債務約束、自由現金流與成本粘性

王 東，尹宗成

(安徽農業大學 經濟管理學院，安徽 合肥 230036)

成本管理是企業管理的重要組成部分，貫穿企業管理全過程。根據成本與業務量的變動關系，近代學者將總成本習性模型設定為y=ax+b，即總成本與業務量呈完全的線性關系。但近年來，隨著對成本變動的研究逐漸深入，學者們對傳統成本習性模型的科學性提出了質疑。有學者認為傳統的成本模型雖然簡單，方便理解，但是模型過度簡單和理想化，偏離了企業經營活動中成本變化的實際軌跡。Anderson在研究中發現業務量上升時成本變化幅度與業務量下降時成本變化幅度并非呈現對稱關系[1]，隨即提出成本粘性這一概念，引起了各國學者對成本粘性的研究。Homburg研究了代理成本引發成本粘性的可能性,研究表明，代理成本的存在會使企業在業務量下降時產生粘性[2]；邊喜春利用規范研究法探究費用粘性產生的原因，認為擁有經營權的經理人會加大代理成本，使經營效率降低，加劇成本粘性[3]；Jensen提出自由現金流假說，也被稱為自由現金流的代理成本理論，認為通過融資約束可以降低管理者自由現金流的控制權，減少代理成本，從而影響企業價值[4]。加深對成本粘性的認識有利于提高企業成本管理水平，實現資本有效利用，幫助管理者做出正確決策，具有一定的現實意義。基于以上原因，本文以制造業上市公司為研究對象，研究債務約束下自由現金流對成本粘性的影響。

一、研究假設

現有研究主要從契約觀、效率觀和代理觀討論成本粘性問題。契約觀認為企業在經營過程中需要和外界發生各方面的交易，為保證需求得到及時滿足，企業會同供應商簽訂長期契約。企業業務量下降時，企業會考慮調整契約內容以減少未來支付費用。但是企業若要修改契約就需要衡量調整和維持契約之間哪個成本負擔更重，如果調整成本大于維持現狀的成本，企業會選擇維持現狀，業務量下降時維持成本不能隨之下降，因此會導致成本粘性。效率觀認為由于管理者能力存在差異，在面對業務量變動時并非不做出調整，而是沒有能力調整，就會導致某些成本高居不下，業務量下降時，這些成本無法下降，造成成本粘性。從另一方面來說，企業日常經營活動變化不大時，經營者對這種情況的考量是不相同的，如果管理者立即對變化進行調整，等經營活動波動消失趨向穩定時，企業還需要對現有調整進行回調，會發生調整成本，給企業造成不必要的損失。業務量一旦下降，企業無法避免調整發生的成本，由此造成成本粘性。代理觀認為兩權分離導致經理人與所有者利益沖突和信息不對稱，經理人為了自身私利和名譽會做出悖德行為和逆向選擇，增加代理成本，業務量下降時會造成成本在收入上升和下降時的不對等。

制造業屬于資本密集型兼勞動密集型行業，生產周期長，流程復雜，固定資產占企業資產比例較大。而且制造業上市公司的資源需求量大，想要即時獲取自身需要的全部資源并不現實，因此為了維持企業的正常生產活動往往需要提前和供應商簽訂長期契約，而長期契約的調整成本較高，業務量下降時成本難以下降[5]。對于我國制造業上市公司來說，公司要保持充足的勞動資本、技術資本和現金流來支撐企業運營發展才能立足于市場,但市場需求的波動性和管理者經營能力使得企業業務量無法保持在穩定的水平。一般來說，當業務量下降時，由于契約的存在使得成本難以下降，而且人力資本和實物資本的調整成本高[1]，難以與業務量下降幅度同比例下調。從效率觀來說，企業業務量下降時，管理者不一定會立即做出生產調整，此時維持原有生產決策使得經營成本難以下降，可能會導致成本粘性。基于上述分析，我們提出假設1。

