù)漲了3000多點(diǎn)，在2015年6月達(dá)到最高5178點(diǎn)，之后又在半年多的時(shí)間內(nèi)跌回2638點(diǎn)，隨后開始了緩慢上漲，截至2017年9月底，上證指數(shù)回到3345點(diǎn)。2014年到2017年期間我國(guó)的股票市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如果有，在不同的市場(chǎng)周期下是否相同，背后的原因是什么？

二、文獻(xiàn)綜述

隨著行為金融學(xué)理論的快速發(fā)展，越來(lái)越多的專家學(xué)者把目光聚集在了股市動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)上，其中文華（2010）研究了16個(gè)發(fā)展中國(guó)家（地區(qū)）1989～2002期間的動(dòng)量效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)上，動(dòng)量效應(yīng)普遍存在，同時(shí)在長(zhǎng)期內(nèi)沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)[1]，但我國(guó)股票市場(chǎng)又有著受政策主導(dǎo)的特點(diǎn)，魯臻、鄒恒甫（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在政策市背景下的中國(guó)股市存在著動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其中反轉(zhuǎn)效應(yīng)比動(dòng)量效應(yīng)更加顯著，除了中期慣性與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)外，還存在著超短期的動(dòng)量效應(yīng)與短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)[2]。

目前爭(zhēng)議較多的是在不同檢驗(yàn)周期下市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的區(qū)別，這也是本文的研究重點(diǎn)，其中高秋明、胡聰慧、燕翔（2014）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市在月度頻率上不存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，而當(dāng)形成期在2-4周，持有期在1-3周時(shí)存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)[3]；譚小芬、林雨菲（2012）通過模擬上證180指數(shù)交易，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市在期限四個(gè)月以下時(shí)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，期限在半年到一年時(shí)存在動(dòng)量效應(yīng)[4]。

在不同市場(chǎng)周期下，賀學(xué)會(huì)、陳諍（2006）分別選擇上證指數(shù)和深成指數(shù)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，在牛市中，贏家組合存在著正的動(dòng)量效應(yīng)，在熊市中，輸家組合存在著負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)，但牛市中的輸家組合和熊市中的贏家組合都存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)[5]。本文選擇2014年～2015年一輪較明顯的牛市做對(duì)比，同時(shí)分析了我國(guó)2016年～2017年一輪緩慢上漲的行情，以挖掘其背后動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成原因。

綜合前人研究成果，本文以滬深300股指成分股作為研究對(duì)象，以不同時(shí)間段作為研究區(qū)間分別分析了在股市快速上漲期和緩慢上漲期不同市場(chǎng)周期下是否存在動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文試圖通過實(shí)證分析明確我國(guó)股市在這兩種市場(chǎng)周期在月度頻率下的動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)情況，同時(shí)對(duì)其現(xiàn)象背后的原因進(jìn)行解釋。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取月作為檢驗(yàn)周期來(lái)研究反轉(zhuǎn)效應(yīng)及動(dòng)量效應(yīng)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在股票選取方面，本文所研究的股票均來(lái)源于滬深300股票指數(shù)成分股，本文樣本區(qū)間分為兩個(gè)階段，第一階段為股市的快速上漲期，選取2014年10月至2015年5月作為股市的快速上漲期進(jìn)行研究分析。第二階段為股市的平穩(wěn)上漲期，選取2016年7月至2017年4月作為股市的緩慢上漲期進(jìn)行研究分析。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

本文研究方法借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，分為兩個(gè)階段，分別為形成期J（單位：月）和持有期K（單位：月），形成期是指形成贏家組合和輸家組合所經(jīng)歷的時(shí)間，持有期是指分別持有贏家組合和輸家組合所經(jīng)歷的時(shí)間。根據(jù)在持有期內(nèi)兩個(gè)組合的表現(xiàn)情況來(lái)反映在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下的股市動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，檢驗(yàn)方法如下：

