1.45萬億“堰塞湖”之謎

楊為喬 姜超

高商譽的存在是一柄雙刃劍，一方面能夠提升公司資產總量，另一方面則有可能提升商譽資產減值風險，對公司形成不確定性的影響。那些商譽占資產比例較高的上市公司，資產縮水隨時存在，如同行走在一條高懸于兩峰之間的冰絲繩上。

從財務會計角度而言，“商譽”是一種可以衡量的、企業的非流動資產；同時是可以為投資者、交易相對方所認可的可市場化交易的一項重要的資產。商譽作為一種上市公司的資產形態，與公司其他形態的資產存有較大差異，其中最為突出的一點是商譽一般不能創造現金流入，不能為股東創造價值。

根據已經披露的2018年一季報顯示，目前商譽占總資產30%以上的上市公司約有240家。同時，商譽與歸屬于母公司股東權益占比50%以上的上市公司有137家。結合商譽不能創造價值的特點，上述上市公司的股東權益一半以上都是這種具有很大減值可能的虛無縹緲的資產，其中的風險可見一斑。截至2018年6月19日，上市公司的商譽凈額高達1.45萬億元，已成為巨大的資本市場“堰塞湖”！

新興民企的偏愛

2018年一季報財務報表顯示，高商譽上市公司的分布呈現出以下特點。

從行業分布看，高商譽企業目前主要集中在高新產業和新興服務行業，例如軟件、互聯網、通訊、電子游戲等新技術行業，醫藥、教育等服務類行業以及文化傳媒、影視文娛等行業；在傳統的大金融、大基建、重工等行業相對較少。

從上市公司規模看，高商譽上市公司主要集中在中小規模上市公司，大盤股占比較少。這跟我國大型企業主要集中在能源、資源、傳統制造業領域有密切關系，上述傳統大型企業資產形態中往往實體資產規模占比較高，以知識產權、商譽為代表的資產占比相對較少。

就高商譽上市公司的所有制屬性而言，民營企業相對較多，央企、國企占比較少。或多或少，在人們的傳統觀念里，國企尤其是央企有國家信用支撐，具有較高的交易安全性；而民企作為純粹的市場主體，往往難以獲得這種隱形的信用支撐，而相對較高的總資產數額，則能夠較為便利、清晰地反映乃至提升民營企業的經營能力和實力。

此外，相對于成熟企業和老企業而言，處于初創階段的新興企業更容易表現出商譽占企業總資產比例較高的特點，這或許與企業初創階段創業者對創業成功的敏感度較高，也跟他們期望盡早獲得市場、行業以及客戶的認可有關。通常而言，相對較高的資產更有利于企業獲得更多的市場資源和交易機會。

高商譽雙刃劍

顯然，高商譽的存在是一柄雙刃劍，一方面能夠提升公司資產總量，另一方面則有可能提升商譽資產減值風險，對公司形成不確定性的影響。那些商譽占資產比例較高的上市公司，資產縮水隨時存在，如同行走在一條高懸于兩峰之間的冰絲繩上。

從動態角度來看，高商譽的存在，主要集中在企業并購環節。目前，資本市場上高溢價并購案例不勝枚舉。高溢價并購有力地推動了高商譽的形成，一旦高額商譽減值，將直接影響上市公司的利潤。尤其是這種風險的形成，在很大程度上取決于收購公司的判斷，一旦收購公司作出任何不利于高商譽維持的動作，高商譽企業的商譽減值風險幾乎會立馬顯現。

所以，資產負債表上的商譽成為了一項潛在風險，主要表現為合規風險，體現為在確定商譽時并購標的的價格是否按照資產評估準則進行了合理的估值，在后期提取減值時是否按照會計準則的規定進行確認等。同時，這些風險也有可能影響中小股東的利益，存在受到監管部門處罰的可能。

不妨看一個例子。勤上股份就因商譽減值致企業業績虧近4億。

2016年1月初，勤上股份發布重組預案，擬以20億元作價收購廣州龍文教育，龍文教育2013-2015年營收與利潤如下：

為此，龍文教育承諾2015年至2018年的凈利潤合計達到5.638億元，扣除2015年凈利潤8725.39萬元，2016-2018年凈利潤合計達到4.77億；并與多方簽署了業績保障措施。然而，事情并不像設想的那般順利。龍文教育此后連續兩年均未達成業績承諾，其中2016年承諾凈利潤10034萬，實際實現6642萬；2017年承諾凈利潤12946萬，實際實現8414萬。這就意味著在余下的2018年中，龍文教育需要完成凈利潤高達3.26億，這顯然是不可能完成的任務。

