離岸人民幣市場的“歸去來”

文/鄒萬程 編輯/張美思

由于離岸市場自身的特點，有時會演化成獨立的市場行情。這反過來又會對在岸市場形成沖擊。

近年來離岸人民幣外匯市場（CNH市場）發(fā)展迅速，交易規(guī)模逐年遞增，品種日漸豐富，對在岸市場（CNY市場）的影響也與日俱增。可以預期，未來隨著“一帶一路”和人民幣國際化戰(zhàn)略的推進，離岸市場還將獲得更為長足的發(fā)展。那么，在目前離岸與在岸人民幣市場尚未合二為一的情況下，離岸人民幣市場究竟會如何運行？其對在岸人民幣市場又會產生怎樣的影響？

離岸市場發(fā)展的歷史沿革

離岸外匯市場從1996年前后起步，至今已走過了約20年，大致可分為兩個階段。2009年以前屬第一階段。其時，由于政策管制，離岸市場并沒有真正的即期、遠期、掉期等外匯基礎產品，規(guī)避人民幣匯率風險的主要手段是無本金交割遠期外匯交易（NDF），2008—2009年的交易量一度高達100億美元/日。2009年至今屬第二階段，在確立了人民幣國際化戰(zhàn)略的前提下，中央有意識地推進離岸市場的建設，先是2009年國務院批準開展跨境貿易人民幣結算試點，接著2010年取消了香港銀行為金融機構開設人民幣賬戶和提供各類服務的限制，2011年又將試點推廣至全國范圍。離岸人民幣外匯市場隨之逐步建立。

2010—2018年離/在岸市場走勢

由此可以看出，離岸市場的建立帶有很明確的目標導向：一是要切實滿足海外經濟活動對人民幣的需求；二是推進人民幣區(qū)域化、國際化戰(zhàn)略的實施，這也是更為重要的目標。

離岸市場的運行表現

離岸市場建立以來，交易規(guī)模穩(wěn)步增長，市場建設日趨繁榮，在國際主要貨幣中的交易排名也不斷上升。同在岸市場相比其運行態(tài)勢有以下一些特點：

第一，走勢同在岸市場高度趨同，大部分時候跟隨在岸而動。如附圖所示，CNH走勢同CNY基本一致，日盤時段保持同步變化，夜盤通常窄幅波動（突發(fā)市場狀況除外），第二天CNY開盤后波動擴大。同時隨著境內外資本流動狀況的改善，CNH-CNY價差也不斷收窄：在市場建立的前幾年，該價差約300—500點，目前已縮窄到100點以內，境內外同一價格應該已為時不遠。

第二，交易品種較為豐富，衍生品深度和廣度均較在岸市場更高。由于香港國際金融中心和自由化的市場環(huán)境，離岸市場成立之初各類基礎匯率產品就較境內市場更齊全，以此搭建的結構性產品也更加復雜多樣。例如近兩年境內發(fā)展迅猛的各類匯率類結構性存款，早在2012年前后就已在香港市場廣泛存在。這使得離岸市場的頭寸狀況更加復雜，一旦市場有變，這類結構性產品隨時會加入到即遠期市場對價格形成沖擊。

第三，對突發(fā)狀況更為敏感，特別是對國際金融市場的傳導更為有效。離岸市場目前算是人民幣匯率的外圍市場，匯率主要還是在在岸市場上決定。這使得離岸市場對消息往往出現過度反應，升值和貶值溢價較高。此外，由于離岸市場間的天然聯系以及24小時交易，夜盤時段（歐美日盤）國際金融市場的消息更容易對CNH形成沖擊；相對而言，境內市場在此方面的反應則往往滯后。

第四，交易主體更加多元化，交易行為變化較快。在岸市場的主體是內外資銀行，有實需背景的企業(yè)通過銀行進行交易，市場主體的交易行為較為規(guī)范，投機性交易較少；離岸市場雖也是由大銀行做市，但外圍則存在包括實需企業(yè)、對沖基金、資產管理公司、炒匯平臺等在內的各類交易機構，其中不乏從事純投機性交易的機構，因而其交易短期化特征明顯，市場一有風吹草動較易形成一致性行動，進而對匯率形成過度沖擊。

總體來看，離岸市場的建立極大地促進了海外人民幣經貿活動的繁榮，對推進人民幣國際化戰(zhàn)略具有重要的作用。就其行情而言，基本保持了同在岸市場的一致，但由于其外圍市場的特性以及同國際金融市場的天然聯系，市場波動性較在岸市場更高，容易出現大起大落。

離岸市場對在岸市場的沖擊和影響

由上可以看出，由于離岸市場自身的特點，有時會演化出獨立的市場行情，并會反過來對在岸市場形成沖擊。離岸市場主要通過三種方式影響在岸市場的價格：一是有切實跨境資金流動的套利交易。二是無實際跨境資金流動的跨市場交易。三是市場預期。由于在岸市場與離岸市場聯動較為強烈，當離岸市場發(fā)生變化時，市場主體預期在岸市場也會隨之變化，進而增減自身頭寸帶動在岸市場發(fā)生變化。

而當離岸市場因為某種原因出現獨立行情后，會在一定程度上帶動在岸市場朝同方向運動。如果影響走勢的原因是短期性、投機性的，則會對在岸市場的正常運行造成擾動。”8·11”匯改后這一特點表現得尤其明顯。

由于前述CNH市場過于敏感的原因，2015年下半年，離岸市場貶值預期持續(xù)，對在岸市場貶值溢價最高時達2500余點，在一定程度上助推了國內的貶值情緒。2017年年初，也是因為離岸市場部分機構退出套息交易引發(fā)市場踩踏，使得在岸市場隨之走出大幅升值的行情。

當然，離岸市場對在岸市場也有很多正面影響。例如，夜盤時國際金融市場如遇突發(fā)事件，CNH價格會立即做出反應，而在岸市場需等到第二天開盤后才能進行交易，企業(yè)可以在CNH市場上立即采取行動對沖匯率風險。

人民幣匯率的短期波動不會改變其中長期均衡態(tài)勢

由于離岸人民幣市場走勢和在岸人民幣市場走勢趨同，且兩大市場互相聯動，因此受到的影響因素也基本相同。其中國內宏觀經濟發(fā)展狀況，國際金融市場變化特別是美元指數走勢，以及其他偶發(fā)性短期因素，是影響在岸與離岸人民幣走勢的三大重要因素。近期，受中美貿易摩擦的影響，離岸與在岸人民幣匯率均出現一定的下跌行情，引發(fā)了社會的廣泛關注。但筆者認為，從中美經濟基本面的角度分析，這一下跌行情無法持續(xù)。

一季度，我國GDP增速繼續(xù)保持6.8%的較快增長，投資增速依然穩(wěn)健，PPI、PMI等指數也表現優(yōu)異。美國方面，經濟復蘇依舊保持既有步調，沒有出現加速上行的跡象；歐洲方面，甚至還有復蘇放緩的可能。這些均表明，國內外經濟發(fā)展狀況并沒有發(fā)生實質性的變化。從利差角度看，下半年美國確實還存在繼續(xù)加息1—2次的可能，但市場價格已對這一預期做出反應，不會構成推動人民幣貶值的因素。

總體而言，筆者認為，這次貿易爭端的沖擊對人民幣而言是短期的、偶發(fā)性的。中長期來看，人民幣匯率終將回歸其均衡點位；短期而言，最重要的是穩(wěn)定離岸與在岸人民幣市場的預期，使兩大市場形成良性互動。