商譽“煉金術”

柏立團

上市公司的高溢價收購行為，可能是上市公司向大股東、關聯人等實施利益輸送的套路，并因此損害上市公司與廣大中小股東的利益。證券監督管理機構應加強對業績補償的監管（例如可以適當延長業績補償期限），并應強化利益相關者資產評估機構責任以降低其與交易雙方合謀的可能性。

近年來，A股上市公司并購浪潮的興起和賬面商譽的激增引發了人們對于商譽泡沫的擔憂，商譽會計處理中存在的問題以及潛在利益輸送是這一現狀的重要誘因。巨額商譽及其減值扭曲了市場資源配置，正危及越來越多企業的正常經營，極大地侵害投資者利益。

掌趣、華誼的高套現財技

2018年5月16日，掌趣科技（300315）發布了減資公告，公司擬回購劉惠城應補償股份并予注銷，這意味著有人未完成重組收購中的業績承諾。截至2017年底，依賴于對上游信息、天馬時空等近40個公司的溢價并購，掌趣科技商譽達53.92億元，占總資產的比例為54.55%。依賴著并購，掌趣科技股價一路走高，市值飆升一度超500億。而通過并購做高市值之后，公司大股東、高管開始了瘋狂套現，合計套現超60億元，但公司上市六年以來分紅僅2億多。截至8月16日收盤，公司市值僅剩112.25億元。股價的持續走低與大股東的瘋狂減持不無關系，令投資者有苦難言，割肉離場。

華誼兄弟（300027）三年市值蒸發700億，與其高企的商譽也不無關系。截至2018年一季度，華誼兄弟商譽占歸屬于上市公司股東凈資產的比例為30.75%。根據華誼兄弟自身的說法，這種比例在傳媒行業處于中等水平。但是2015年度，其曾以約7.5億元人民幣的溢價收購一家注冊成立僅一天的空殼公司，從而引發人們無限聯想。伴隨著并購而不斷瘋長的股價，實際控制人將其持有的華誼兄弟的股份幾乎清倉式質押，從而實現暗度陳倉式套現。

實際上，自2013年起A股市場進入重組狂潮以來，伴隨著上市公司高估值、高溢價收購，商譽規模更是以千億級別的驚人速度在激速增長。數據顯示，截至2018年4月27日，共有1769家A股上市公司在2017年12月31日存在商譽，商譽合計數值約11543.87億，占上市當期經營利潤的三分之一以上，其中有21家企業商譽占總資產的一半以上，有28家企業商譽占總資產的比例在40%-50%，另有75家企業的商譽占總資產的比例在30%-40%。比較默契的是，上市公司原股東一般都會在高溢價收購從而導致股價上升后減持套現。

利益輸送的達摩克利斯之劍

并購、商譽及商譽減值信息披露的不充分、不透明為利益輸送創造了有利條件。上市公司在并購中支付高溢價，賬面確認高額商譽，而被并購方可能是關聯方或其他利益相關者，由此形成了實質上的利益輸送。

根據會計準則20號，同一控制下的企業合并是不確認商譽的。但各種隱名合同、私下交易等是無法杜絕的，這也是監管困境。這就形成事實上的同一控制的企業合并，但這些信息并不會披露，恰恰是被刻意各種遮蓋隱瞞，以瞞天過海，變成非同一控制下的企業合并，以此確認商譽，虛增一大塊公司資產，并形成公司未來發展的虛假前景，以此快速推高股價，一旦外部投資者大量入圈，時機成熟，他們就盡快拋售股票套現。

一個廣為流傳卻難以證實的套路是，上市公司實控人為實現自己的私利，往往提前以隱名投資的方式入主一些上下游的中小企業（一般年利潤為500萬左右），通過利益輸送幫助其逐漸做大，在其年利潤達到二三千萬時，以數億元的價格將其并購，從而順利地將上市公司的現金或股份收入囊中。這也是為什么上市公司80%的并購結果無法達標的重要原因之一。

更為直接的是，大股東利用并購概念題材炒作，運作公司股價，短期內迅速推高公司股價至不合理的高點，擇機配合自身擁有的優勢信息進行大規模減持套現離場。這也是近年來大股東頻繁減持甚至清倉式減持的原因之一，一個明顯的例證便是掌趣科技。無論是利益輸送還是自利目的之并購，由此產生的高額商譽及其大額減值都將成為上市公司未來經營的沉重負擔，不僅擾亂了正常的市場秩序，更極大地侵害了中小投資者的利益。

