以Spotify為例分析直接上市方式的優劣勢

摘要：文章將以Spotify在紐約證券交易所上市為例，列舉傳統IPO方式和直接上市（Direct Listing）方式的區別，分析直接上市方式的優劣勢，及適合直接上市方式的公司特征，可作為國內股票市場發行制度改革方式和公司上市方式選擇的參考。總體來說，公司采用直接上市方式可對發行價格有更大的掌控力，并且可以節省承銷費用、也沒有上市前股東的限售條款。由于科技類公司公眾知名度高，潛在投資者數量多，并且引進風險投資時融資條款中經常會對上市時間作承諾，科技類公司采用直接上市方式更具優勢。

關鍵詞：Spotify；直接上市；發行制改革；首次公開募股

一、 引言

近年來，騰訊、阿里、百度等科技類公司在海外和香港上市后有顯著的漲幅，而A股市場投資者不能享受這些公司高速發展帶來的紅利一直以來都是輿論熱議的話題。2018年2月26日，新華社發表文章《中國資本市場的“BATJ夢”該圓了！》，文中對于國內科技公司演繹“國內賺錢，境外分紅”的情形深表遺憾。這主要由于創新型公司存在著早期盈利情況不佳，同時為避免創始人不斷融資后喪失控制權，公司股份存在特殊表決權安排等都不滿足A股市場的IPO審核條件的情形。港交所之前也由于不接受同股不同權的上市申請而錯失了阿里巴巴上市。

目前內地和香港的證監部門均認識到該問題的嚴峻性。在香港，修改上市規則的時間表已明顯提速，最早可在4月份接受同股不同權公司的上市申請。在內地，2018年初召開的證監系統會議已明確，將把“吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性”，作為今年證券監管工作的重中之重。2018年3月，證監會在多個場合提到支持科技類“獨角獸”的企業在A股市場上市，并且通過綠色通道等方式縮短上會審批時間，其中富士康從招股說明書申報到過會僅用了36天，創造了A股市場IPO從申報到過會的最快速度。

吸引更多“獨角獸”企業上市，離不開對現有A股上市條件的改革。一般來說，對公司上市條件的改革可分為三個方面：一是財務狀況的審核，適當降低公司盈利標準，甚至滿足一定條件的公司可以不要求上市前盈利；二是股權結構的審核，主要包括對存在VIE架構的公司和存在“同股不同權”情形的公司上市的核準；三是上市方式的多樣性。本文主要以Spotify為例，分析區別于傳統IPO方式的直接上市（Direct Listing）方式的優劣勢，及適合直接上市方式的公司特征。與傳統的首次公開募股（IPO）上市不同，直接上市跳過了傳統的承銷商路演募股環節，直接掛牌上市交易。Spotify于2018年2月28日披露了招股說明書，采用直接上市方式登陸紐交所，股票代號“SPOT”，并于2018年4月4日完成上市，上市首日收盤市值266.45億美元，成為全球直接上市規模最大的公司。Spotify直接上市的成功，將激勵相同體量的獨角獸公司如Airbnb等采用這種低成本上市方式，對于國內股票市場發行制度的改革也提供了參考。

二、 Spotify公司簡介

Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥爾摩正式發布，是目前全球最大的正版流媒體音樂服務平臺，提供超過3 500萬首歌曲。截至2017年末，Spotify共服務61個國家和地區，其中月活躍用戶達1.59億，付費訂閱用戶達7 100萬。

Spotify的付費訂閱模式可以總結為用戶每個月花費 10美元，就能隨時隨地享受曲庫中任何一首歌曲的在線音樂服務模式。在Spotify上線之前，用戶在互聯網上享受正版音樂的選擇很少，一種是使用Pandora聽在線音樂，更像是電臺，沒有自己挑選歌曲的權利；另一種是從iTunes上購買歌曲。Spotify這種對音樂產業具有顛覆意義的盈利模式使用戶數快速增長，伴隨用戶數的增長，與唱片公司的版權談判則具有更大優勢，從而進一步吸引新的用戶。