第一步：選擇形成期J（J=1，3），計(jì)算股票在形成期內(nèi)收益率Rj，計(jì)算公式為

■

其中Pij為股票在形成期i月末的股票價(jià)格，Psj為股票在形成期s月末的股票價(jià)格；

第二步：把Rj從大到小進(jìn)行排序，選擇排名前十的股票構(gòu)造成贏家組合，選擇排名后十位的股票構(gòu)造成輸家組合；

第三步：選擇持有期K（K=1，2，3），分別計(jì)算贏家組合和輸家組合在持有期內(nèi)收益率Rk，計(jì)算公式為

■

其中Pik為股票在持有期i月末的股票價(jià)格，Psk為股票在持有期s月末的股票價(jià)格；

第四步：計(jì)算贏家組合和輸家組合在持有期收益率的差額，考察股市動(dòng)量效應(yīng)時(shí)可采取觀測(cè)在形成期J=1，持有期K=1，2時(shí)持有贏家組合直到輸家組合被賣出為止二者的收益率差額，考察股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)可采取觀測(cè)在形成期J=3，持有期K=3時(shí)持有輸家組合直到贏家組合被賣出為止二者的收益率差額。

實(shí)證結(jié)果如下表所示：

相較于股市快速上漲期，股市平穩(wěn)緩慢上漲時(shí)，市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象要更加明顯，其中形成期為1個(gè)月時(shí)，持有期為2個(gè)月市場(chǎng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)沒有持有期為1個(gè)月時(shí)的程度高，但是現(xiàn)象要更加明顯。同時(shí)，通過表1我們可以很明顯看出，在相同的形成期和持有期下，股市快速上漲期和股市平穩(wěn)上漲期市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象有很大的區(qū)別，甚至完全相反。

四、結(jié)論

本文通過實(shí)證分析驗(yàn)證了中國(guó)股市在快速上漲期及緩慢上漲期均存在動(dòng)量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)，本文分析背后的原因有以下幾點(diǎn)：

（一）市場(chǎng)熱度不同

在股市快速上漲時(shí)，市場(chǎng)過熱，交易量及換手率較高，股票價(jià)格普遍脫離其真實(shí)價(jià)值，由此也導(dǎo)致了在短期內(nèi)贏家組合的收益率高于輸家組合；在長(zhǎng)期內(nèi)，贏家組合股價(jià)已經(jīng)過高，輸家組合的股票開始受到投資者的注意，開啟一波新的快速上漲行情，導(dǎo)致長(zhǎng)期內(nèi)出現(xiàn)輸家組合正的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

（二）投資者心理預(yù)期不同

股市快速上漲階段，投資者普遍預(yù)期股價(jià)繼續(xù)上漲，市場(chǎng)羊群效應(yīng)、噪聲交易現(xiàn)象明顯，投資者偏離價(jià)值投資，投機(jī)心理占主導(dǎo)；在股市緩慢上漲階段，投資者投資決策回歸理性，市場(chǎng)交易行為明顯不同甚至相反，所以產(chǎn)生了不一致的實(shí)證結(jié)果。

（三）股市受政策性引導(dǎo)較強(qiáng)

中國(guó)股市投資者大多為未經(jīng)過系統(tǒng)培訓(xùn)的個(gè)人投資者，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，忽略了上市公司的真實(shí)價(jià)值，也為之后的泡沫破滅埋下了伏筆。

參考文獻(xiàn)

[1]文華.發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)[J].國(guó)際金融研究，2010（08）：86-95.

[2]魯臻，鄒恒甫.中國(guó)股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（09）：145-155.

[3]高秋明，胡聰慧，燕翔.中國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的特征和形成機(jī)理研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2014（02）：97-107.

[4]譚小芬，林雨菲.中國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證研究及其理論解釋[J].科技與經(jīng)濟(jì)，2012（08）：45-57.

[5]賀學(xué)會(huì)，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006（09）：40-44.

作者簡(jiǎn)介：代瑞鵬（1996-），男，漢族，安徽霍邱人，安徽大學(xué)金融碩士在讀。