跨境資金流動風險管理框架下的外匯市場開放研究

劉競先

摘要：市場開放與跨境資金流動風險管理是當前外匯市場發展最關鍵的兩個方面，在我國推動形成更高水平對外開放新格局的形勢下，跨境資金流動風險管理的難度也隨之加大。如何防范跨境資金流動風險，同時推動市場開放，發揮好外匯市場配置資源的基礎金融作用，實現均衡管理，是當前亟待研究的課題，基于此，本文分析跨境資金流動風險，結合我國外匯市場開放現狀及問題，對我國外匯市場開放路徑選擇提出政策建議。

關鍵詞：外匯市場開放；跨境資金流動；風險管理

中圖分類號：F832.6

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031（2018）08-0072-05

一、外匯市場開放與跨境資金流動風險

（一）外匯市場開放對跨境資金流動風險的傳導機制

在外匯市場開放條件下，跨境資金流動風險具有更大的普遍性、波動性和不確定性，其傳導和蔓延主要有直接接觸式傳導機制和非接觸式傳導機制。直接接觸式傳導機制包括貿易溢出和金融溢出，其中，貿易溢出表現為一國經濟狀況的惡化直接導致了與其貿易關系密切的他國的經濟基礎惡化和跨境資金投機性沖擊壓力加大，金融溢出則通過銀行部門的借貸和債務、市場投機行為、資本市場的資本組合等渠道進行傳導。非接觸式傳導機制主要由信心和市場預期的變化而引發危機傳染和資金流動大幅波動，導致與金融危機國具有相似產業結構和發展階段的國家易招致跨境資金的投機性沖擊和規避性撤離。

（二）跨境資金流動風險對外匯市場開放進程的影響機制

外匯市場的開放必然會引起跨境資金流動的大幅增加，增加金融系統的風險，因此金融開放政策需權衡考慮效率與金融穩定的關系。當金融系統性風險上升特別是風險積聚導致貨幣危機或金融危機時，金融當局第一反應是收縮開放政策或直接以管制代替開放。在多數國家的外匯市場開放歷程中都可以看到外匯市場開放“反復”的情形。近年來國際市場上民粹主義、貿易保護主義抬頭，各國貨幣政策分化擴大，金融市場動蕩加劇，外匯市場的開放又遇到一定的阻力，但開放帶來進步的現實以及全球金融自由化、一體化的發展趨勢，使外匯市場的開放在完善監管、必要的管制以及筑牢風險防范的基礎上一步步走向更高階段。

二、我國外匯市場開放歷程中的跨境資金流動風險

我國外匯市場經歷了嚴格管制到逐步開放到雙向開放迅速推進的歷程，自1996年起經常項目實現了完全可兌換，資本項目在參考其他國家的經驗教訓及審慎態度的原則下逐步對外開放，特別是2005年7月匯改以來，外匯市場在進一步推進貿易投資便利化、擴大交易主體、豐富產品、完善基礎建設等舉措中，取得了前所未有的發展和穩步快速的開放，但開放過程中面臨的跨境資金流動風險仍不容小覷。

（一）跨境資金流人風險

隨著外匯市場的逐步開放，外向型經濟的迅猛發展、人民幣升值預期等因素疊加，大量的資本包括為獲得長期利益及市場占有率的FDI資本、為獲取人民幣升值和短期套利收益的短期資本以及披著合法外衣的熱錢，紛紛以各種名義涌人中國。如自東南亞金融危機后，我國國際收支延續了長達15年的雙順差態勢。大量國際資本的涌人，在為我國各產業快速發展以及城市化的快速推進補充了大量資本的同時，也導致了我國貨幣擴張太快，貨幣政策獨立性受到威脅，通貨膨脹的治理難度加大，房地產價格飆升，外匯儲備增長過快，維護國際收支平衡的難度加大，增加了金融系統的脆弱性。

（二）跨境資金流出風險

因某一因素引致的跨境資金流人突然中斷或反轉，極易引發宏觀經濟和金融風險。在我國外匯市場開放進程中，1992年、1998年、2005年和2015年均因國內外經濟形勢或人民幣匯率變化等因素出現了不同程度的跨境資金流出風險。跨境資金大規模流出，擾亂了利率和匯率的穩定性，降低了貨幣控制能力，對匯率“超調”的干預造成了儲備的大量流失；急速的資金流出，將對一國外匯市場造成猛烈的沖擊，貨幣大幅貶值，迫使當局投放大量的外匯儲備或急劇提高利率來保護本幣，極有可能釀成貨幣危機。