Spotify的廣告盈利模式主要針對免費用戶。免費用戶在切換歌的間隙，有時會出現音頻廣告。Spotify上線早期，購買音樂版權的成本費用相比付費訂閱收入過于高昂，于是加入了針對免費用戶的廣告投放，2009年，Spotify的廣告收入是712萬美元，有了新戰略之后，2010年廣告收入飆升到了2 853萬美元，到了2011年，Spotify實現2.5億美元的廣告收入，目前廣告收入占比總收入的60%。

Spotify近年來用戶數量和營業收入快速增長。成立以來月活躍用戶數每年復合增長29%，付費用戶數目每年復合增長44%。營業收入方面從2010年收入7 390萬歐元，2011年收入1.88億歐元，快速增長至2016年的29.3億歐元，2017年的40.9億美元。由于歌曲版權費用的上升，目前Spotify還未實現盈利，2015年、2016年、2017年的虧損分別為2.3億美元、5.4億美元、12.3億美元。

Spotify成立以來經歷多輪融資，其中部分融資條款中對上市時間做出了要求。例如Spotify于2016年4月獲得了10億元可轉債債券融資，2017年12月和2018年1月，可轉債投資者將可轉債轉換成股份，部分股份賣給了騰訊音樂娛樂集團，剩余的股份根據換股協議，如果Spotify不能在2018年7月2日之前完成上市，將回購這些股份，所以Spotify對于在2018年上半年上市有著較高的需求。

三、 直接上市（Direct Listing）與傳統上市方式的區別

目前已有少數幾家中小型公司在納斯達克交易所（NASDAQ）直接上市，業務集中在生命科學和制藥領域。Spotify將是首家在紐約證券交易所直接上市的公司，以下將以紐約證券交易所為例，對比傳統上市和直接上市的區別。傳統上市方式流程主要包括：

1. 財務顧問公司或授權單位拜訪擬上市公司，確認擬上市公司資質符合相關監管條例，包括對最近三年財務報告及營運計劃等材料的審查。

2. 財務顧問公司啟動上市輔導，擇定代表律師和代表會計師等。財務顧問公司協助擬上市公司制定重組方案，代表律師完成上市審查清單與公司經營討論與分析相關工作，代表會計師完成財務審計工作并出具同意書，財務顧問完成公開說明書及上市注冊所需文件。

3. 與承銷商（投資銀行）簽署承銷契約。財務顧問、律師、會計師及承銷商共同確認公開說明書及上市注冊所需文件。向美國證券交易委員會（SEC）登記。完成美國證券交易管理委員會及擬掛牌交易證交所的注冊程序，取得上市代碼。

4. 印制公開說明書，承銷商對擬發行證券進行路演并銷售證券。在獲得交易所掛牌許可通知書后，上市公司可印制正式公開說明書，承銷商對投資人進行路演，介紹將擬發行證券的價值，并從中了解投資人的投資意向，發現需求和價值定位，確定發行價格。最終根據發行價格銷售給投資者。

5. 掛牌上市。完成證券發行銷售后，根據與交易所的協議證券掛牌上市，證券可以公開流通，公司完成上市。

直接上市與傳統上市方式最大的區別在于，直接上市過程中不新發行股票融資，只掛牌交易。即不需要承銷商對新發行股票進行路演、定價和承銷。直接上市具體流程可以歸納為以下幾個步驟：

1. 財務顧問公司或授權單位拜訪擬上市公司，確認擬上市公司資質符合相關監管條例，包括對最近三年財務報告及營運計劃等材料的審查。

2. 財務顧問公司啟動上市輔導，擇定代表律師和代表會計師等。財務顧問公司協助擬上市公司制定重組方案，代表律師完成上市審查清單與公司經營討論與分析相關工作，代表會計師完成財務審計工作并出具同意書，財務顧問完成公開說明書及上市注冊所需文件。

