金融約束對企業投融資行為的政策效應研究

蔡宗桂

摘 要：金融約束政策可以被認為是當前我國宏觀經濟調整的主要措施，對于企業的投融資將會帶來一定的影響。基于此，本文將企業的投融資行為與金融約束兩者進行緊密的結合，尋找兩者之間的契合點，研究金融約束對于企業投融資行為的政策效應。

關鍵詞：金融約束 企業投融資 政策效應

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（b）-041-02

現階段，對我國企業的投融資行為進行分析和總結，可以發現具體呈現出兩方面的特征：第一，投資行為開始趨于非理性化的趨勢，更多的投資行為帶有非常明顯盲目跟風的意味。這種盲目性的、非理性化的投資方式也使得經濟出現了非理性繁榮的狀態；第二，融資行為開始出現非結構化失衡的狀況，融資方式主要可以分為直接性融資和間接性融資兩種方式，從目前的情況來看，無論是兩種融資方式的比例還是各種融資方式其內部的結構，甚至是融資企業的性質等均明顯出現了結構化失衡的現象。在微觀市場中，企業是最重要的組成部分，企業在投融資行為所出現的問題對于市場機制是否能夠有效的發揮作用將會帶來嚴重的影響。

總體而言，對于企業的投融資行為帶來顯著影響的因素是多方面的，并且其中的關系也是錯綜繁雜的。影響因素主要可以分為內部因素和外部因素。從金融約束的角度出發，中國現有的宏觀金融政策被認為是具有典型約束性的；它可以更好地體現當前的金融政策，也意味著現階段我國所面臨的宏觀金融環境。所以，企業的投融資行為與宏觀經濟之間有著密不可分的聯系，對于兩者之間的關系進行研究分析具有一定的意義。

1 相關的理論以及研究假設的分析

1.1 金融約束的相關理論分析

1.1.1 金融約束理論的核心思想

根據赫爾曼等人的相關理論，金融約束主要是指一系列出臺的金融政策，例如，對貸款和存款利率以及資本市場的競爭等加以約束和控制，目標在于實現提高金融市場的銷量的目標。通過有效的金融約束措施，對于金融深化將會起到顯著的作用。在金融持續發展的進程中，金融約束的作用就可以明顯的凸顯出來。

1.1.2 我國金融約束的相關政策分析

我國金融約束的相關政策主要分為資本市場和銀行存貸款市場兩大類。

在資本市場上，一般通過新股發行、股權分置、對大小限股票進入全流通的期限鎖定以及監管寬容等方式，能夠有效降低股票融資所需要的成本；在銀行存貸款市場中，其實施的金融約束主要是通過利率管制、保證銀行的存貸款利差等方式為銀行經營的穩定性提供最根本的保障，同時為企業融入低成本的資金有效降低企業的融資成本，從而提高生產經營利潤。除此之外，政府也會出臺相關的措施以達到資本限制的目的，這也屬于金融約束的范圍之內。

1.2 金融約束對企業投資行為的影響機制

企業在投資行為方面會受到代理問題以及信息不對稱等原因，從而將會導致企業投資出現過度或者是不足兩個極端的現象。由于受到信息不對稱的影響，企業投資的效率問題將會與企業是否能夠從外部市場環境中融入資金有著緊密的聯系。同時，由于企業管理層以及股東等在爭奪企業的控制權的過程中，股東和管理層之間誰處于上風就屬于代理問題，這也會對企業的投資行為帶來直接的影響。因此，在分析金融約束的相關政策對于企業的投資帶來影響的過程中，可以以金融約束政策作為切入點，代理問題以及信息不對稱作為橋梁，而企業最后的非效率投資行為作為終點，構成如下一個理論框架：金融約束的相關政策將會由于信息不對稱或者是企業內部的治理問題等造成企業存在過度投資或者是投資不足的現象發生，最后形成企業的非效率投資，這可以被認為是金融約束政策影響企業的非效率投資的具體路徑。

1.3 金融約束對企業融資行為的影響機制

企業的融資行為主要受到兩方面因素的影響：一方面，資本結構的安排是否合理。企業對于股權代理以及債券代理等所造成的成本進行衡量后將會做出最適合企業本身的資本結構安排；另一方面，由于不同的融資方式所產生的成本是不相同的，因此企業會根據各種融資方式所形成的成本對于融資的方式進行排序，從而根據企業的實際情況做出最優的融資行為。

