互聯網使用與中國家庭股市參與決策

摘要：文章基于2011年CHFS的調查數據，通過Probit和Tobit回歸，實證檢驗了中國家庭互聯網使用與家庭股市參與及參與深度之間的正相關關系，同時嘗試從市場摩擦和社會互動角度進行解釋。據此，文章提出通過加快互聯網普及尤其是農村地區互聯網基礎設施建設，并鼓勵規范各類社交網站信息傳播，從而促進中國家庭參與股票市場。

關鍵詞：互聯網使用；家庭股市參與；市場摩擦；社會互動

一、 文獻回顧

影響家庭股市參與及參與深度的因素有很多，目前國內外學者已經取得了一系列重大研究成果，歸納起來包括人口統計特征、背景風險、社會文化等方面，限于篇幅僅作簡要回顧。人口統計特征主要考察家庭成員（尤其是戶主及配偶）的受教育程度、年齡、性別、婚姻狀況等對家庭股市參與決策的影響。Campbell（2006）關于家庭金融的經典研究指出，貧窮且受教育程度更低的家庭在投資決策方面更容易出錯，因為意識到自身的投資能力有限，這類家庭也更不可能持有風險資產，他們也常常選擇不參與股市投資。背景風險包括家庭成員的健康風險、勞動收入風險、家庭住房及私人企業資產等風險。吳衛星等（2011）運用中國居民家庭微觀調查數據發現，健康狀況雖然不會顯著影響家庭是否參與股市的決策，但卻顯著影響家庭參與股票市場的深度。也有學者專門研究了社會互動、信任、宗教等社會文化因素對家庭股市參與的影響，如Hong等（2004）認為社會互動頻繁的家庭（與鄰居互動或者參加教堂活動）更有可能投資股票市場。

但是直接探討互聯網使用對中國家庭股市參與決策影響的研究所見不多。Vicki Bogan（2008）基于美國居民的面板數據，發現使用電腦/互聯網的家庭投資股票市場的概率顯著高于不使用電腦/互聯網的家庭，但這僅是美國股市的數據，結論是否適用于中國未知。郭士祺和梁平漢（2014）基于2011年中國家庭金融調查的數據，檢驗了網絡信息化水平對家庭是否參與股市決策的影響，但并未深入討論網絡信息渠道對家庭股市參與深度的影響。因此，本文同樣基于2011中國家庭金融調查數據，運用Probit和Tobit模型分別檢驗了互聯網使用對家庭是否參與股市以及股市參與深度的影響。

二、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。本文使用的是2011年中國家庭金融調查（CHFS）數據，該數據覆蓋全國25個省、80個區縣和320個社區，有效樣本家庭為8 438戶，是首個具有全國代表性的家庭資產調查。該調查涵蓋了中國家庭房地產投資、金融市場參與、負債及信貸約束、收入及消費支出、社會保障和商業保險等方面的信息，還包括受訪者個人和家庭成員的人口統計特征，如性別、出生年月、受教育水平、婚姻狀況、家庭規模、工作等，有力地支撐了家庭金融微觀研究。為了獲得可靠估計，本文刪除了關鍵變量缺失的樣本，剔除了戶主年齡大于65歲和小于16歲的樣本，刪除了婚姻狀況為“同居、分居、離婚和喪偶”的樣本，只保留家庭收入和家庭金融資產大于0的樣本，最終得到6 143個觀測值。

2. 實證模型與變量說明。為了估計互聯網使用對家庭股市參與及參與深度的影響，實證模型分別為：

Stocki=？琢+？茁Computeri+Xi？酌+？著i（1）

Stock_pci=？琢+？茁Computeri+Xi？酌+？著i（2）

方程（1）為Probit模型，被解釋變量為Stocki，代表家庭是否參與股市。結合已有文獻和CHFS問卷調查，本文區分了家庭股市直接參與（Stock_direct）和間接參與（Stock_indirect）兩種情況。若家庭持有股票賬戶，則視為直接參與股市；若家庭持有股票型基金、混合型基金或者B股股票、H股股票、國外股票/債券等非人民資產，則視為間接參與股市；Stock代表家庭股市總參與情況。方程（2）為Tobit模型，被解釋變量為Stock_pci，用家庭股票資產占家庭金融資產的比例衡量。由于CHFS問卷中沒有家庭股市間接參與深度的相關數據，所以只能考慮家庭股市直接參與深度。Computeri是解釋變量，參考Vicki Bogan（2008），以家庭是否擁有電子計算機/電腦作為互聯網使用的代理變量，若家庭擁有電子計算機/電腦，則取值為1，否則為0。

