險資舉牌背景下上市公司應對惡意收購的策略研究①

方子睿 于波

摘 要：近年來，隨著保險資金運用限制的逐步放開，以寶能系為代表的險企在二級市場連續舉牌，企圖利用資金優勢來實現對上市公司股權的控制。寶能和萬科的股權之爭在此背景下爆發，這場博弈長達兩年之久，吸引了多方參與其中，也一度引起了資本市場空前的恐慌情緒。本文對這場股權斗爭的始末進行梳理，從寶能和萬科兩個視角分析收購的原因，據此提出在險資舉牌這一背景下上市公司應對惡意收購的可行策略。

關鍵詞：險資 舉牌 惡意收購 寶萬之爭

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（b）-041-03

1 事件回顧

1.1 雙方背景

寶能是指以寶能集團為中心的資本集團。寶能集團創始于1992年，姚振華為其法定代表人和唯一股東。在本次寶能萬科股權之爭中，寶能系資本運作的兩大核心分別為前海人壽和鉅盛華。前海人壽成立于2012年2月，憑借萬能險產品獲得了充沛的現金流，至2017年第四季度其資產規模已達到2188億元，躋身壽險業前十，短期內資產的快速增長正是其能夠在二級市場頻繁舉牌的最主要的原因。

萬科企業股份有限公司成立于1984年，創始人為王石，公司以房地產為核心項目，是中國大陸首批公開上市的企業之一。經過30多年的發展，萬科已成為中國房地產業的龍頭企業，位列世界500強第307位。

1.2 收購事件始末

寶能系在2015年7～11月期間，通過旗下的前海人壽和鉅盛華連續4次舉牌萬科A，持股比例達到20%，超過華潤的15.23%成為萬科的第一大股東。12月鉅盛華繼續增持，寶能系的持股比例升至24.26%（具體過程如表1所示）。12月17日，王石在公司內部講話中以寶能“信用不夠”為由明確表示不歡迎寶能成為公司第一大股東。18日萬科A、H股一齊停牌籌劃發行股份，同日證監會就寶能收購萬科作出回應，稱只要合法合規就不會干預。同時安邦兩次增持萬科A，持股比例達到7.01%，萬科對此回應稱歡迎安邦入股，安邦也表達了對萬科發展前景的肯定，會積極支持萬科發展。2016年6月26日，寶能提請召開萬科股東大會，提議罷免王石、郁亮等在內的12位董事、監事的職務，此提議遭到否決，也更加深了公司管理層對于寶能的敵對情緒。7月4日萬科A復牌并一字跌停，6日寶能第5次舉牌萬科A，持股比例達到25%。恒大加入收購萬科的行列，在隨后的幾個月連續買入萬科A，持股比例達到14.07%。萬科引入深圳地鐵，后者先后受讓了華潤和恒大的股份，在2017年9月持股比例達到29.38%，最終超過寶能成為公司的第一大股東，如圖1所示。

2 寶能收購萬科原因分析

2.1 寶能層面

2.1.1 萬能險產品負債端壓力較大，需要在資產端做大收益

寶能系旗下的前海人壽作為一家成立不久的保險企業，通過發行高結算利率的萬能險產品來募集資金，從而在保險市場爭取到一定的市場份額，以期實現所謂的“彎道超車”。然而，萬能險這種產品雖然能夠在短期內幫助前海人壽獲得較大的市場，但因為其超過7%的結算年利率，使得保險公司在負債端承受極大的壓力，這對公司的償付能力提出了更高的要求。只有在資產端做大收益來覆蓋負債端的利息成本，前海人壽才能維持自身的發展，此時前往二級市場舉牌不僅可以拉高股價，同時通過獲取萬科的控制權還能影響公司的股利政策，從而獲取較高的股息收益，舉牌這種行為可謂一舉兩得。

2.1.2 借助萬科的信用評級，降低項目融資成本

寶能系通過自身的房地產融資項目去發債進行融資時，債券的票面利率較高，相應的融資成本便偏高，大多遠遠超過10%。而萬科由于是房地產行業內的龍頭企業，有著較好的企業形象及影響力，其信用評級為行業最高，達到AAA級，所以能夠以不到4%的票面利率發債，融資成本非常低。低廉的融資成本使得萬科對寶能有非常大的吸引力，如果寶能成為萬科的大股東，通過向萬科注入它的地產項目，其融資成本便能夠獲得大幅度的降低。