H1：制造業上市公司存在成本粘性。

JENSEN提出自由現金流假說，其將自由現金流定義為“經營活動產生的現金流扣除滿足凈現值為正的項目所需資金后剩余的現金流量”。在現代企業管理制度下，企業所有權和經營權兩權分離，企業經營者和所有者在利益目標上常常會出現偏差，產生代理成本。代理理論下，作為企業的直接管理者可能會在出于滿足自身利益情況下做出與企業所有者期望相反的決策。Chen C，H Lu 和T Sougiannis認為留置在企業內部的自由現金流會誘發管理者構建“帝國”行為，加重代理成本[6]；張鵬凱、王西研究發現委托代理理論下，較多的自由現金流會引發管理者過度投資或增加費用支出的行為[7]。劉銀國、朱龍在研究公司治理與企業價值關系時認為自由現金流會提高股東和管理者之間的代理成本，導致過度投資、自身分配等問題[8]；陸明月認為自由現金流會誘發管理者進行自利性的資源分配，收入下降時可能誘發成本粘性[9]；張晨的研究表明代理理論下自由現金流會促使經理人“機會主義”行為發生，導致非效率投資，回報低于投資成本的差異會計入企業成本[10]。因此，我們認為，當企業滿足投資凈現值為正的項目后企業存在閑置的自由現金流的情況下，管理者為了控制更多資源或者做出滿足私利的行為，就會將自由現金流用作自身分配以及盲目投資等方面，當企業業務量下降時，管理者出于自利考慮不會輕易改變其行為或者這些行為產生的成本已經發生而無法改變，致使成本粘性的發生。因此，我們提出假設2：

H2：自由現金流會促進企業成本粘性。

在兩權分離的現代企業管理制度下，擁有經營權的管理者和擁有所有權的股東之間會產生代理成本，管理者在缺乏有效的約束環境下，過多的自由現金流可能會導致管理者過度投資，而這些投資并不一定都是有效率的投資。另一方面，管理者可能將企業自由現金流用于滿足自身利益，如在職消費，要求提高自身薪酬等。本文從債務約束角度出發，研究債務約束下自由現金流對成本粘性的影響。Lang L H P等人的研究表明債務的存在可以降低自由現金流的不合理使用，緩解股東與管理者的利益沖突[11]；楊棉之、馬迪認為債務約束下還本付息的壓力會對企業的自由開支產生影響，一定程度上可以限制管理者的無效率行為[12]。F.A.Gul認為在債權人的監督下，管理者的過度投資會被限制[13]。基于以上分析，本文認為企業在負債經營下面臨強制還本付息的壓力，以及債權人監督的限制下，管理者對自由現金流的自由使用程度會受到抑制，一定程度上降低了自由現金流的不合理使用，從而降低了代理成本。因此，我們提出假設3：

H3：債務約束能夠降低自由現金流與成本粘性的正向關系。

二、研究設計

(一)樣本選取

本研究以2009～2015年制造業上市公司為研究樣本。為了減少上市時間過短、數據不全以及財務狀況異常企業對研究結果的影響，保證數據的可用性和結論的準確性，我們對樣本企業進行了篩選：(1)剔除上市時間不足兩年的企業，(2)剔除PT類和ST類企業，(3)刪除在此期間數據缺失的企業，最終得到437家制造業上市公司共3 059個樣本，所有樣本企業數據均源自于國泰安數據庫。該數據庫搜集了各行業的主要財務信息和經營狀況信息，目前大多數研究均從此數據庫選擇數據，具有較高的代表性和準確性。本文用Eviews軟件對數據做回歸分析。

(二)變量定義

本文主要研究制造業上市公司債務約束對自由現金流與成本粘性的影響，以營業成本變化率的對數為被解釋變量，取營業收入變化率的對數為主要解釋變量，自由現金流和債務約束為觀察變量，參照孔玉生[14]、張晨[10]、梁上坤[15]等人的研究設置變量定義(見表1)。

表1 變量定義與說明

(三)模型設計

目前，學術界常用的成本粘性研究模型是由Anderson[1]提出的對數模型，公式如下：

*Di,t+εi,t

(1)

為研究自由現金流對成本粘性的影響，本文在模型(1)的基礎上加入了自由現金流作為解釋變量，構建模型(2)：

(2)

模型(3)在模型(2)基礎上加入債務約束和債務約束與自由現金流交叉項作為解釋變量來研究債務約束對自由現金流與成本粘性關系的影響，若交叉項系數為正，表明債務約束下，自由現金流對成本粘性的影響有所減弱。

*FCFi,t*Levi，t+εi,t

(3)