Xi是其他可能影響家庭股市參與的控制變量。借鑒已有文獻，本文加入了家庭層面和戶主層面的變量。家庭層面控制了家庭收入的自然對數（lnHHincome）、家庭資產的自然對數（lnWealth）和家庭成員個數（Family_size）。家庭收入包括家庭當年所獲得的所有工資薪金類收入、財產性收入、經營性收入和轉移性收入。家庭資產包括家庭的生產經營、房屋、土地、車輛、耐用品、奢侈品、其他非金融和全部金融資產。家庭收入和家庭資產的單位都為人民幣元，為了消除極端值的影響，對兩者都取自然對數。戶主層面控制了戶主的性別（Gender）、年齡（Age）、年齡平方項（Age2）、是否有工作（Job）、婚姻狀況（Marriage）、受教育程度（Education）、風險態度（Risk）和是否為農村居民（Rural）。Gender為虛擬變量，如果戶主為男性，則取值為1，否則0。為了控制年齡對家庭股市參與可能存在的非線性影響，加入了年齡平方項。由于有無工作與家庭和戶主的勞動收入息息相關，因此若戶主有工作，Job取值1，否則0。戶主已婚，則Marriage取值1，否則0。Education衡量戶主的受教育程度，1表示小學及以下，2為初中，3為高中、中專/職高，4為大專及以上，以Education取值為1的樣本作基準組。根據戶主對問題“如果您有一筆資產，您愿意選擇哪種投資項目？”的回答，若戶主選擇“略低風險、略低回報的項目和不愿意承擔任何風險”，則定義戶主為風險厭惡者，Risk取值1；若戶主選擇“平均風險、平均回報的項目”，則定義戶主為風險中性者，Risk取值2；若戶主選擇“高風險、高回報的項目和略高風險、略高回報的項目”，則定義戶主為風險愛好者，Risk取值3，以風險中性為基準組。Rural為反映戶主是否為農村居民的虛擬變量，若戶主為農村居民，取值1，否則0。

三、 實證結果及討論

1. 描述性統計和相關系數分析。根據表1，在6 143個觀測值中，直接和間接參與股市的家庭數為626和243，參與股市的家庭數為743，占比12.1%，Stock_pc的平均值為4.65%，從這組數值可以看出，股市有限參與現象也存在于中國家庭中。擁有電子計算機/電腦的家庭數為2 800，占總樣本的45.6%，它們當中參與股市的家庭數為669，占比23.89%，Stock_pc的均值為9.34%；而在3 343個沒有電子計算機/電腦的家庭中，參與股市的家庭數僅為74，占比2.21%，Stock_pc的均值也僅為0.71%，直觀上反映了互聯網使用對家庭股市參與及參與深度的積極作用。本文還計算了各主要變量之間的Person相關系數，發現Computer與Stock和Stock_pc的相關系數分別為0.331（p<0.01）和0.25（p<0.01），顯著為正，這也為互聯網使用與家庭股市參與決策之間的關系提供了初步證據。解釋變量間的相關系數均小于0.5（最大為0.479），說明模型（1）和（2）不存在特別嚴重的多重共線性問題。

2. 回歸結果。表2報告了互聯網使用對家庭是否參與股市的影響，為了便于解釋，我們報告的是Probit模型的平均邊際效應而非回歸系數。因為篇幅所限，表2只報告了Computer這一我們主要關心的解釋變量的回歸結果，家庭和戶主層面的所有控制變量均不報告回歸結果。同時，為了獲得穩健估計結果，我們在所有回歸中均控制了家庭所在省份的固定效應（Province），回歸標準誤也是穩健標準誤。由表2可知，Computer對Stock_direct、Stock_indirect和Stock的回歸結果均在1%的重要性水平上顯著為正，表明在其他條件不變的情況下，擁有電子計算機/電腦的家庭，無論是直接、間接還是總的股市參與概率均顯著高于沒有電子計算機/電腦的家庭，且對家庭股市直接參與的影響大于間接參與。若家庭擁有電子計算機/電腦每增加一個標準差（0.498），則該家庭直接、間接和總體參與股市的概率將分別增加3.69個百分點、1.74個百分點和4.03個百分點，相當于各自平均值的36.18%、43.94%和33.31%。作為穩健性檢驗，我們還做了OLS回歸，Computer的回歸結果依然顯著為正，限于篇幅不報告，如有需要可以向作者索取。

表3報告了互聯網使用對家庭股市參與深度的影響，同樣報告的是Tobit模型的平均邊際效應以方便解釋。第（1）列為全樣本回歸，從結果可知，Computer對家庭股市參與深度的影響也顯著為正。戶主地區分布的虛擬變量，若戶主屬于東部地區，取值為1，屬于中部和西部地區，則為0。由于在互聯網普及、家庭電腦擁有率方面，東部地區、中部地區和西部地區存在差異，因此在第（2）至（4）列分樣本考察了各地區互聯網使用對家庭股市參與深度的影響。根據表3，雖然三個地區Computer對Stock_pc的影響均顯著為正，但是影響大小卻由東至西依次遞減。綜上，以家庭是否擁有電子計算機/電腦為度量指標的互聯網使用對家庭是否參與股市及參與深度均有顯著的正向影響。

