獨角獸“破發”潮

張程

7月23日，以超低價格進行IPO發行的映客最終也沒有逃脫“破發”的命運，當日映客收盤價3.77港元，較上市發行價格3.85港元微跌2.3%。在映客之前，赴港上市的大陸“獨角獸”們幾乎集體破發。

2017年赴港上市的“新經濟五劍客”——眾安在線、閱文集團、平安好醫生、雷蛇、易鑫集團，除了閱文集團沒有跌破發行價，其他四家都已經“破發”。7月9日，中國新經濟的領軍者之一——小米集團也在香港上市，完成了近三年來全球第三大規模的融資，雖然小米IPO發行價較此前傳聞的估值水平已經一降再降，但是上市首日仍以跌破發行價收盤。

為何在大陸被追捧的“獨角獸”，到了港股不受待見？是大陸的估值水平太高，還是港股的估值水平太低？

上半年港股超7成IPO破發

2018年上半年，香港IPO數量已沖至全球首位，共新增上市公司103家，高于美股的69家和A股的64家，成為全球企業選擇上市的“首選”板塊。與創歷史新高的半年IPO數據相映成趣的是，上市“破發”比例也創下了新高。

據統計，在港股新增上市的103家公司中，有75家存在“破發”現象，“破發”率高達73%。其中近5成的企業在上市首日“破發”，而在75家“破發”的企業中有39家企業截至上半年已經下跌超過40%。

今年以來，中國證監會收緊了A股上市的閘口，對于上市公司的盈利標準進一步提高。不少盈利未達到預期的企業紛紛尋求海外上市，而香港在去年底修改了上市規則，降低了科技股的上市門檻，因此不少大陸公司紛紛瞄準了港股上市。

相比較于其他境外上市通道，港股的優勢明顯，不僅上市門檻低，而且同為中國資本市場的一部分，和A股、境內投資者、內地消費者、客戶等各方面都有緊密聯系。

但是在港上市企業股價走低，并紛紛跌破發行價，無疑給赴港上市的企業澆了一盆冷水。尤其是與A股動輒翻番的IPO發行情況相比較，港股顯得尤為慘淡。此前市場紛紛表示，由于A股首發價格由證監會把關，往往有意壓低，所以企業上市后能迎來多個漲停板。今年5月8日上市的藥明康德更是以16個漲停摘得目前IPO漲停冠軍寶座。

但是直播平臺映客以遠低于行業平均估值水平的價格在港股進行IPO仍然“破發”。以2017年映客凈利潤7.92億元計算，映客上市發行定價的市盈率僅為8.3倍。同為直播互動平臺，在港股上市的天鴿互動市盈率為18.5倍，在美股上市的陌陌和歡聚時代的市盈率分別為17.5倍和21.7倍。顯然映客發行價定的很低，估值水平不到同行的一半。

在IPO價格確定之前，映客高管在接受媒體采訪時曾表示會將市盈率定在10倍左右的超低水平，目的就是希望不要跌破發行價，引起投資者競相拋售。然而盡管映客最終將發行價定在了8.3倍的超低水平，還是沒有能夠擺脫跌破發行價的命運。盡管在上市后的頭兩個交易日，映客股價實現了上漲，但是很快掉頭向下，至7月23日已經跌破發行價。

映客的悲慘命運也讓人們看到，即使是低市盈率發行，也依然改變不了破發的命運。

市場分析人士認為，港股新股“破發”將成為常態。香港股市投資者以機構為主，趨于理性，對于部分前景不明確、盈利模式不清晰，或者自身可持續性存疑的新經濟公司往往比較謹慎，多持觀望態度。市場上的資金仍是流向少數商業模式已經確立，經營穩定的優質公司。

“獨角獸”自身前景存疑

科技股的破發與其自身商業前景不明晰有一定的關系。以2017年被港股稱為“新經濟五劍客”的雷蛇、平安好醫生、眾安在線、易鑫集團、閱文集團為例，在過去數個財年，這些公司中僅閱文集團在2016和2017年實現了盈利，其他公司均處在虧損的狀態。其中眾安在線僅2017年一年虧損就高達人民幣9.97億元。在股價的表現上，也恰巧只有閱文集團未曾破發，其他公司股價都已經較發行價出現大幅下滑。

2018年7月份在香港上市的三家互聯網“獨角獸”目前也均已破發。其中成為眾人矚目焦點和重要參照系的小米集團，在估值從2000億美元一折再折到543億美元后，上市首日仍以破發收盤。

不過從小米的估值來看，以其2017年經調整后的凈利潤53.6億元計算，其發行價的市盈率接近70倍，不僅遠高于硬件制造業的估值水平，而且高于互聯網企業的估值水平。作為港股互聯網企業絕對標桿的騰訊控股，當前的市盈率水平也才40倍上下。由此可見實際上小米的估值水平并不低。