三、我國外匯市場開放現狀與問題

（一）我國外匯市場開放現狀

在經常項目已完全開放的基礎上，我國資本項目也已基本實現了可兌換。截至2016年底，我國實現資本項目可兌換以上的項目已增加到37項，占全部交易項目的比例上升至95%。

在市場準入方面，循序漸進地引入境外機構投資者參與境內市場，引導境內投資者投資境外市場。如建立了QFⅡ、RQFⅡ、QDⅡ、RQDⅡ等通道制度，并于近期取消了QFⅡ的資金匯出限制，取消鎖定期，提高QDII額度、簡化審批手續，同時實施滬港通、深港通、債券通等機制進行雙向投資渠道，正研究實施“滬倫通”。截至2017年9月末，境外投資者持有境內股票資產達1.02萬億元。允許境外“三類機構”投資銀行間債券市場，允許境外機構在銀行間市場發行人民幣債券或進行投資，全國已有1031家外資行分支機構，外資機構債券托管量超萬億。外匯市場方面，境外央行類投資者、境外人民幣清算行、參加行可直接進入銀行間外匯市場，其他機構投資者可通過具備結算代理人資格的銀行，參與銀行間外匯市場，截至2016年底，銀行間外匯市場引進了66家境外機構。2017年，又逐步放開外資投資證券、基金、期貨、保險等的持股比例至51%等雙向開放措施逐一落地。在產品上，支持境外機構在境內交易所發行股票或存托憑證（CDR）；債券市場上，便利并規范了進外機構境內發行債券及貨幣市場工具，如“熊貓債”；衍生品市場上，支持擴大境內如原油、鐵礦石等商品期貨市場的對外開放。

在制度建設方面，人民銀行、外匯局等部門制定了一系列開放外匯市場的宏觀法規制度和部門規章，確立了一系列交易規則。如在信息披露方面，要求各交易商協會在自律機制規范下對各類境外機構在境內發行債券的信息予以詳細披露；在會計審計準則上，要求采用中國會計準則，需經事務所出具審計報告；在評級和征信制度方面，規范了境外評級機構進入銀行間債券市場開展業務，向境外評級機構開放債券信用評級市場以及相關制度約束等。成立了多層次的外匯市場自律機制，確定了牽頭機構和核心機構，以及各自的職責權利和義務，制定了一系列自律規則，包括銀行間市場的注冊發行、投資者管理、信息披露、交易規則、標準文本、自律處罰以及零售市場的堅持真實性交易原則的各項業務辦理微觀制度。

在基礎設施建設方面，境外債券交易平臺與外匯交易中心已經實現了連接，境外投資者可高效便捷地投資銀行間債券市場。在跨境結算清算方面，2015年10月人民幣跨境支付系統（ CIPS）正式上線運行，大大提升了人民幣跨境清算效率。

（二）我國外匯市場開放存在的問題

市場的參與主體及產品有待豐富。銀行間市場參與主體類型和數量仍有限，目前銀行間市場參與者主要為商業銀行和部分財務公司，其他非銀行金融機構參與少，導致了市場參與主體較單一，風險偏好相同，容易形成單邊市場；市場交易品種方面，由于目前我國外匯市場仍嚴格遵循實需原則，導致人民幣外匯期貨等產品遲遲不得推出，投機性的衍生產品交易仍被抑制，不利于保持匯率的彈性以及外匯市場功能的充分發揮；人民幣保證金外匯杠桿交易的絕對禁止，也讓市場主體缺乏在境內的有效投資渠道，從而加大對境外資產配置的需求，加大了跨境資金流出風險，引發的詐騙事件層出不窮。

匯率的彈性有待增強。雖然多次匯率改革后，人民幣匯率的雙邊彈性明顯增強，雙向浮動的特征進步明顯，中間價在引入逆周期因子后定價機制不斷完善，但與SDR籃子貨幣相比，雙向波動彈性依然較小，只相當于美元、歐元等貨幣的波動浮動的1/3左右。市場對人民幣匯率的“浮動恐懼”依然存在，受非理性因素影響較大，人民幣容易出現超調，從而導致市場不平穩的震蕩。

風險管理能力有待加強。在開放的條件下，由于我國跨境貿易投資活動規模大，形式多樣，極易受到國際金融市場各種因素的影響，市場預期容易反轉，加上市場主體的“羊群效應”仍較強，跨境資金特別是短期資金，具有逐利性、順周期、易超調的特征，極易沖擊我國經濟金融穩定與安全。外匯市場開放下資本大進大出、匯率沖擊、外債杠桿等都可能給宏觀經濟和金融市場帶來重大風險，而目前我國宏觀審慎管理手段仍然較少，對資金流人流出實施均衡管理仍不完善，風險管理工具箱不豐富，外匯市場風險監測、識別、處置的能力不強。

