我國公募FOF的發展及應用研究

摘要：FOF作為一類特殊的基金，自誕生二十多年以來，在海外已發展為成熟的品種，在金融市場上擔當重要角色，我國公募基金去年開始涉足這一熱點領域，公募FOF有望成為一類重要的公募基金，未來發展前景廣闊。文章首先研究FOF在海內外的發展情況，分析海外FOF的特點；然后，研究FOF構建中面臨的資產配置和基金選擇這兩大核心問題，從定性和定量的角度分析大類資產配置策略與選擇基金的方法；最后，結合中國金融市場實際情況，探討我國公募FOF的運作模式和發展路徑。

關鍵詞：公募FOF；資產配置；業績評價

一、 FOF在海外的發展

FOF即基金中的基金，是以基金為主要投資標的一類特殊基金，是在金融市場逐步走向成熟的過程中，應運而生的一種投資工具。FOF發源于20世紀90年代的美國，其一定程度上解決了投資者選基金的難題，同時有助于基金公司擴張規模，又契合了美國開啟的養老金制度改革的需求，因而誕生之后發展迅速，在海外已經發展成一種成熟的基金種類。20世紀90年代初期，在美國基金市場上僅有20只FOF產品，規模只有14.26億美元，而根據美國投資公司協會（ICI）最新的統計數據顯示，截至2017年6月，全球范圍內開放式基金管理的資產規模約為48.78萬億美元，其中FOF規模已達到3.53萬億美元，占比達7.3%。

根據主要投資標的不同，美國市場上的FOF基金分為股票型、混合型、債券型、貨幣型、商品型、另類投資型、可轉換證券型和不動產型等幾種類型。其中，以混合型和債券型為主，兩者合計占比高達90%，而股票型僅占比8%。經過二十多年的發展，美國FOF市場出現份額高度集中的現象，富達、先鋒、普信三家覆蓋全產業鏈的大型基金公司占據了超過半數的市場份額。此外，美國養老金是FOF的快速發展的主要推手之一，因而從投資策略上看，符合養老金需求的目標日期型和目標風險型FOF基金是主流。

美國作為全球最大的金融市場，FOF起步早，發展比較成熟，FOF管理模式的分類比較清晰，主要包括四大類：（1）內部基金+內部管理人：在該模式下，投資策略的制定、投資組合的構建均由基金公司自有團隊負責，并且所投標的基金均為本公司發行。此模式要求基金公司旗下產品線完整，因而通常只有大基金公司采用。（2）內部基金+第三方投資顧問：該模式下基金公司聘請在投資管理、產品篩選、組合構建和事后監控等方面更為專業的第三方投資顧問，通過借助外力提高基金的管理能力。近些年來，美國市場上開始出現基金管理模式向聘請第三方投資顧問方向發展。（3）全市場基金+內部管理人：這種模式下投資的標的基金篩選范圍涵蓋市場中所有的公募基金，而不僅局限于本公司發售的產品。（4）全市場基金+第三方投資顧問：大型銀行、保險公司等金融機構客戶渠道廣泛、銷售能力強，但自身的投研能力有限，這些機構可聘請第三方投資顧問，自身充當行業資源整合者的角色，充分利用自己扎實的客戶基礎，整合資金和投研等資源，構建面向全市場的FOF基金。

二、 FOF在我國的發展

我國FOF發展起步比較晚，早期以券商集合資產管理計劃形式出現。2005年5月招商證券發起設立創新型理財產品“基金寶”（全稱是招商證券基金寶集合資產管理計劃），成為國內首只獲得監管機構批準，以基金為投資標的基金，之后其它券商陸續跟進發行此類產品。從管理人的角度出發，目前，市場上已有銀行理財FOF、券商FOF、信托FOF、期貨資管FOF、私募FOF幾個類別，其中以券商FOF和私募FOF為主。

