基于FCFE折現法的電商企業價值評估研究
——以蘇寧云商為例

□顧中元 顧水彬

（1常州國際機場集團有限公司財務部江蘇常州213001 2江蘇大學財經學院江蘇鎮江212013）

一、引言

圖1 網購規模占社會消費品零售總額比例圖

近年來，電商行業得到了迅速的發展，不僅專門的O2O企業大量出現，傳統的B2C電商也是迅速發展，網購已成為重要的購物渠道，推動著消費經濟的快速發展（如圖1所示）。然而，電商企業的雨后春筍，加劇了電商市場的份額瓜分與競爭，加上宏觀經濟增速放緩和渠道競爭加劇，電商企業間的并購聯姻時有發生。例如，58和趕集在十年激戰后合體，百合網與世紀佳緣聯姻，滴滴和快車合并。隨著電商市場競爭的進一步加劇，電商企業間的整合與聯姻將會更加突出，并購與整合的前提需要對被并購企業進行價值評估。

電商業是近幾年迅速發展起來的，加上電商企業的盈利模式與傳統制造業存在顯著差異，理論和實務界對該行業的特征和經營狀況了解尚淺，價值評估存在困難。本文通過以蘇寧云商價值評估為例，利用收益評估法與股權自由流量法相結合，構建與應用FCFE折現估價模型，以期該方法在未來電商企業價值評估實踐中得以應用與推廣。

二、電商企業價值特征與價值評估方法的選擇

電商企業將生產企業、流通企業和消費者納入一個系統，依賴于強大的網絡交易平臺和電子商務技術支持，協調銀行、配送中心、通訊部門和技術服務等，配置以強大的人員團隊，媒體公關和推廣平臺等，提供的產品種類豐富，但服務流程與管理相對標準化，服務與盈利模式相比于傳統的生產制造業具有很大的創新性。

電商企業的主要投資在提供電子商務的平臺資源建設、人力資源配置、營銷投入，以及物流基地投入。企業的成本構成主要是：平臺固定成本、運營成本、成員成本和倉儲成本（分布式庫存以及智慧物流）。盈利模式主要源自企業的軟資本，即通過提供銷售服務向供應商或者客戶獲取服務收入。

在資產評估領域，主流的企業價值估價方法有三種：成本法、市場法和收益法。成本法主要是根據企業提供的資產負債表，對企業賬面價值進行調整得到企業價值，其基本思路是重建或重置評估對象，其本質是基于成本的思想，缺乏對企業已有和潛在價值的涵蓋，對于組織資本占據重要主體的電商企業是不適合的；市場法依據市場替代原則，在市場上找出一個或幾個與被評估企業相似的參照企業，分析、比較被評估企業并選擇適合的價值調整參數，修正調整參照企業市場價值，得出被評估企業的價值。雖然該方法比較客觀，但在市場上尋找到可比參照企業，以及選擇和確定合適的調整因素難度較大，對于電商企業尤其如此。收益法采用預計未來收益基礎上的折現思想，將目標企業未來收益折算得到目標企業的當前價值。相比而言，收益法通常被認為比成本法和市場法更適用于并購中的價值評估，因為并購的目標在于被并購企業的未來收益。

三、FCFE折現法的理論模型與應用步驟

（一）股權自由現金流量的界定

所謂股權自由現金流（Free Cash Flow for Equity，FCFE），是企業支付完所有的利息和債務本金與用于維持現有資產和增加新資產的資本支出以及維持營運資本支出后，歸全體股東所擁有的剩余現金流。與普通現金流量不同的是，該現金流量考慮了必要的現金支出 （營運資本和資本性投資），這對于擴張型企業更顯科學。另外，排除其他相關利益者現金流，僅從股東現金收益角度進行股權定價，更為合理恰當。股權現金流=凈利潤+折舊和攤銷-資本支出-營運資本增加-歸還本金+新債發行。

（二）基于FCFE的收益法模型

收益法是國際上公認的資產評估基本方法之一，它是通過選擇一定的折現率將待評估企業未來期間的預期收益折算成評估基準日的現值，利用現值的合計數估算評估值。該方法核心在于估計預期收益額、未來收益期、折現率三個基本參數。結合股權自有現金流量的定義，可以形成如下應用步驟：