為什么會這樣？導致上市公司高商譽的原因究竟是什么？

挽救業績被迫轉型。資本市場上，并不是每一次轉型都是華麗的。我們發現，商譽減值風險在企業為挽救業績以及企業轉型過程中，較為容易出現。以勤上股份為例，自2011年底上市以來，主業業績不佳，營業收入不斷減少；在收購龍文教育之前，勤上股份已經連續3年收入及凈利潤同比下滑。2014年，該公司實現營業收入9.06億元，同比下滑20.58%；凈利潤1100萬元，同比下滑88.8%，截至2016年四季度凈資產收益率僅為0.86%。為此自2016年1月開始，勤上股份開始積極轉型K12+3教育，企圖逐漸剝離主業，成為純K12+3教育標的公司，扭轉公司經營業績不斷下滑局面。通常，在此類情形下，包括商譽的無形資產的泡沫，極易被市場擠壓出來。

超高溢價導致商譽高估。勤上股份在收購龍文教育時，龍文教育凈資產為負。據統計，2015年末，龍文教育的凈資產為-4700萬元，并且其收入也正經歷著下滑期。但即便如此，勤上股份依舊開出了超過20億元收購對價，溢價率達到3151.52%，并在資產負債表中確認了近20億的商譽價值。根據勤上股份2016年年報顯示，從2016年開始，商譽占總資產比重迅速升至21.76%，占凈資產比重迅速升至30.7%；到2017年，上述占比已經達到了22.77%和31.22%。交易對手一副“愛買不買”“皇帝女兒不愁嫁”的高冷架勢，當然也是看準了勤上股份迫切的收購心態。以后發生的事實證明：過大的商譽比重直接拖累了上市公司資產的質量，也導致了其他與資產相關的重要比例的大幅度降低。

實際危害。由于業績不達預期，勤上股份計提商譽減值損失4.2億元，直接導致2016年凈利潤嚴重虧損，虧損額達到3.96億元。再加上公司實際控制人幾乎100%的股票質押，以及控制權之爭的涉訴事項，導致公司股價大幅跳水。從2017年初的10元一度跌至3元以下，市值蒸發近100億，比例達到70%。顯然，此次事件的導火索正是商譽減值損失沖擊過大所致。就像一輛剎車系統并不好的車，就千萬不要重載飆高速，這里的車況就好比勤上股份的經營狀況，而超高的商譽就是重載，想想這樣的生死時速怎不令人毛骨悚然？！

勤上股份的故事并不是孤例。正如科達股份擬以近20倍溢價收購游戲發行公司鯨旗天下、華誼兄弟通過與眾明星之間將賬面商譽從2013年的3.53億元，擴充至2016年的35.70億元的高溢價并購賭局；都積攢了巨大的商譽減值隱患，一旦某個交易環節出現問題，上市公司高額商譽減值就會擺在眼前。

補上并購短板

由于商譽減值風險主要發生在企業合并階段，其中企業合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額應確認為商譽。同時，會計準則規定，商譽不需要攤銷，但每年需要對其進行減值測試。因此，上市公司面對未來可能產生商譽減值的風險，可采取多重措施。

標的企業估值合理性調查。上市公司應主導對標的企業進行盡職調查，在并購前期準備過程中，上市公司應招募內部風險評估專家顧問團隊，完成細致的調研工作，充分發現標的企業在管理、法律和財務上的問題和風險，評估收購的價格是否給企業今后的經營留下合理的利潤空間。對標的企業的歷史沿革、行業分析、市場分析、主營業務、資產狀況、財務狀況、合法合規、盈利預測、經營風險等方面進行盡調，為避免出現商譽減值的風險，在盡調中尤其需要注意公司的資產狀況與盈利預測，在資產評估機構出具評估報告評估價值前，應分別按照標的企業的資產狀況與盈利預測進行估值，對未來經營與資產相關度高的企業按照凈資產估值；對高科技、服務類的輕資產行業按照盈利能力進行估值，并出具盡調報告。

依托專業中介機構出具意見。上市公司應當建立完善的并購機制，對目標企業進行科學合理的價值評估從而做出正確的決策是非常關鍵的步驟。因此，在評估決策過程中，首先，企業應當保證對目標企業進行充分、全面的調查研究，搜集資產、負債和商譽信息，評估其發行的各種證券的市場價值。同時，并購方還應了解目標企業的歷史、現狀、經營中存在的問題、原因和企業的發展潛力；最后，在確定并購價格時需要邀請具備專業勝任能力的資產評估事務所、會計師事務所、律師事務所等中介機構出具專業意見，遇到問題時，加強與專業機構的溝通，并聽取專業機構的意見，對需要出具報告的，出具專業報告。