2.1.3 減少二級市場波動的影響，實現并表利潤增加

在當前會計準則下，當持股比例低于20%的時候只能以交易性金融資產或可供出售金融資產入賬，這兩種方法以公允價值計量，浮動盈虧對財務報表影響較大。而當持股比例超過20%時，可以轉為在權益法核算下的長期股權投資，保險公司可以按比例將被投資公司的凈利潤計入自身的投資收益。這也就解釋了寶能連續舉牌萬科的另一個原因，當其持股比例超過20%時，可以對萬科施加重大影響，將投資劃入長期股權投資，結成聯營或合營企業，在這種情況下可以減少二級市場股價波動的影響，實現并表利潤的增加，幫助保險公司實現盈利。

2.2 萬科層面

2.2.1 股權結構分散，獲取控制權的成本較低

在被寶能舉牌前，萬科的股權結構一直以來都十分分散，如表2所示，創始人王石早在1988年公司股份制改革時就放棄了自己的原始股份，成為職業經理人，而在寶能舉牌前公司的第一大股東華潤也僅僅持股比例為14.89%。所以，萬科不存在控股股東和實際控制人，這給了寶能可乘之機。根據當時約14元左右的股價測算，寶能只需要動用230多億元的資金就能夠超過華潤成為萬科的第一大股東，控制這一市值高達1540億、年銷售額在2614億且總資產為5359億的地產龍頭企業。獲取控制權的成本如此低廉，而后期帶來的回報又極為豐厚，這在寶能看來是一個難得的機會。

2.2.2 萬科公司章程存在漏洞，不利于保護公司控制權

萬科的《公司章程》（2014年版）第15條和第47條規定，萬科的股東同股同權，作為董事長的王石并沒有一票否決權，這使得在公司面臨寶能的惡意收購時無法保護自身的控制權，等于將其直接推向了資本市場。同時，《公司章程》（2014版）第97條和121條還規定萬科的董事由股東提名，股東可以在任期未滿時隨時撤換董事，在這種情況下，董事長王石無法控制董事會，自然也無法維護對萬科的控制權。

2.2.3 萬科股價被低估，寶能存在套利機會

萬科A的股價在寶能開始收購前半年內一直維持在10～15元之間，而萬科H的價格卻始終高于A股，A/H溢價率長期低于1，如圖2所示，存在明顯倒掛現象。同時在寶能開始收購萬科之前，萬科A的年內漲幅僅為11.37%，而當時我國的A股市場正經歷一輪牛市，同樣的時間區間內深證成指的漲幅高達64.31%，滬深300指數漲幅也達到了50.98%。所以，相比較而言萬科A的上漲明顯不足。根據萬科2015年報，其營業收入為1955.5億元，凈利潤為259.5億元，經營業績亮眼，在行業內牢牢占據著龍頭的位置。這樣一只優質的“藍籌白馬股”的股價卻被嚴重低估，所以寶能相信其股價有極大的上升空間，能夠給自己帶來絕佳的套利機會，獲取豐厚的投資收益。而后續萬科A的股價漲至30多元也印證了這一觀點。

3 上市公司應對策略建議

從寶能萬科股權之爭這一案例中可以看出，上市公司會面臨來自資本市場的外來投資者的威脅，寶能這種收購行為并非要充當財務投資者，而是要謀求上市公司的控制權，這種惡意收購是不值得提倡的。但在當前資本市場環境下，金融創新的手段不斷更新，上市公司將越來越多地需要去面對這些所謂的“門口的野蠻人”，而如何在這種情況下維護好自身的利益，牢牢掌握好對公司的控制權，更加顯得至關重要。

3.1 設計合理的股權結構，防止股權過度分散

回顧萬科30多年的發展史，經歷過的不僅僅有這次“寶萬之爭”，還有24年前同樣轟動一時的“君萬之爭”（君安證券與萬科）。寶能和君安之所以選擇萬科，很大程度上是由于它股權分散的特點，而這種股權分散的公司則非常容易成為資本市場的目標。所以，上市公司應當要重視自身股權結構的設計，防止股權過度分散，不給惡意收購者低成本收購的機會。要有意識地去引入可靠的大股東，這類大股東不會去過多地干預公司日常的運作和重大決策，能夠有效地支持治理層和管理層的工作，幫助公司在健康、穩定的環境下發展。同時，還應當團結廣大中小股東，維護好他們的合法權益，使公司在面臨惡意收購時能有更多的一致行動人，形成更堅實的反收購基礎。