巨額商譽及潛在減值風險猶如懸在頭頂的達摩克利斯之劍，上市公司在享受并購紅利的同時，也為正常市場秩序、上市公司未來經營埋下了巨大隱患。

2014年，粵傳媒（002181）決定以發行股票和現金購買的方式，4.5億全額收購上海香榭麗，簽署了包括對賭協議在內的相關收購協議。可上海香榭麗從一開始就無法兌現業績承諾。從目前獲得的信息來看，上海香榭麗存在為并購之目的而財務造假、偽造合同、利用上海香榭麗為個人借款擔保等大量違法行為。2018年5月，廣州省中級人民法院一審公開宣判，上海香榭麗及其實控人、合并雙方幾位高管以及中介公司項目負責人各自領刑數年。公司2017年年報顯示巨額商譽已減值為零。

商譽：成也并購，敗也并購

商譽不是企業的信譽、美譽之類虛幻的東西，它是企業實實在在地花大把的金錢（或等價物）從外部購入的，其一般來源于企業并購。這里的企業并購，特指非同一控制下的企業合并，即參與合并的各方在合并前后并不受同一或相同的多方最終控制。對于同一控制下的企業合并，不確認商譽，買賣對價差額調整資本公積或留存收益。而對于非統一控制下的企業合并，其收購方愿意支付的成本與被收購方資產凈值的公允價值之間的差異，確認為商譽。

關于商譽的本質，比較權威的觀點當屬美國當代著名會計理論學家亨德里克森在其專著《會計理論》中介紹的三個論點，即好感價值論、超額收益論和總計價賬戶論。簡言之，商譽是能使企業中的人、財、物等因素在經濟活動中相互作用，形成一種“最佳狀態”的客觀存在。

某些企業由于所處地理位置的優勢、或是由于經營效率高、歷史悠久、人員素質高等多種原因，與同行企業比較，即使是與同等條件下的同行企業比較，可以獲得超額利潤。這種在未來期間為企業經營帶來超額利潤的無形資源，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值就是商譽。商譽是企業整體價值的組成部分，不能單獨確認，只有在公司整體出售時確認。

理論很美好，但現實有時候很殘酷，實際上，商譽中存在很多貓膩。上市公司對目標公司進行并購時，一般需要三個中介機構，即律師事務所、會計師事務所、資產評估機構，律師事務所出具法務方面的盡職調查報告，會計師出具審計報告，而資產評估機構則出具資產評估報告。三個中介機構雖說各司其職，但資產評估機構的作用對上市公司來說更為“重要”。通俗地說，上市公司并購時，其實際支出遠大于審計的凈資產，多出的那部分就計入企業商譽。商譽采用并購成本與被并購方可辨認凈資產公允價值差額進行初始計量，由于國內非上市股權市場不發達，公允價值往往難以可靠地獲得。因此，被并購方公允價值往往依據評估價值確認。這一過程中監管的困難及信息披露的不充分可能導致評估方與交易雙方合謀，扭曲評估價值。當被收購方和收購方都有充足的動機接受高估值時（例如收購方基于利益輸送等目的，也愿意接受高估值），就可能導致商譽被大幅度高估。

現行財務處理的明顯弊端

根據第20號會計準則，非同一控制下的控股合并方式下，購買方一般應于購買日編制合并資產負債表，合并中取得的被購買方各項可辨認資產、負債應以其在購買日的公允價值計量，長期股權投資的成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值的差額，體現為合并財務報表中的商譽。并購在使上市公司業績不斷增加的同時，并購交易溢價產生的商譽也在資產負債表上形成了巨大的資產，這部分資產極有可能形成風險資產。

2006年發布的新會計準則規定商譽確認后，持有期間不再攤銷。根據《企業會計準則——資產減值》的要求，企業如果擁有因企業合并所形成的商譽的，至少應當在每年年度終了進行減值測試。測試發現減值的，應計提商譽減值準備并對減值部分計提減值損失，且以后年度不得轉回，從而降低了公司的利潤。

因為每年年末進行商譽減值測試，在確定包含商譽的相關資產組的可收回金額時，需要對未來收入、毛利率、折現率等指標進行預測，這些數據大部分由公司方面提供，涉及重大的管理層判斷和估計假設等。外部審計專業人員通常將商譽的減值確定為關鍵審計事項，通過一系列信息收集對比測試等來判斷公司數據是否真實合理可采信，其實是比較難以準確核實的。

這種會計處理存在一個明顯的弊端：并購的預期盈利效應推高了股價并形成惡性循環，商譽泡沫也在這一惡性循環中進一步積聚。當資本市場繁榮不再、并購勢頭減弱時，流動性溢價不復存在，傳導至商譽中的股權價格泡沫也得以顯現，資產理性價值的回歸便引發了巨額的商譽減值。