1.股權自由現金流量的預測。評估人員可按以下幾個步驟展開。第一步，評估基準日審計后財務報表的調整；第二步，企業預期收益趨勢的總體分析和判斷；第三步，運用具體的技術方法和手段預測企業未來現金流量，在進行預測之前，需要先確定預期的期限。

2.折現率的估計。由于采用的是權益現金流量，因此采用權益資本成本作為折現率，實務中一般采用資本資產定價模型（CAPM）。R=R0+β（Rm-R0）。其中，R0代表無風險投資報酬率，Rm代表市場平均報酬率，β代表單體風險是市場平均風險的倍數情況。

3.預測期。在國內資產評估業，評估人員在對企業價值進行評估時，預測期一般取5年。這種選取方法不僅時間長度偏短，而且沒有考慮企業自身的特點如成長性、周期性等，結果可能導致準確性降低。部分評估專業人士推薦應將預測期延長至10—15年，對于周期性公司或高增長公司可能還要更長一些。

（三）三階段FCFE折現模型

考慮到企業具有生命周期特征，三階段的股權現金流折現模型適用性較高，三階段包括初始高增長階段、增長率轉換階段和穩定增長階段。根據收益法的基本原理，結合股權自有現金流量特征，估值模型可以設定為：

式中：gn表示高增長階段的增長率；g表示穩定增長階段的增長率；n1表示高增長時間；n表示高增長和轉換階段的時間。

四、基于FCFE折現法的蘇寧云商估值分析

（一）公司基本情況

蘇寧云商是全國領先的電商服務企業之一。2009年，蘇寧電器就已經開始重視互聯網平臺建設，審時度勢地提出了線上線下融合的O2O模式，開啟營銷變革，上線蘇寧易購，并提出了“科技轉型，智慧服務”的新十年發展戰略。2013年，公司更名為“蘇寧云商集團股份有限公司”，提出“一體兩翼”互聯網路線圖，即以互聯網零售為主體，以打造O2O的全渠道經營模式和線上線下開放平臺為“兩翼”的互聯網轉型。

蘇寧云商一方面開展O2O的全渠道經營和線上線下平臺經營，同時還開放供應鏈、物流、資金等優勢資源，協同整合提升效率。公司在互聯網平臺、金融、物流等方面的增值服務能力增強，收入逐步實現較快增長。2016年實現營業收入1 355.48億元，同比增長24.44%；互聯網業務同比增長94.93%。

隨著公司互聯網零售轉型步入良性軌道，堅定了公司未來發展信心。未來，蘇寧云商緊抓市場機遇，在渠道、商品和服務方面加大投入，實現健康的、高質量的、可持續的高速增長。

（二）蘇寧云商價值評估

基于蘇寧云商的基本信息和年報數據，按照股權自有現金流量的折現模型原理與步驟，本文對蘇寧云商嘗試評估。

1.自由現金流量的預測。

①凈利潤預測。結合蘇寧云商歷史數據和公司的一些具體情況，經過計算，最終得出的2017—2021年凈利潤的預測數據如表1所示。

表1 凈利潤預測數據 單位：千元

②折舊和攤銷預測。折舊和攤銷與公司折舊攤銷政策及其對應資產直接有關。在直線折舊法下，折舊費用將與其折舊設備保持一個穩定的比例，公司對不同資產采取了不同的折舊率。假定蘇寧云商的折舊政策在可預見的將來不發生變化，固定資產、無形資產、在建工程、長期待攤費用與營業收入的比例維持2016年的 9.78%、1.41%、5.27%、0.93%不變，2017—2021年歷年折舊與攤銷總額占各年初固定資產、無形資產、在建工程長期待攤費用總和的比例用年折舊與攤銷占年初固定資產、無形資產、在建工程、長期待攤費用的總和來估算，通過計算得到的折舊與攤銷額如表2所示。

表2 折舊與攤銷預測數據 單位：千元

③營運資本增加額預測。營運資本是指流動資產與流動負債的差額部分。為了簡化估值過程，我們將2013-2016年的貨幣資金、交易性金融資產、應收票據、應收賬款、預付款項、其他應收款、其他流動資產分別占營業收入的比例和預付款項、存貨分別占營業成本比例的均值作為未來相關項目比例的預測值。