3. 可能的傳導機制。互聯網使用對家庭股市參與影響的傳導機制是一個值得我們思考的重要問題，本文在總結現有研究成果的基礎上，嘗試提出兩類傳導機制猜想，以期豐富該領域的研究。

（1）從市場摩擦角度。完全有效市場假說在現實經濟中并不成立，因為市場存在諸如稅收、交易成本、借貸限制、禁止賣空等摩擦，導致家庭股市參與受限。Peress（2005）通過理論模型論證了信息成本和股市進入成本這兩種市場摩擦如何影響美國股票市場參與率。Vicki Bogan（2008）也是從市場摩擦角度闡述了美國互聯網普及是如何提高美國家庭股市參與率的。具體到中國情境，互聯網使用是如何減少市場摩擦的呢？就股市直接參與而言，家庭進入股市需要開設資金賬戶和證券賬戶。但是在2013年8月之前，只有資金賬戶可以在網上開設，A股市場的證券賬戶則需要投資者前往券商營業部柜臺辦理，這給家庭進入股市帶來了鞋底成本和時間成本。2013年8月中下旬，國泰君安證券實現首個網上證券賬戶開戶，節約了A股市場投資者現場開戶的時間成本和交通成本，同時網上開戶減少了投資者與證券營業部之間的信息不對稱，投資者可以擇優享受更好的服務，獲得更優質的信息，從而降低股市的進入成本。網上銀行和網上支付也為投資者節省了交易成本和時間成本。

（2）從社會互動角度。以往探討社會互動對家庭股市參與的影響都側重于投資者口頭形式的交流，但隨著互聯網的普及和推廣，現代社會人與人之間的互動更多地呈現出網絡化特點，尤其是微信朋友圈、新浪微博、Facebook等社交工具使得居民之間的網絡互動日益頻繁。如點贊、轉發等網絡特征加快了信息的傳播和流動，提高了投資者的社會參與程度，降低了信息獲取的時間成本。同時，微博、朋友圈等自媒體工具為投資者創造信息提供了平臺，投資者從這種信息創造中能獲得一定的正效用。比如，股市投資業績卓著的投資者在社交網站上發布關于股市投資的相關言論，可能被轉載的次數很多，投資者可以從這種被肯定中獲得正效用，從而強化股市投資行為，提高股市投資概率。

四、 文章結論及啟示

本文利用2011年CHFS數據分析了互聯網使用對我國家庭股市直接參與、間接參與及總體參與的影響，同時分析了互聯網使用與家庭股市參與深度之間的關系，主要從市場摩擦和社會互動兩方面試圖解釋互聯網使用如何影響中國家庭股市參與決策。以家庭是否擁有電子計算機/電腦為度量指標的互聯網使用對家庭股市參與及參與深度均有顯著正影響。

鑒于家庭互聯網使用與中國家庭股市參與之間的正相關關系，政府應該著重解決兩大問題：一是繼續推進信息化進程，提高中部地區和西部地區家庭的電腦擁有率，為廣大農村居民普及互聯網應用。根據2018年1月31日中國互聯網絡信息中心（CNNIC）發布的《第41次中國互聯網絡發展狀況統計報告》，截至2017年12月，我國網民規模達7.72億，互聯網普及率為55.8%，全年共計新增網民4 074萬人。但是非網民規模仍有6.11億，其中農村非網民占據了62.4%。因為沒有電腦，當地無法連接互聯網等上網設施限制而無法上網的非網民占比為14.8%，因為不懂電腦/網絡而不上網的非網民占比為53.5%，這說明擴大農村地區網民數量仍有十分廣闊的空間。這能為農村居民自主學習和獲取金融知識提供機會。同時農村地區證券公司營業部及銀行網點分布較少，這種金融中介服務的缺失在很大程度上抑制了中國家庭股市參與。通過推廣互聯網，居民可以在網上實現證券開戶和資金開戶，享受到了與城市居民同等的金融服務，降低了股市參與的成本。二是應該鼓勵并規范各類社交網站、微博、論壇的發展，努力營造健康積極的網絡環境，鼓勵網民積極參與網絡社交互動，共同分享和傳播信息。《第41次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，2017年微信朋友圈、微博等社交應用領域的網民規模不斷增加，使用率也大幅提升，側面反映中國網民的網絡互動程度提高。通過鼓勵規范網民互動，可以提高網民的社會參與程度，以更低的成本獲取更多的金融知識和金融信息，促進股票市場的健康發展，并提高中國家庭股市參與率。

參考文獻：

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作者簡介：吳琦（1988-），女，漢族，江西省撫州市人，北京大學光華管理學院應用經濟系博士生，研究方向為發展經濟學、經濟史。