1.4 金融約束、產權性質以及投融資行為之間的理論分析

企業的產權性質將會對企業的投融資行為帶來一定的決定性作用。一般情況下，在國有企業內部普遍存在著投資過度的行為，這在某種程度上緩解了其投資不足的現象。在融資方面，跟私有企業相比較而言，由于國有企業的資信等方面均較為良好，并且國有企業能夠獲得政府等部門的支持等原因，這導致了國有企業在信貸融資方面比非國有企業更加具有優勢，非國有企業在融資的過程中將會遭受到一定的阻礙。由于受到金融約束政策影響的原因，企業的代理問題不會得到有效解決，同時由于國有企業與政府之間有著一定的關聯度，政府對國有企業無論是資金或者政策方面均有著一定的支持，從而導致了更多有利資源將會被國有企業所享用。 基于以上幾方面的原因，本文將對不同產權性質的企業投融資行為進行詳細的分析。

2 實證分析過程

2.1 金融約束指數的構建過程

為了實現對于金融約束政策的執行效果進行深入的分析，接下來的內容將對金融政策的執行效果進行量化，并且對于金融約束對于企業的投融資行為所帶來的政策效應進行詳細的分析。首先，需通過構建金融約束的指數，從而起到對金融政策進行量化的作用。在具體的構建金融約束指數的過程中，主要采取的是指數合成法，通過對資本市場、中國銀行的信貸市場以及外匯市場三個維度內的與交易的數量、交易的資金規模以及市場準入條件等方面有著密切聯系的共7個變量，采取數學統計方法中的分維主成分分析法進行構建金融約束指數（具體的金融約束指標如表1所示）。當對金融約束指標進行量化后，可以得到7個相關的政策指標，并且構建相應的時間序列模型。為了使實證結果的準確性能夠得到較好的保證，可以采取數學統計中的一種降維方式對于原始的變量進行降維，從而將原本相關的變量轉化為互不相關的主成分。同時，在降維處理的過程中，并不會減少信息的含量，并且根據每項政策的重要程度以及實際的實施情況等設置相應的權重，根據對權重進行調整以充分的體現各項政策的實施效果以及政策之的差異程度。

通過運用統計軟件STATA，利用統計方法中的主成分分析方法，最后所得到的FRI的值就是本文構建的金融約束指數。對于2005—2017年我國的金融指數進行作圖，可以分析出我國的金融約束政策總體呈現出松緊交替的趨勢，尤其是在2008年達到了一個峰值會，再次跌入到更低的一個區間內，這也表明了這段時間內我國的金融約束程度較低。

2.2 金融約束對企業投融資行為影響的政策效應的實證分析

2.2.1 金融約束政策對企業投資行為影響的計量模型構建

首先，我們構建金融約束對企業投資行為的數學模型。在構建的過程中，對于現金流充足的企業在金融約束的政策環境下是否會產生過度行為、資金流短缺的企業是否會產生投資不足的行為進行驗證分析。具體的步驟如下：第一，首先對于公司的投資額進行準確的估算。構建的模型如下所示：

2.3 實證的結果分析

在本文中，實證數據以2005—2017年之間所有A股主板上市的企業為樣本。并且根據本文研究的需要，對于所選取的樣本進行了合理的篩選，在篩選的過程中主要遵循以下幾個原則：第一，本文所研究的對象主要是以上市企業為主，因此，將非上市企業剔除；第二，為了保證計算結果的準確性，將ST類企業從預原樣本數據中剔除；第三，剔除數據不夠完整的企業。最后，根據所獲得的樣本數據，建立相應的模型，對于實證的結果進行分析判斷，可以得到以下幾方面的結論。

一方面，金融約束政策對于上市公司投資行為影響的實證結果分析。隨著內部現金流越充裕，隨著金融約束政策越來越強將會導致企業內部的過度投資行為更加劇烈。同時，對于內部資金流短缺的企業而言，在金融約束的前提條件下，企業所存在的投資不足的現象將會得到有效的緩解；另一方面，金融約束對上市企業融資行為的影響分析。可以得出以下結論：上市公司的融資形式與金融約束之間呈現出負相關的變動趨勢。即金融約束的政策力度越強，則將會企業的融資提供更好的保障。總之，根據企業是上市或非上市之分，金融約束所起到的作用是不同的。金融約束越強，將會緩解企業的投資不足的現象，并且會加劇企業的過度投資行為。

參考文獻

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