四、跨境資金流動風險管理框架下我國外匯市場開放的路徑選擇和制度安排

（一）我國外匯市場開放的路徑選擇

1.堅持漸進式的開放模式。外匯市場的開放是基于國內金融自由化、市場化為前提的，目前我國外匯市場開放雖具備了一定的基礎和條件，但距離完全開放外匯市場特別是資本項目的完全開放還存在一定的差距，須堅持漸進式的開放模式，著重于深化金融體制改革，完善金融體系建設，強化金融監管，審時度勢地開放外匯市場中尚未開放的項目，同時保持必要的跨境資金流動風險管理措施。

2.加強開放和風險管理的制度建設。加強外匯市場長效的流人流出雙向均衡管理的制度建設，堅持政策穩定中性原則，同時保留可彈性操作、危機時能快速響應的政策框架，充實短期資本管理的法規政策，操存短期資本的管理的逆周期管理手段。對外匯市場開放將仍然保持一定比例的風險管理措施，以提高外匯開放后的資源配置效率和風險防控能力。進一步完善對外開放的制度規則建設，如適當降低批發市場準入門檻，引入更多交易主體；審慎適時放開實需原則，允許交易者進行適度的投機交易，加快衍生產品的創新和發展，增強市場的深度和廣度；借鑒國外經驗，研究開放人民幣保證金外匯杠桿交易；完善銀行間市場的一系列制度規則，如信息披露規則、會計審計規則、稅收規則和爭議解決相關的司法制度等。

3.進一步夯實開放外匯市場的基礎設施。建立包容、競爭和監管有效的交易清算平臺，統籌銀行間競價、詢價交易模式，穩步發展中央對手清算，加強交易數據庫建設，準確掌握外匯市場運行狀況、演進趨勢及風險底數，提高市場風險監測。進一步優化跨境支付清算系統，優化賬戶體系，優化境內外登記托管機制，解決“債券通”業務中境外投資者進行風險對沖的具體操作問題。在打破各種顯性或隱性擔保的基礎上，加強投資者教育，學習運用適當的工具管理投資風險敞口，多做套期保值，少做投機套利，避免脫實向虛。

（二）協調外匯市場開放的宏觀政策建議

1.建立雙支柱調控框架。服務實體、守住底線是開放外匯市場的兩大基本目標。黨的十九大報告明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策”雙支柱調控框架，一方面使貨幣政策保持經濟穩定增長和物價基本穩定，貨幣政策在宏觀、總量上起作用；另一方面使宏觀審慎政策直接作用于金融系統，在微觀、結構上起作用。充分發揮雙支柱框架保持幣值穩定和維護金融系統穩定中的作用。盡快完善政策工具箱，完善宏觀審慎監測評估機制和壓力測試工具，加快研究豐富逆周期緩沖工具，包括無息準備金、交易托賓稅、頭寸限制等，以加大資本過度流動的摩擦系數，增強跨境資金流動的自我調節功能。

2.加快利率、匯率市場化改革。目前我國金融市場化深度雖然不足，市場化改革尚未到位等，利率匯率仍需要穩定的錨做支撐，但退出常態式干預后，利率、匯率根據市場供求情況雙向、靈活浮動。同時，利率市場化、匯率市場化、資本項目開放三項基礎性改革須相互促進、互為前提，整體推進。外匯市場開放條件下形成的利率、匯率能充分反映資金的內、外成本，為市場提供更有效的價格信息。反過來，利率、匯率市場化改革能一定程度上消除或減輕市場扭曲，減少套利行為，從而緩解資本項目開放可能帶來的跨境資金流動風險。

（三）增強應對危機的能力

首先應優化經濟結構、貿易結構和需求結構，建立穩定健康的經濟發展基礎，建設規范高效的金融體系，這是抵御外匯市場開放危機的基石，有深度、廣度、流動性充足的外匯市場，是防范跨境資金流動沖擊的第一道防線。其次，在宏觀審慎監管框架下，加強資本流動風險預警體系的建設，提高風險管理能力的前瞻性和主動性；最后，儲備應對危機的工具箱，包括必要的資本管制和外匯管制手段，做好危機應對預案，增強快速響應能力，牢牢把握危機管理的“48小時法則”，當出現弱化跨境資金流動沖擊對我國外匯市場、金融市場的沖擊，為我國繼續深化外匯市場開放筑牢基礎。

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