伴隨著我國經濟的快速發展，國內基金市場逐步走向繁榮，無論是公募還是私募都發展出了多種類型的基金，投資者可選擇的范圍越來越大。根據Wind數據顯示，截止2017年12月底，我國公募基金公司有131家，存續的公募基金4 692只，管理的規模已達11.6萬億；根據中國基金業協會統計數據顯示，截止2017年底，已登記的私募基金管理人22 446家，管理正在運作的基金66 418只，管理基金規模11.1萬億元。

在這個繁榮的基金市場中，各類基金的表現卻參差不齊，業績出現較為嚴重的分化現象，優秀的基金取得杰出業績的同時卻存在一些基金業績嚴重下滑。另外，基金業績持續性不強，表現不穩定、波動極大，頻繁出現上年度的績優基金到下年表現極其糟糕，而先前不被看好的基金卻突然取的優異的業績。基金本身可以看做是對投資標的一次優化組合，而FOF通過精選基金，實現了投資組合的二次優化，使得FOF的風險分散、收益適中，基金凈值的長期增長更加平滑，在當下的金融環境中，基金中基金（FOF）的優勢逐步凸顯。在2015年的股市暴跌中，眾多的公募、私募基金皆未能幸免，清盤此起彼伏，而在此期間FOF基金以其明顯小于其它基金的回撤表現、更加穩健的業績引發市場關注，分散化投資的優勢凸顯。

在政策層面上，中國基金業協會致力于推動我國私募FOF的發展，計劃培育百家大型私募FOF基金。證監會于2014年8頒布實施新的《證券投資基金運行管理辦法》，辦法首次明確基金中基金（Fund of Fund，FOF）須將百分之八十以上的資產投資于其他基金，這標志著在監管層面的正式放開了對公募FOF的監管，公募基金可以正式涉足券商、私募運作已久的FOF市場。2016年9月《公開募集證券投資基金運作指引2號——基金中的基金指引》正式落地，《指引》從FOF基金的明確定義、投資范圍、費率、估值、風險管理等五個方面做出要求和規定，為公募FOF的發展奠定了堅實的基礎。2017年9月8日，南方基金、華夏基金、嘉實基金、建信基金、泰達宏利基金、海富通基金等六家基金申報的公募FOF正式獲得證監會批復，這標志著公募基金FOF時代的大幕正式拉起。

三、 FOF的投資策略

1. 大類資產配置。長期以來，有效的大類資產配置被認為是投資成功的關鍵。大類資產主要包括權益類資產、固定收益類資產、大宗商品類資產和貨幣類資產，每一種大類資產中又包括多種細分的資產類別。權益類可以分為海內和海外類，又可以根據行業或股票的市值大小進行細分；固定收益類有利率債和信用債之分，根據期限又分為中長期、短期和超短；大宗商品有能源類、金屬類和農副產品類之分。大類配置首先是要先確定好配置的對象，實踐中往往采用某些指數來代表一類資產，臧金娟等（2017）研究了大類資產配置中各大類資產最優代表指數。在確定大類配置對象的基礎上，進一步要確定配置的方法。

資產配置方法的研究源于20世紀30年代的美國，這一時期常用的配置方法為恒定比例策略，主要包括等權重模型和60/40模型（60%資產投資于債券，40%投資于股票）。1952年Markowitz建立了著名的均值-方差模型，通過運用期望和方差來刻畫投資的收益和風險，從效應角度研究投資者的最優選擇和整個資本市場的均衡，將資產選擇轉化成優化的問題。Markowitz的投資組合選擇理論奠定了金融定量分析的基礎，此后不斷有學者推進此類研究，逐步形成了現代金融定量分析理論體系。上世紀90年代之前，大類資產配置主要體現在對均值—方差模型的不斷完善，90年代之后大量的量化型大類資產配置策略開始發展壯大。Black和Litterman（1992）在高盛任職期間提出了Black-Litterman模型，該模型結合了Markowitz均值—方差理論和Sharp的資本資產定價理論，以資產均衡收益為出發點，允許投資者根據自己的判斷將主觀觀點與均衡收益結合起來，通過貝葉斯估計的思想，得到新的模型期望收益，最后運用Markowitz的最優化模型，得出各類資產的最優化配置比例。1994年Bridgewater的創始人Ray Dalio提出了風險平價模型，該模型追求組合風險敞口均衡的理念，核心思想是通過動態調節各類資產的權重，使得各類資產對于組合的風險貢獻度相同，該策略將組合的長期收益著眼于風險控制上。風險平價模型在業界得到廣泛運用，國外以橋水基金發行的“全天候”基金為代表，取的了優異的投資業績。在國內，2017年9月首發的6只公募FOF中，3只采用風險平價策略在進行大類資產配置。