其中Costi,t/Costi,t-1表示第i家公司第t年成本與第t-1年成本之比；Revi,t/Revi，t-1代表第i家企業第t年營業收入與第t-1年營業收入的比率；FCFi,t表示第i家公司第t年的自由現金流，Levi,t為第i家公司第t年的資產負債率，此處作為衡量債務約束的指標；控制變量CIi,t、EIi,t、Growthi,t、分別代表第i家公司第t年資本密集度、企業規模、成長性。D是虛擬變量，當第i家企業第t年收入大于第t-1年收入時，則D值為0，小于第t-1收入時則取D值為1。 如果β2小于零，即β1>β1+β2表明企業存在成本粘性。

三、實證結果與分析

(一)描述性統計

從表2可以看出，我國制造業上市公司成本增長比均值為0.104 853，中位數0.082 371，成本增長最大值與最小值相差很大，說明企業在成本控制能力方面差距較大。收入增長比均值為0.100 043小于成本增長比，說明企業資產沒有得到合理利用。資產負債率均值為0.518 077，中位數為0.483 829，表明我國制造業上市公司負債率較為相近。整體來說，我國制造業公司還處于粗放經營階段。

(二)檢驗結果及分析

表2 主要變量描述性統計

表3 多元回歸結果

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著

各模型多元回歸結果見表3。

模型(1)是樣本上市公司成本粘性存在性檢驗結果。調整后的R2為0.8937，說明方程擬合度較高，F值為12 842.37表明本文建立的模型有效。同時，各變量均在1%水平上通過顯著性檢驗。β1=0.869 3，β2= -0.126 8，β1>β1+β2=0.742 5，表明我國制造業上市公司收入每提高1%，成本上升0.869 3%；收入每減少1%，成本降低0.742 5%，證實了制造業上市公司存在成本粘性，驗證了假設1。

模型(2)是自由現金流對成本粘性影響的檢驗。檢驗結果顯示，β2為負，成本粘性依然存在。自由現金流系數(β3)為-0.425 4，和β2符號一致且在1%水平顯著，由此驗證了假設2。當企業存在閑置的自由現金流時會促使管理者投資于凈現值低的項目，或者管理者利用職權操縱自由現金流用于提高自身薪酬、在職消費或者滿足自身控制更多資源的欲望等方面。企業業務量下降時，管理者為保護自身利益往往不愿輕易削減或者無法消減相關支出，無疑加重了成本粘性。

模型(3)是債務約束下自由現金流對成本粘性影響的回歸結果，自由現金流與債務約束交叉項(β8)在5%水平顯著，其余變量均在1%水平顯著，調整后R2和F值分別為0.900 9、3 476.442，擬合優度較好，模型建立有效。自由現金流與債務約束交叉項系數(β8)值為0.274 4，與β2符號相反，表明管理者對自由現金流的處置受到債務約束的影響，在面臨債務約束帶來的融資成本提高、強制還本付息以及債權人干預企業決策的壓力下，管理者對自由現金流的處置受到限制，從而降低了管理者的逆向選擇和悖德行為的可能性，即一定的債務約束可以減弱自由現金流與成本粘性的關系，從而驗證了本文的假設3。

四、結論及啟示

本文以2009～2015年滬深兩市制造業上市公司為研究樣本，針對企業在債務約束下自由現金流對成本粘性的影響進行實證研究。研究表明，我國制造業上市公司存在成本粘性；自由現金流與成本粘性呈正向關系，即自由現金流會促進成本粘性；債務約束下自由現金流對成本粘性的正向影響有所減弱。

上述分析結果啟示：企業在擁有自由現金流時應該制定自由現金流使用規定，完善企業制度，控制管理層的權利，降低管理者做出對股東利益和企業發展不利行為的機會。同時，股東與管理者利益應當協調一致，提高管理者的積極性，做到有利共享，達到雙贏，以長遠目光運營企業才能持續良好的發展。企業還可以適當提高負債比例，債務的存在對于企業來說雖然是種負擔，但是債務對于管理者行為也會有硬性約束的作用，管理層在負債經營下做出的決策如果損害債權人利益可能會受到債權人的干預，管理者若一意孤行將面臨強制還款、停止借款以及違約成本等壓力，促使管理者理性衡量自身行為，從而降低代理成本，達到改善公司治理的效果。