資管新規后的“凜冬”

文/夏雨 編輯/白琳

資管行業在經歷了2008年以來的長夏之后，正步入凜冬，資管新規的沖擊力開始顯現。

2017年11月17日到2018年4月27日，從《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）公開征求意見到正式出臺，再到落地的這段時間里，大資管行業已經意識到，凜冬在逐漸靠近。

銀行理財開始向凈值化轉型，但是怎么轉才不會影響過大，怎么轉才能脫穎而出，還有很長的路；券商資管依靠通道業務快速擴張規模的模式一去不復返，同樣需要盡快調整產品的業務模式，強調主動管理；公募基金雖然受資管新規影響最小，但卻面臨銀行進軍公募的競爭壓力；私募基金目前已經出現退出潮，合格投資者門檻的提升使得整個私募都面臨資金壓力，尤以小型私募公司更是首當其沖。

從資管新規出臺后的信托產品市場表現來看，也能看到資管新規的威力——發行市場的產品數量、產品總規模大幅度下降。產品的平均期限穩步下降，平均收益率一路走高都表明，信托市場已經和從前不一樣了。

銀行理財受沖擊

資管新規出臺后，相關的配套措施也在穩步推進。5月23日，銀保監會發布的《商業銀行流動性風險管理辦法》雖然重要，但只是配套政策中的一個環節。5月28日，銀保監會創新部主任李文紅表示，目前監管部門正在根據資管新規的總體要求，抓緊推進銀行理財業務監管辦法的制定工作，準備作為資管新規的配套細則適時發布實施。

從目前來看，資管新規對于銀行理財的沖擊程度較大。首先是凈值型產品體系轉型的壓力巨大。在投資者習慣了“銀行理財=高回報定期存款”的理念后，明確不保證高收益甚至不確定保本，會對資金端產生巨大的沖擊。自資管新規征求意見稿發布后，各家銀行就開始逐步調整發行的理財產品，逐漸增加凈值型產品的占比，盡快實現產品線升級。這涉及產品形態、投資組合管理模式、交易結構，以及配套的信息系統、人才引進等多方面的調整。

其次是理財收入增速放緩。過去投資者習慣將銀行理財作為存款的替代品來增強收益，以銀行信用做背書，這也是理財可以在近幾年利率市場化背景下如此大規模擴張的原因。但當銀行理財開始凈值化和去剛兌后，其對投資者的吸引力無疑會下降，進而對銀行理財業務造成負面影響。

第三是保本理財成為歷史。目前銀行理財規模近30萬億元，其中保本理財約7萬億元左右。資管新規的出臺，等于是禁止了保本理財的發行。在存款增速放緩的大背景下，保本理財也被禁止發行，對銀行資金端而言，業務難度進一步加大。

作為保本理財的替代品，結構性存款逐漸進入投資者視野，但部分銀行發行的結構性存款實質為假結構性存款，并未真正掛鉤衍生品，目前已引起監管層的關注。

私募基金影響次之

2017年，私募基金規模達11.1萬億元。市場多數認為，資管新規對銀行理財的沖擊最大，其次就是私募基金。私募基金受到的影響主要有兩方面——合格投資者門檻和業務模式。

合格投資者門檻大幅提升。資管新規的正式稿中，無論是個人資產還是投資規模的認定標準，都較過去提高不少：此前，信托、私募基金、資管計劃、基金專戶等產品中，其合格投資者門檻多在100萬—300萬元；而資管新規直接統一提升至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連。

私募股權基金產品設計和交易結構受到較大影響。資管新規之下，此前市場上常見的“銀行理財+私募基金”“保險資管+私募基金”“非金融機構+私募基金”等模式都將被禁止。因此，私募股權行業原有的交易結構將面臨較大調整，去通道的要求對產品設計也會產生深遠的影響。

近半年信托產品的總體情況

穿透底層資產，資金池運作被禁。穿透式監管意味著此前銀行理財等資金通過資管計劃投資私募股權基金時，通常采取的“滾動發行”、期限錯配、分離定價等操作均不再可行，相關涉嫌資金池的操作將被禁止。