以上所述的量化大類資產配置模型多基于歷史數據，從中提取信息進行資產配置，隨著市場競爭的不斷加劇，尤其是宏觀經濟出現劇烈波動或經濟政策出現重大調整時，量化的配置模型面臨著考驗，因而融入宏觀經濟因素的大類資產配置模型應運而生，張學勇等（2017）深入總結了該類模型的情況。大學捐贈基金模型是一類典型的融入宏觀經濟周期與主觀判斷的大類資產配置模型，因源于美國一些大學的捐贈基金而得名。該類基金資金期限長，可以覆蓋完整的經濟周期，可以投資流動性低、周期長，但回報率高的資產，此外也進行全球配置實現宏觀風險的對沖。另一種著名的考慮宏觀經濟的配置模型是美林證券公司投資時鐘模型，該模型將中短期經濟周期分為衰退、復蘇、過熱、滯漲四個階段，通過識別經濟的重要拐點，在不同的經濟階段使用不同的配置策略。

2. 基金的選擇。FOF基金在確定大類資產配置方案后，通過定量分析和定性分析結合的方法對標的基金進行分析，篩選出合適投資目標的備選基金，通過一定的優化方法構建投資組合。定性分析通常從基金類別、基金經理人和基金管理人等幾個方面進行考察。篩選基金前需要從投資范圍、投資策略和實際持有投資組合等方面對基金進行分類，把握基金的核心收益和風險來源，從而提高不同基金之間的可比性。基金經理人的投資風格和投資邏輯是影響基金業績的核心因素，基金經理人的分析需要定性和定量相結合，定性方面側重于調研，分析基金經理的投資風格和穩定性、投資邏輯等。基金管理人是基金的投資管理平臺，對基金的表現和基金經理的發揮具有較強的支持作用，可以從基金管理人管理的基金品種、規模、基金業績、團隊穩定性等方面考察基金管理人的總體實力。

定量分析主要包括基金業績分析和基金經理人管理能力分析兩個方面，基金經理人管理能力定量分析也稱為業績歸因分析，即分析基金的業績來源于基金經理杰出的選股能力還是擇時能力。分析基金經理的管理能力也是市場有效性檢驗的重要方法之一，為了避免由于某類基金因承擔某種風險而獲得了更高的收益所帶來的偏誤，目前學術界通常的做法是采用因子模型計算剔除風險后的收益來檢驗基金經理的投資能力。

（1）基金業績分析。基金業績存在是否進行風險調整之分。分析風險調整后的業績需要先明確風險的分類，目前，常用的評價風險的指標有方差、下行風險、風險價值、最大回撤、貝塔系數等。現代投資組合理論表明，承擔的風險大小在決定投資組合的收益上具有基礎性作用。一項資產取得的高的回報可能僅僅是由于其承擔了較高的風險，同樣，收益率低的資產可能只是因為其風險暴露度比較低，因而對投資的評價中要加入風險的考量，用風險調整后的收益去評價投資的業績。