流動負債項目的預測方法和流動資產一樣，除了預收款項是與營業收入相關的項目外，其他都與營業成本相關，我們將相關項2013—2016年所占營業成本、營業收入的比例的均值作為2017—2021年相關項目的比例值。預測結果如表3所示。

表3 營運資本增加額預測數據 單位：千元

④資本性支出預測。資本性支出是對長期資產、無形資產、無息長期負債進行的投資，公司主要集中在投資性房地產、固定資產、無形資產等方面，一般銷售收入的增長與資本支出的增長是同步的。鑒于蘇寧云商前期已經投入大量資金建設平臺與物流網絡等，因此筆者認為該公司的資本支出將不會持續增加，更不可能出現穩定維持性支出，因此采用年末投資性房地產、固定資產、無形資產、在建工程、長期待攤費用的和減去年初投資性房地產、固定資產、無形資產、在建工程、長期待攤費用的和。具體計算如表4所示。

表4 資本性支出預測數據 單位：千元

2.折現率的確定。本文運用的是股權自由現金流量，采用資本資產定價模型來估計權益資本成本作為折現率。

①無風險利率。釆用政府長期債券利率，選擇將2016年的國債利率4%作為無風險利率Rf。

②市場平均收益率。本文將滬深300指數作為與市場組合最接近的指數，以2012—2016年的平均年化收益率來估算Rm，計算得出滬深300的平均收益率為16.53%，并假設現在的投資者和未來的投資者所需的風險溢價沒有變化。

③貝塔值的預測。蘇寧云商受電子商務零售行業的影響比較大，筆者選取2013—2016年三年的蘇寧云商股票的周收益率和滬深300指數的周收益率進行回歸分析，通過擬合散點圖，畫出一條與這些點擬合程度最好的曲線來估計β系數，擬合的β系數為1.0309，擬合結果線如圖2所示。

圖2 蘇寧云商β系數擬合圖

④根據CAPM模型得出權益資本成本。將Rf=4%、Rm=16.53%、β=1.0309代入公式計算得出R=16.92%。

3.估計蘇寧云商價值。按照三階段股權自由現金流量折現模型，對蘇寧云商的現金流量預測分為兩個階段來進行：

第一階段，從2017年至2021年，直接估計計算現金流量。

第二階段，從2021年后，為低增長率的永續年金増長階段，結合電子商務零售行業特征和歷年蘇寧云商增長情況，2013—2016年平均增長率將近10%，假設第二階段永續增長率的值一直保持不變。由此，這一階段的現金流増長率假定為在上一年的基礎上增長3%。預測結果如表5所示。

表5 各年度現金流預測和折現 單位：千元

蘇寧云商評估價值=1793583+18310+931446+1598164+95131801.2=99473304.2（千元）

經查閱蘇寧云商2016年12月31日年報發現，2016年末發行在外普通股總數7 383 043 150股。

每股股價=99 473 304.2/7 383 043 150=13.47（元）

4.估值結果分析。2016年12月31日蘇寧云商實際股票價格為11.58元，評估的每股價格比實際股票價格高了20%。一定程度上表明，蘇寧云商的基本面價值要高于市場交易價值。價格偏離的原因可能是受大盤整體系統性波動影響。后期等待大盤調整后，投資者會重新理性審視蘇寧云商，形成新的合理價格。

五、結論與建議

文章在比較成本法、市場法和收益法等主流價值評估方法后，選擇了收益法和股權自有現金流量相結合的思路，構建了股權自由現金流量折現模式，并應用于蘇寧云商公司，研究發現經過模型估計的價格與市場交易價格偏高20%。鑒于市場價格除了受制于公司基本面影響以外，還受到大盤整體影響，筆者認為FCFE折現估價模型的估計結果基本與公司市場交易價值相一致，呈現了很好的科學性和實踐應用性。

由于FCFE折現法基于的是收益法估值，使用該方法時，需要對年度股權自由現金流量進行估計，估計期間長度選擇和折現率的估計都需要評估人員的主觀判斷。不同的評估人員由于主觀判斷的不同，評估結果可能存在巨大差異，因此最好對現金流和折現率兩個指標采用敏感性分析，發現指標因情況調整后，估值變化的穩健情況。