伴隨商譽資產爆發式增長，商譽減值近年來也呈上升趨勢。2015年和2016年是國內上市公司并購重組的一個小高峰，而業績承諾兌現期一般是并購重組后的1-3年。即2017年和2018年成為很多上市公司業績承諾兌現的爆發期。Wind資訊數據顯示，2012年到2017年，A股上市公司的商譽減值損失呈現加速趨勢，5年間上漲9倍。快速上漲的商譽減值損失，意味著越來越多的上市公司凈利潤面臨潛在危險也在快速增長，而上市公司業績和未來經營活動受到巨大影響的同時，投資者亦蒙受損失，這需要引起人們的高度警惕。

從評估機構著手擠掉泡沫

防止高商譽損害投資者利益，存在多種解決方法，從評估機構著手可能是一種比較現實的方法。

其一，為上市公司提供并購服務的評估機構應改為合伙制。

如果說并購重組是上市公司經營發展的必然產物，那么資產評估就是上市公司進行并購重組的必要條件。上市公司在收購資產時溢價較高從而導致高商譽的現象已成頑疾，而為這些高溢價背書的，正是資產評估機構。

有媒體對近年來參與上市公司重組資產評估的評估機構進行了統計，發現26家評估機構的平均評估溢價率達到了600%以上，那些評估溢價率在200%以下的評估機構都只做到了一次生意。這或許說明了為了迎合作為收購方的上市公司的高溢價需求，評估機構采用了“合適”的評估方法，以配合上市公司的不當需求。而如果你不遵守這種行業潛規則，那么你以后可能就沒有生意了。

2016年12月1日施行的《中華人民共和國資產評估法》規定，評估機構應當依法采用合伙或者公司形式。遺憾的是，我們目前看到為上市公司并購提供資產評估服務的大都為公司制的資產評估機構。

公司制與合伙制的資產評估機構的最大不同在于，前者為有限責任，后者為無限責任。在公司制的資產評估機構下，如果評估人員徇私舞弊給投資者造成損失，則評估機構的股東以其出資額為限承擔有限責任。目前為上市公司提供資產評估服務的機構其注冊資本大都在500萬元左右，也就是說，如果其與上市公司勾結給投資人帶來損失，股東僅以其應認繳的500萬元出資額為限承擔有限責任。而合伙制則不同，合伙人對合伙企業的債務承擔無限責任。

目前資本市場并購中，為上市公司提供服務的律師事務所和會計師事務所均為合伙制，唯獨資產評估機構可以采用公司制，這也非常讓人納悶。

其二，改革資產評估方法與商譽會計處理方法。

科學的評估過程可以幫助上市公司確定合理的交易價格，為并購企業和目標企業的股份再分配確定基礎。

資產評估的基本方法有成本法、市場法、收益法。從現實來看，上市公司并購較少使用成本法和市場法，評估機構采用的評估法大都為收益法。收益法有三大要素：收益額（現金流、經濟增加值）、折現率及年限。收益法要想準確，其核心是收益額的準確預測以及折現率與收益額的匹配。這種預測必須有強大的數據庫支持，現實是我們一缺專業的收益法評估人才，二缺基本的數據和信息，經常只用一種模型去測算結果，而這個模型往往是可以為上市公司量身定做的。相對成本法和市價法，目前上市公司并購時采用收益法評估值極其不可信。收益法在資本市場實際已變成資產吹泡機，一樁上市公司收購丑聞的背后，支持著丑聞的往往是資產評估機構的收益法。

應當對當前估值方法進行改革，或者探索新的、有效的評估方法，對一些可剝離的無形資源以及其他非常規資產（穩定的客戶群、適銷對路的營銷策略、優秀的研發團隊等經營過程中形成的核心無形資產）如進行估值，將其從商譽中分離出來，對賬面確認的商譽從“超額獲利能力”角度出發進行估值。在評估方式上，強調除收益法外，必須采用其他的評估方式予以印證，如兩種方法存在較大差異時，需予以定性說明。對商譽的會計處理方法，在當前條件下，采用“在一定年限內攤銷+減值測試”的方法替代“只限減值測試”，不失為一種更謹慎的方法，可以有效壓縮商譽中的泡沫。

綜上，上市公司的高溢價收購行為，可能是上市公司向大股東、關聯人等實施利益輸送的套路，并因此損害上市公司與廣大中小股東的利益。證券監督管理機構應加強對業績補償的監管（例如可以適當延長業績補償期限），并應強化利益相關者資產評估機構責任以降低其與交易雙方合謀的可能性。而對中小投資者來說，如果你打算購買高商譽的上市公司的股票，那么請你系好安全帶。如果運氣足夠好并趕在大股東套現之前離場，你也可能享受來之不易的寄生于泡沫之上的紅利。