在風險調整的指標評價方法中，將收益和風險同時納入績效評價，Aragon（2006）做了全面的闡述，實際中常用以下幾個指標：每承受一單位總風險所產生超額收益的Sharpe比率；以系統風險？茁作為風險調整的因子，衡量每單位系統風險取得的超額收益的Treynor比率；衡量單位下行風險的超額收益的Sortinor比率；引入了業績比較基準，表示單位跟蹤誤差所產生的超業績基準收益率的信息比率（IR）。

（2）基金經理管理能力。基金經理管理能力即為獲取超額收益的能力，基金可以通過選股和擇時獲得超額收益。在投資組合管理理論中，預期超額收益可以分為系統性風險溢價（一致預期超額收益）和非系統性風險溢價（預期超常收益率）。系統性風險溢價是股票或基金承擔與市場相關的不可分散的風險而預期得到的收益；非系統風險溢價則來源于基金經理所具有的選股能力和擇時能力。理查德C.格林諾德（2016）系統介紹了這方面的理論。

選股能力體現在基金經理是否可以挖掘具有更高潛在價值股票，從而獲得超額收益，Jensen ？琢是評價選股能力的最簡單的指標，該模型由Jensen于1968年基于資本資產定價模型（CAPM）提出，運用投資組合和市場的預期收益率來衡量組合的投資業績，模型的表達式為：

？琢JP=[E（Rp）-Rf]-？茁p[E（RM）-Rf]

其中E（Rp）表示基金的預期收益，E（RM）表示市場組合的預期收益率，Rf表示無風險收益率，？茁p表示基金的系統風險。當？琢JP>0時，該基金的收益率要優于相同風險水平的被動組合收益率，基金具有正向的選股能力，反之則具有負向的選股能力。Jensen ？琢只考慮了市場因素，屬于單因素模型的框架，根據Fama-French（1993，2015）的三因素、五因素模型和 Carhart（1997）的四因素模型，可以考慮將加入市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）、動量因子（WML）、盈利因子（RMW）和投資因子（CMA）等因子后調整的？琢來表示基金經理選股能力。

擇時能力體現在基金經理根據對市場的預測，把握市場時機，改變基金的風險暴露以謀求更高收益的能力。基金經理預測未來市場會處于上升通道，那么通過增加對風險資產的投資比例，進而提高風險暴露度，獲取更高的超額收益；當預測未來市場會下降，那么降低對風險資產的投資比例，減小風險暴露度，進而使面臨的下行風險變小。1966年，Treynor和Mauzy提出了T-M模型來衡量選股能力和擇時能力。1981年Henriksson和Merton以T-M模型為基礎，提出形式上更加簡潔的H-M模型亦稱雙貝塔模型，模型的表達式為：

Rp，t-Rf，t=？琢p+bp（Rm，t-Rf，t）+∧pmax（Rm，t-Rf，t，0）+？著t

其中∧p表示擇時能力，？琢p在一定條件下表示選股能力。由模型可知：當Rm，t-Rf，t>0時基金的？茁p=bp+∧p；當Rm，t-Rf，t<0時基金的？茁p=bp。對樣本數據進行回歸分析，系數∧p的估計值顯著大于0，則表示在市場處于下跌時，基金經理會主動調低所持投資組合的？茁p，在市場上漲時，主動調高基金所持投資組合的？茁p，這反映了基金經理具備正向的時機選擇能力。

1984年，Chang和Lewellen在H-M模型的基礎上進行了改進，提出了C-L模型。T-M模型、H-M模型和C-L模型都是基于單因素的框架，隨著多因子模型的發展，以上三種模型也與多因素模型進行融合，發展出了基于多因素的選股與擇時模型。此外，Brinson模型是另一種業界常用的業績歸因模型，與之前模型不同之處在于，Brinson模型將超額收益分解為由資產配置帶來的收益和由行業和證券的選擇所帶來的收益兩部分。