享受如此高的估值水平，小米卻還沒有找到明確的盈利模式。雖然2017年小米的營業收入實現了大幅增長，但是這主要得益于小米在廉價的入門型手機上大量沽貨。根據小米披露的經營數據，2017年小米售價在200美元以下的手機的出貨量占比比2016年提高了近5個百分點，絕對數上漲了3176萬部，對應營收增長214億元，占到當年上漲營收的近一半。由于入門機型的利潤低，2017年小米整體的利潤率也大幅下滑。

在未來的發展規劃上，小米計劃繼續以低毛利率的硬件擴大其市場占有率，承諾硬件產品的綜合凈利潤率不超過5%。但是小米的其他盈利方式還尚不明確。以如此低的盈利能力享受如此高的估值水平，如果沒有強大增長預期的支持，顯然難以久持。

在映客身上也存在著同樣的問題。雖然2017年映客的凈利潤出現了大幅增長，但是營業收入卻已經出現了下滑。對于這家移動互聯網企業而言，更為致命的是，其核心用戶群體正在大量流失。作為平臺承上啟下中堅力量的主播，在2017年流失了一半，作為平臺絕大部分營收來源的付費用戶數也下滑了一半。

2017年映客得以實現高速的凈利潤增長，完全得益于數量較少、但是付費能力強大的深度玩家。作為移動互聯網公司，映客的盈利模式過于單一，且過于依賴少數群體。顯然這并不是一家高成長性公司應有的特征。因此盡管映客僅以8.3倍的市盈率估值水平進行IPO，但是市場依然對其價值抱有懷疑態度。

映客在香港IPO時的估值水平，已經低于其最后一輪融資時的估值水平。顯然香港市場對于這種新經濟公司，比大陸投資者持有更謹慎的態度。

“破發”潮難擋上市熱情

雖然港股IPO“破發”已經成為常態，但是仍然沒有擋住新經濟“獨角獸”們奔向港股的步伐。當前已經向港股提交IPO申請書的新經濟公司仍然數量龐大。如預計估值或達到600億美元的美團點評；估值或達到180億人民幣的在線教育平臺滬江網；估值或達到170億人民幣的鋼鐵電商平臺找鋼網；估值或達到140億人民幣的母嬰電商寶寶樹。另外還有估計在40億美元—50億美元，服務新經濟企業成長起來的華興資本。

傳聞將于下半年在港IPO的公司也不少，如估值達到600億美元的滴滴打車、估值在450億美元的今日頭條、估值達1500億美元的螞蟻金服等。

盡管赴港上市的“獨角獸”先頭部隊紛紛“折戟沉沙”，但是并沒有打消后續大部隊的熱情。這或許主要得益于港股資本市場本身具有的優越性。

作為全球范圍內成熟的資本市場之一，港股市場的資金進出非常自由，擬上市公司在港股IPO不需要排隊，發行定價亦不受干預，同時也沒有融資數量的限制。尤其是2017年末港股修改上市規則，接受“同股不同權”公司上市，這對于新經濟企業而言擁有巨大的吸引力，這意味著公司管理層可以以較少的資金掌握公司的控制權。

創始團隊對于新經濟公司的發展起著決定性的作用，然而往往在成長過程中，因為頻繁的融資，創始人團隊的持股比例會被稀釋到很小的一部分。“同股不同權”的設計可以有效解決企業融資和創始人保持控制權之間的矛盾。

7月9日，小米集團已經作為港股市場首家“同股不同權”創新試點公司，成功在香港上市，這為后繼者開辟了道路。據悉，在股權結構上，小米集團執行董事、董事會主席兼首席執行官雷軍持股比例為31.4%，如算上職工持股計劃的期權池，雷軍的持股比例則為28%。但是通過雙重股權架構，雷軍的表決權比例超過50%。

2014年阿里巴巴放棄在香港上市，首要原因就是港股不接受“同股不同權”的公司。錯失阿里之后，港交所通過數年的改革，終于在2017年末對上市規則做出了重大修改，允許沒有盈利的生物科技公司上市，同時接受“同股不同權”的股權架構安排。這一舉措也是大陸新經濟公司紛紛赴港上市的重要背景。

雖然目前港股對于盈利模式不清晰的新經濟公司抱有疑慮，但是隨著這些公司商業模式的逐漸明確，對于優質資產和真成長股，香港市場也會慷概地給予和A股、美股同樣的高估值。騰訊控股、舜宇光學等的估值水平相對于美股的科技公司并不低。

也許對于紛紛“破發”的“獨角獸”們來說，小米集團創始人雷軍的話很有道理，“短期股價不重要，長期價格最重要”。市場只留給能給證明自己的“獨角獸”。