3. 向美國證券交易委員會（SEC）登記。根據公開說明書及上市注冊所需文件，完成美國證券交易管理委員會及擬掛牌交易證交所的注冊程序，取得上市代碼。

4. 掛牌上市。根據與交易所的協議證券掛牌上市，上市價格由市場供需決定，公司完成上市。

四、 直接上市的優劣勢分析

1. 公司直接上市的優勢。

（1）擬上市公司和財務顧問公司對上市過程有更大的掌控力，避免發行抑價現象。以美國上市為例，美國證券交易委員會（SEC）注重檢查上市公司財務真實性，對發行價格不做實質性的調控。傳統上市方式中，新股發行定價主要采用累計投標的方式進行，承銷商根據向機構投資者詢價來確定價格，但是承銷商為了確保承銷成功，可能會壓低公司的上市價格，結果導致新股發行價明顯低于上市首日收盤價，被稱為IPO發行抑價。田嵐（2016）研究了美國2009年1月至2012年1月美國上市的新股，通過分位數分析等方式發現美國IPO定價中存在發行故意抑價現象。與Spotify估值相當的SNAP（上市定價的估值為240億美元）于2017年3月在紐約證券交易所上市，發行首日上漲44%，發行抑價明顯；中概股在美國上市也存在著普遍的發行抑價現象，阿里巴巴發行首日上漲38%，陌陌首日上漲26%，2017年上市的趣店首日上漲21%。由于直接上市不需要一級市場定價的過程，所以避免了發行抑價這一不利于上市公司的機制。

（2）不需要聘請承銷商，節省承銷保薦費用。Booth和Smith（1986）認為承銷費用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關發行企業信息的一種補償，企業價值不確定性越多、承銷商聲譽越高，這種補償就越多。承銷保薦費用是公司上市成本中的重要組成部分，2014年1月至2017年2月國內A股市場上市的公司的上市成本中，承銷和保薦費用平均為3 646萬元，占上市總費用77%。承銷費用有固定費用和可變費用（風險補償費用） 兩部分組成。固定費用與發行規模有關，可變費用與新股發行的價格不確定有關。2017年，A股市場IPO金額共計2 304億元，證券公司承銷收入150億元，承銷保薦費用平均占融資規模6.5%（數據來源：WIND）。公司在美國股票市場上市，承銷保薦費用收取與A股市場類似，2017年Snap上市募資34億美元，承銷費用在1億美元左右。根據招股說明書，Spotify沒有聘請承銷商，預計可節省承銷費用數千萬美元。

（3）直接上市后，公司的存量股票上市交易，原有股東持有股票不存在“鎖定期”，利于原有股東的變現。對于財務投資人和私募基金來說，所投公司上市是實現投資退出的較好方式，但在傳統上市模式中，原有股東所持股份“有限售條件股份”，鎖定期滿之后，方可在二級市場上賣出。以A股市場為例，IPO前股東限售規則如下：普通股東（非控股股東、實際控制人及其關聯方，也不存在突擊入股情況）持有的股份有一年的鎖定期；控股股東和實際控制人及關聯方持有的股份有三年的鎖定期；對于突擊入股的情況，主板或中小板上市的公司，刊登招股意向書之日前12個月內增資擴股進入的股東，該等增資部分的股份自完成增資工商變更登記之日起應鎖定36個月；創業板上市的公司，申報材料前6個月內增資擴股進入的股東，該等增資部分的股份自完成增資工商變更登記之日起應鎖定36個月。原有股東股份限售機制是為了避免原有股東大比例減持股份而給新上市公司股價帶來沖擊導致損害其他股東權益，以及為了避免大股東和主要管理人員的變動而給新上市的公司帶來經營的不確定性和業務的不穩定性，但同時也增加了財務投資人和私募基金投資人退出收益的不確定性。直接上市情況下，公司可對上市前股份限售期進行自行規定，根據Spotify招股說明書，除了持有7.5%股份的騰訊音樂娛樂集團（限售期至2020年12月14日），其他股東包括擁有普通股的董事和高管以及其他重要股東都可以隨時（受適用法律限制）出售他們持有的部分或全部普通股，包括將股票立即掛單出售。