四、 我國公募FOF的運作模式

中國證監會公布實施的《公開募集證券投資基金運作指引2號——基金中的基金指引》確定了我國公募FOF的運作模式。

1. 投資模式與范圍。《指引》規定：基金中基金需將80%以上的基金資產投資于經中國證監會依法核準或注冊的公開募集的基金份額的基金，同時規定交易型開放式證券投資基金聯接基金（簡稱ETF聯接基金）將絕大部分基金資產投資于跟蹤同一標的指數的ETF，ETF聯接基金是一種特殊的基金中基金。在配置方面指引還要求：基金中基金持有單只基金的市值，不得高于基金中基金資產凈值的20%，且不得持有其他基金中基金；ETF聯接基金持有目標ETF的市值，不得低于該聯接基金資產凈值的90%；除 ETF聯接基金外，同一管理人管理的全部基金中基金持有單只基金不得超過被投資基金凈資產的20%；基金中基金不得持有具有復雜、衍生品性質的基金份額，包括分級基金和中國證監會認定的其他基金份額。

根據《指引》的要求公募FOF主要持倉為公募基金，但仍然留有一定的倉位配置基金以外的資產，在實際操作中，FOF基金還會配置一定比例的股票（主板、中小板、創業板等）、債券（上市交易國債、央行票據、金融債券、企業債券、公司債券、中期票據、短融、超短融等）、資產支持證券、債券回購、銀行存款、同業存單等證監會允許投資的其他金融工具。

2. 市場上可供選擇的標的基金。公募FOF的80%以上的資產要投資國內的公募基金，在國內，按照投資范疇可將公募基金分為股票型、混合型、債券型、貨幣型、另類投資型和QDII，根據萬德數據顯示，各類別的具體情況如表1。

在我國公募基金市場上，貨幣基金占據市場六成的份額，股票型基金占比偏低，僅為5.83%，債券型基金占比14.51%，相比之下，市場傾向于更加靈活的混合型基金。此外，另類投資基金（包括對沖型、商品型和REITs）與QDII基金存量匱乏，兩者合計占比不到1%，這會對FOF的配置產生一些影響。

3. 我國FOF在發展中面臨的問題與展望。在當下我國復雜的金融環境下，單一資產風險風險過大，FOF在資產配上具有明顯的優勢，未來將是一個規模巨大的市場。FOF的構建是一個優中選優的過程，特別適合保險資管、銀行資管等資金期限較長、資金量較大、偏好穩健收益和低風險的機構投資者。未來的養老金個人賬戶有望設立，保險資金由于自身獨特的投資需求，是FOF理念的天生實踐者，FOF可以成為保險資管機構創新謀變的突破口。

機遇與挑戰往往并存，FOF美好前景面前也有急需要解決的問題。基金公司發行公募FOF還面臨著諸如信息匱乏、數據庫不完整、調研困難、雙重收費等一系列問題，此外，FOF基金的推出很可能會使得強者愈強，弱者愈弱，資源向大基金匯聚。在投資品種方面，國內公募金規模雖然已超過11萬億元，但是貨幣類基金占比高達61.74%，整體看品種還不夠豐富，尤其是商品類基金匱乏，僅有幾只黃金類ETF，QDII類基金規模偏小，限制了FOF的全球配置。

展望未來，FOF將會沿著機構化、專業化、規模化的方向發展。FOF 基金管理人利用自身的專業優勢，來優選基金，為資金方謀取較為豐厚、穩健的投資收益。伴隨著中國一系列的金融改革，公募FOF有望成為一類重要的公募基金，未來發展前景廣闊。同時，發展壯大的FOF基金會推動對我國公募基金整體規模的擴張，提高機構投資者的比例，為我國金融市場的穩定發展提供強有力的支撐。

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基金項目：中國博士后科學基金會面上一等資助項目（項目號：2017M610001）。

作者簡介：宋江立（1989-），男，漢族，河南省原陽縣人，北京大學光華管理學院博士后，研究方向為數理金融。