3.2 完善公司章程，防范惡意收購

在上文中提到了萬科的公司章程存在的一些漏洞，正是這些漏洞給了寶能可乘之機，也使得萬科在應對寶能來勢洶洶的惡意收購時無計可施。所以，上市公司應當在制定公司章程時未雨綢繆、提前防范。收購方控制上市公司的一般思路如圖3所示。

在這種情況下可以通過設置一些特殊條款將這一鏈條斬斷，以應對可能發生的惡意收購事件。比如，可以加入“驅鯊劑條款”，提出“每年只能改選一名董事”，這樣大股東想要控制董事會需要花費的時間會更長，這為上市公司爭取到了反擊的時間；在公司章程中設立“黃金降落傘”，即提高更換管理層所需要支付的成本，如規定公司因股份變動事由在聘任合同期內終止或變更合同，公司應當對被解聘的高級管理人員支付高額的賠償金，這在一定程度上可以提高其收購的成本；在公司章程中加入“牛卡計劃”，即“不同表決權股份結構”，在公司上市時將股票分成A類和B類，A類股票由普通投資者持有，B類股票由創始人團隊持有。兩類股票的投資回報率完全相同，但在表決權方面卻有顯著差異，A類每股表決權為1票，B類為10票。這樣的設置可以維護好創始人股東的合法權益，使得在遭遇大股東提出不利于公司發展的決策時有能力予以否決，保住自身對于上市公司的實際控制權。

3.3 惡意收購發生后采取有效的反擊措施

當惡意收購已經發生，上市公司應及時制定相應的應對措施。目前，在反收購措施中較為常見的有“毒丸計劃”“白衣騎士”和“焦土政策”。所謂“毒丸計劃”又稱“股權攤薄反收購措施”，當面臨惡意收購時，上市公司增發股票以攤薄收購方的持股比例，使其收購成本增加。這一政策只需要董事會通過，無需經股東大會決議，所以可繞過控股股東，從而對其實現有效制約。“白衣騎士”是指被收購公司主動引入的與自身關系密切的第三方并購競爭者，通常實力比較雄厚，且上市公司會給予其一定的優惠政策。通過讓“白衣騎士”成為第一大股東可以有效遏制惡意收購方的收購勢頭。而寶能萬科股權之爭中萬科正是引入了深圳地鐵這一“白衣騎士”，使其持股比例超過寶能達到29.38%，才保住了對公司的控制權。上市公司應該在選擇“白衣騎士”時特別謹慎，防止引入別有用心的收購者。而“焦土政策”是出售上市公司的核心資產和業務，使其喪失對收購方的吸引力，這是一種兩敗俱傷的反收購政策，不到萬不得已的情況下不建議使用。上述措施各有利弊，被收購公司應當結合自身情況和當地法律法規選擇適合的應對策略，以保護好對公司的控制權。

3.4 塑造公司良好形象，引導有利于自身的輿論導向

在寶能萬科的股權斗爭中可以發現社會輿論相對來說比較偏向于萬科，這是因為萬科充分發揮了輿論的作用，指出寶能信用不足，暗示其資金來源存疑、資管計劃違法等，引導公眾去關注寶能系險資運用存在的問題，以及可能帶來的負面效應。這也在一定程度上促使監管機構開始重視險資舉牌方面的監管問題，為后來前海人壽受罰埋下了伏筆。同時，萬科還通過媒體傳達自己維護中小股東權益的決心，塑造出一個負責任的大企業形象，使得廣大的中小股東選擇站在萬科這一邊，一定程度上壯大了反收購陣營。這種引導輿論導向的做法也不失為應對惡意收購的一種新方法。

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①基金項目：2017年江蘇省大學生實踐創新訓練計劃項目國家級項目（201710300033）。

作者簡介：方子睿（1996-），男，漢族，江蘇無錫人，本科，主要從事公司金融方面的研究；于波（1974-），男，漢族，湖南長沙人，博士，副教授，碩士生導師，副院長，主要從事公司金融方面的研究。