（4）可以選擇不發行新的股份，避免原有股東股權比例被稀釋。在傳統上市方式中，公司發行新股融資是要付出代價的，公司所有者以控制權的讓渡來獲取社會資本，達到擴充公司資產總量、壯大公司經營實力、增殖自有資本規模和延伸資本的控制權和剩余索取權的目的。尤其對于在上市前股權就已較為分散的公司，如果新發行股票引入了持股比例較大的投資者，除了分享公司發展帶來收益，還會以參與股東大會表決和獲得董事會席位的方式影響公司決策，甚至會造成原公司創始人或所有者控制權的喪失，對公司未來發展方向產生顯著影響。在不發行新股份的直接上市過程中，如果外部投資者想獲取公司股權，只能在二級市場或通過大宗交易方式逐步購買，購買比例較大時會對股價產生明顯影響，提升了對公司的股權控制成本。

2. 公司直接上市的弊端。

（1）首日上市價格波動幅度大。由于沒有承銷商根據路演反饋確定的“基準價格”，投資者缺乏對公司股份價值的一致性預期，只能將上市前最近的幾次融資價格作為參考，因此上市首日股票價格可能會出現較大波動。

（2）上市初期流動性較弱。由于沒有路演等公開推介環節，投資者對于公司情況了解程度有限，交投意愿低，上市后容易出現成交較少情況。同時由于上市前期股價波動幅度大，進一步影響投資者交投意愿，相比傳統IPO方式上市的公司，直接上市公司在上市初期股份流動性較弱。

（3）原有股東變現壓制股價表現。由于直接上市公司的股份沒有鎖定期，上市前的原有股東可直接賣出股份，相比傳統上市方式，同樣的公司采取直接上市在上市初期可流通股票供給大幅增加，沒有新增信息的股票供給增加會導致負的異常收益率，使股票的價格下降。同時股票供給的增加會使股票再售期權的價值降低，股票市場中的投機性成分減小，降低了市場對股票的需求量。

（4）募資難度加大。沒有與機構投資者的前期溝通和認購股份，難以確定合理的發行價格，在直接面對大眾投資者募資時，可能會出現募資不足或募資失敗的情形。為避免這種情形，公司在上市前應加大宣傳力度，吸引更多的投資者關注公司上市進程，并對發行價格的接受程度做市場調研。

五、 適用于直接上市方式公司的特征分析

基于直接上市的優勢和弊端，適用于直接上市方式的公司應具有以下特征：

1. 公眾知名度高。直接上市的主要弊端就是由于沒有前期詢價、定價及發行的步驟，投資者對于上市公司了解較少，導致上市初期的股價波動大，流動性弱，但是對于公眾知名度高的公司則可以緩解這一弊端。一方面，公眾知名度高的公司往往有著更多的公開信息和研究報告覆蓋，投資者對于此類公司更為了解，可以較快的形成市場定價；另一方面，公眾知名度高的公司上市容易獲得更多媒體曝光，潛在投資者較多，有利于提高上市后股份的流動性。Spotify作為全球最大的正版流媒體音樂服務平臺，用戶遍及全球，其主營業務易于理解，同時歷年來的用戶增長情況、主要財務數據以及市場估值變動情況可通過公開媒體查詢到，投資者可以在上市前對Spotify有較為深入的了解，有利于上市后形成相對統一的市場定價。

2. 現金流充裕，融資需求小。融資需求小或無融資需求的公司仍可有上市的需求，一般來說有以下幾種情況：（1）與早期投資者簽訂了對賭協議，協議規定須于指定日期之前完成公司上市，否則由公司或創始人回購股份等方式進行補償；（2）基于公司早期投資者和創始人的退出需求，直接上市可以免于股份鎖定期，原有股東可以及時變現；（3）由于股份有著明確的市場價格，相比非上市公司，上市公司股權激勵的程度更易量化，對于員工的激勵效果也更強。直接上市方式可以較低成本實現以上上市需求。

目前來看，科技類公司采用直接上市方式的可能性大一些，一是部分科技類公司用戶群體大，公眾知名度高，潛在投資者數量多；二是科技類公司早期發展離不開私募股權基金、風險投資人的投資，融資協議中可能會包含對于上市時間的保證條款。

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作者簡介：趙天昊（1986-），男，漢族，黑龍江省雙鴨山市人，中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所博士生，研究方向為證券市場。