信托產品起變化

資管新規對于信托業務的影響主要集中在以下幾個方面：

通道業務受限。資管新規征求意見稿出臺后，原銀監會在12月22日還發布了《關于規范銀信類業務的通知》，專門指導銀信合作業務。資管新規正式稿只允許目的適當、能夠履行主動管理職責、只能投一層的通道類信托業務。這可能會降低信托公司的風險緩釋能力。在規范通道業務、逐漸解決資金在金融機構內部空轉的問題后，通道業務的本質將轉變為“金融機構服務信托”。合理的通道業務能讓資金在金融機構之間更加流暢、高效地流轉，更快地流向實體經濟。

打破剛性兌付。打破剛兌后，信托公司不再提供預期收益率，這對信托公司包括在項目前期盡調，項目中期產品交易結構設計、項目營銷、項目管理、信息披露，以及項目后期退出兌付等在內的“募投管退”各個環節，都提出了更嚴格的要求。

禁止期限錯配。資管新規加強了對期限錯配的流動性風險管理，對于標準資金池，要按照資管新規實行凈值化管理，并加強流動性風險管理，制定相應的流動性風險管理規定；同時，也要完善投資比例、信息批露等方面的規定。未來信托產品同樣需要進行“三單”管理。這有利于監管機構進行穿透式管理，同時可將每只信托產品的風險隔離，防止擴散到其他產品甚至引致機構層面的風險。

風險準備金。資管新規要求金融機構要按照資管產品管理費收入的10%計提風險準備金。目前，各行業資管產品的風險準備金計提或資本計量要求不同：銀行實行資本監管，按照理財業務收入計量一定比例的操作風險資本；證券公司資管計劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計劃、部分保險資管計劃，按照管理費收入計提風險準備金，但比例不一；信托公司則按照稅后利潤的5%計提信托賠償準備金。但在人民銀行關于資管新規答記者問中則表示，對于目前不適用風險準備金計提或資本計量的金融機構，如信托公司，資管新規并非要求在此基礎上進行雙重計提，而是由金融監督管理部門按照資管新規的標準，在具體細則中進行規范。具體的實施方案，還需要等到與信托相關的細則出臺后予以明確。

提高合格投資者的門檻。雖然信托產品大部分為固定收益類，從資管新規來看，投資金額的門檻有所降低，但由于合格投資者門檻的大幅度提高，特別是家庭金融資產、凈資產分別提至500萬元、300萬元，投資者人數會進一步減少。未來信托產品的銷售壓力無疑會更大。在機構端獲取資金難度加大的環境下，進一步限制合格投資者，會讓信托獲取資金的難度加大。近期信托產品收益率一路走高，部分產品破9的現象，也進一步證實了這一點。信托機構需要將資金端重點從機構轉向零售，加大對于高凈值客戶的挖掘力度。

從資管新規征求意見稿頒布后的2017年12月開始，信托產品的發行市場就逐漸收縮。從總體趨勢上看，發行數量和規模都在逐漸下降，且有加速下降的跡象；信托產品的平均規模也呈下降趨勢，平均期限小范圍內波動之后在新規正式稿出臺后明顯下降；而收益率則一路穩步走高（見附表）。

產品數量和規模方面。在剔除了12月的年末消費效應以及2月的春節效應之后，信托產品市場依舊在下滑。

平均規模方面。過去投資者還有聯合購買信托產品謀求更高收益的行為；但在凈值化管理之后，則開始主動分散投資，將資金投入到不同產品中，以實現風險的分攤。因此，信托機構發行的產品也開始與市場需求保持同步，產品的平均規模在縮小。

產品收益率方面。受到市場資金短缺的影響，部分信托產品的預期收益率已經突破8%。收益率的上漲，一方面反映出市場的流動性預期；另一方面，更是行業逐漸受資管新規落地影響的最直接體現。隨著資金荒、資產荒局面的持續，信托產品收益率可能會保持在高位。