試述股權結構、內部控制有效性和公司績效的關系

文/葉楚豪

一、引言

股權結構在目前也是一個較為火熱的話題，前有阿里巴巴集團由于其存在的“類合伙”制的出現，導致其不能夠在香港證券交易所上市，而轉到美國納斯達克交易所上市；后有最近的C D R的發行，由于股權結構不滿足的而錯失內地上市機會的公司，紛紛以此方式來中國市場融資。股權結構包括股權集中度、股權制衡度和高管持股比例等多方面，目前，學界對股權結構和公司績效的關系眾說紛紜。

本文主要是借鑒了近幾年該方面的實證結果，對股權結構、內部控制和公司績效這三者之間的關系進行了論述，并且探討并試圖解釋了在實證分析中出現的內部控制在股權結構和公司績效之間的中介效應，對三者之間的關系也提出了自己的創新性看法，試圖為以后的實證研究做好理論基礎。

二、股權結構與公司績效之間的關系

股權結構分為股權集中度、股權制衡度、機構投資者的持股比例等幾個方面，在實證類文獻中，我們不難看出，大多數的實證研究采用了第一大股東的持股比例作為股權集中度的衡量指標，這是有一定道理的，第一大股東的持股比例較大，可以認為大多數的股權都集中在第一大股東的手中，股權集中度較高，但是這樣的處理方式存在一定的問題，即是否存在同一控制的情況，即第一大股東和第二大股東其實都屬于一個大的集團之下，那么這意味著公司的股權集中度比之前的計算方式得出的還要高。至于股權制衡度，一部分的實證研究采用的是第二大股東的持股比例與第一大股東的持股比例相比的方式，并設置一個數值如50%來判斷股權制衡度的高低，如果第二大股東的持股比例是第一大股東的持股比例的50%以上這說明股權制衡度較高，即第二大股東可以與第一大股東的權利形成制衡，但是這種計算的方式仍然不能夠避免可能存在股東處于同一控制下的情況。對于機構投資者持股比例，機構投資者相對于外部的監督力量，機構作為持有較多資金的機構，他們對于一個公司的投資，會對公司的公司治理、內部控制和績效情況等進行預測，這對于公司而言，無異于一個較為有力的外部監督力量。

對于公司績效的研究，在實證研究領域往往采用ROA或者托賓Q來進行衡量，ROA即資產收益率又稱資產回報率，是用來衡量每單位資產創造多少凈利潤的指標，即一元資產所帶來的利潤。托賓Q該系數為企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，這在一定程度上反映了市場的溢價，反映市場對公司的前景是否看好，也從一定程度上反映公司的業績好壞。

三、內部控制與公司績效之間的關系

根據美國COSO報告的內容，內部控制所涉及的范圍包括控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監督這五個方面。我國在2008年也出臺了《企業內部控制基本規范》，其中指出，內部控制有五大目標，分別是戰略目標、經營目標、報告目標、合規性目標以及資產安全目標。企業實施內部控制的有以下幾項：一是企業戰略的實現；二是經營的效率和效果性；三是保證企業經營信息和財務報告的真實、完整；四是保證企業對法律法規的遵守；五是保護企業各項資產的安全、完整。我國《企業內部控制評價指引》對內部控制有效性的定義是：企業建立與實施內部控制能夠為各控制目標的實現提供合理的保證。由此可以推導出企業的內部控制的有效實施能夠提高企業績效。除了從理論的角度，從企業經營風險的角度來看，內部控制的缺失，從員工方面來看，很有可能導致公司監督不力，員工在業務處理中出現的諸多問題難以得到切實的解決，時間一久，錯誤積少成多，可能造成客戶的不信任風險；從管理者的角度來看，內部控制的缺失，很有可能導致管理者缺乏監督，玩忽職守，或者利用發現的監督漏洞來中飽私囊，時間一久，管理者可能會壓榨公司的利潤，影響公司的長久發展。

對于內部控制有效性與公司績效的關系這一結果，大部分的實證研究論證的都是內部控制有效性與公司績效存在正相關的關系，而且無論是用迪博數據庫、還是自建的衡量數據，均出現同樣的顯著正相關的結果。這也就意味著，公司的內部控制越有效，公司的績效越好。

三、股權結構與內部控制之間的關系

股權結構作為公司治理中重要的組成部分，股權結構是公司盈利后的分配結構，它影響著內部控制的方方面面，而且很有可能會直接影響到既定的內部控制制度能夠有效的實施。

內部控制制度是保證公司的經營處于一股較為低風險的環境中的，其中界定了各員工的職責，哪些應該由兩位職員分別擔任，哪些指責可以允許一位職員擔任，強化內部的監督和指責，可以有效地防控風險。股權結構主要影響的是董事會的決定，董事會的決定主要股東手中的投票權決定，這與公司經營中的內部控制制度不同，董事會的決定是沒有相關制度來合理防控風險的，一旦由大股東控制的董事會做出了利己而不利公司的不當的決定，沒有得到有效的制衡。

研究至此，我們發現，公司的股權結構對于公司績效有正向的影響，呈顯著的正相關；公司的內部控制的有效性對公司績效有正向的影響，呈正相關；公司的股權結構對公司的內部控制有效性呈正向影響，呈顯著的正相關。由此，不難猜測，內部控制的有效性可能在股權結構與公司績效之間存在中介作用，即公司的股權結構通過影響公司的內部控制的有效性來影響公司的績效。

所謂中介作用，是指該變量作為中介變量是自變量對因變量發生影響的中介，是自變量對因變量產生影響的實質性的、內在的原因。為此，實證論文中大多采用模型來驗證，由三個回歸方程組成，最后一個回歸方程加入了兩個解釋變量，來檢驗中介作用的大小。

我們發現，主板公司的股權結構，并沒有內部控制的中介效應產生。我們對此方面的考慮是，對于股權集中度高的主板上市公司，第一大股東有時或許會以減少內部控制的有些方面、提高決策效率為由繞開內部控制行事，使內部控制制度不能得到有效執行；而股權集中度低的主板上市公司，因股權過于分散，雖然在監管部門和法律法規要求下建立了內部控制制度，但第一大股東會因監督成本高和責任擴散，缺乏動力和能力有效執行或有效監督執行內部控制制度。對于股權制衡度高的主板上市公司，第一大股東與第二大股東有時會因對決策權的爭奪而相持不下第二大股東會因對第一大股東制衡能力不足，往往不能督促第一大股東和公司建立健全和有效執行內部控制制度。而對于中小板及創業板上市公司來說，由于總股本較小，有不少還屬于成長型的初創公司，為了保證公司持續健康發展，不管是第一大股東持股比例較高的公司，還是大二大股東持股比例較高的公司，大股東們都有更大的內在動力建立和有效執行內部控制制度。

還有一些文獻分析了國有企業和非國有企業的中介效應，其結果大都為國有企業的內部控制的有效性的中介效應不明顯，而非國有企業的中介效應較為明顯。對于這一現象，我們的考慮是，國有企業的股權結構在一定程度上是確定的，國有企業的股權均有國家控股，而國有企業的內部控制，橫向比是差不多的，因此，國有企業的內部控制在股權結構與公司績效中不太明顯；而對于非國有企業，其內部控制在股權結構對公司績效的中介效應是較為明顯的，由于非國有企業由民間資本控制，因此，其股權結構會對內部控制的有效性有較大的影響。