注重并購合同中涉及商譽條款的審查。與傳統合同審查注重合法合規性審查不同的是，并購業務的合同需要重點對業績承諾及業績補償條款嚴格審核，并與標的企業的估值做對比，從補償數額與補償條件上確定條款實現的可能性，確保在業績不及預期時獲得的補償數額或股份能夠抵消由此產生的商譽減值損失，將商譽減值對上市公司的不利影響降到最低，避免損害上市公司的利益與中小股東的利益。

加強外部監督機制，履行審批與信息披露手續。并購行為符合重大資產重組的，嚴格按照證監會的《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定履行審批手續，對相關信息進行披露，高溢價并購需要對重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形作出充分說明，并予以披露。

監管如何作為

事前監管

面對復雜多變的資本市場與當前的經濟形勢，監管層應該把更大的精力投入到事前監管，將監管的焦點寬泛化，不僅聚焦在未來的盈利能力上，更要研究基本面，主要包括三個層次。

首先審查估值合理性。在具體監管方式上，建議引入獨立的外部審計及評估機構，對上市公司的估值結果進行復核，或直接對標的企業的價值進行評估。實踐證明，大多數高溢價并購采用的都是收益法評估，即以預期收益原則為基礎，考慮并購標的企業的未來潛在收益能力及智力資本等因素。審查這類案件首先要從評估方法選擇的合理性出發，審查其是否符合使用收益法的前提，各項假設是否符合現實狀況，是否按照收益法的規定進行評估。評估結果高溢價的狀況主要取決于并購雙方產生的協同效應及未來發展前景，這方面難以定量，主觀判斷較多，評估結果的爭議也較大，正因如此，收益法成為了高溢價并購合法合規的有力盾牌。

其次，審查承諾業績可實現性。高溢價并購經常伴隨著業績承諾，這也是收益法評估的不確定性帶來的必然結果，那么，承諾的具體數額便成為了估值結果的重要依據，承諾業績的合理性與可實現性就成為了審查的重要內容。對于業績承諾，建議從兩方面審查：一是業績能否實現，二是是否有補償機制。對于業績能否實現，首先需要參考標的企業以前年度的盈利狀況，綜合考慮企業的成長性，每年利潤的增長率進行初步估計，通常預測時間的跨度為1-3年，因為時間太短，交易對手的利益難以保障；時間太長，預測的難度會增加，準確度也會偏低。實踐中，以預測3年的情況最為常見。對于補償機制，一般分為現金補償與股份補償。現金補償是指預測期實現的業績低于預測值時，根據實際實現業績與預測值的差額，做出預測的資產持有者或經營者以現金方式補償交易對手損失的行為；股份補償則是以股份為支付手段補償交易對手的行為。當然，有些并購案例沒有補償機制，比如海南海藥擬以現金21.42億元收購海口奇力制藥股份有限公司100%股份，高溢價卻無業績承諾，這種并購一般不會得到投資者的認同，對于這種并購，建議監管部門采取審慎的態度對待。對于有補償機制的并購，監管部門應該重點審查補償方式與補償數額的合理性、補償方的補償能力與補償意愿，這不僅需要確認觸發補償機制后，補償方式與數額要足以滿足上市公司不產生損失，還需要審查補償方的信用狀況與補償能力，做到不損害上市公司及中小股東的利益。

再次，審查并購理由的合理性。做到以上兩點，可以初步保障上市公司和中小股東的利益，接下來監管部門需要審查并購理由的合理性。并購一般分為橫向一體化、縱向一體化、多元化，一般情況下，成長性好的行業橫向一體化有利于增強企業的競爭力，擴大企業的規模，但也可能會受到反壟斷法的規制；縱向一體化可以降低企業的各項成本，可以形成完整的產業鏈，審查時需要重點關注是否擁有進入上下游行業的資金實力與專業人員，比如恒力股份通過縱向一體化，形成了“原油—芳烴—PTA—聚酯—民用絲及工業絲”的完整產業鏈條。多元化并購比較復雜，可以對原有主業與新進主業方面分別進行審查，同時，注重協同效用。

事中監管

并購的事中監管主要指并購過程中定期的信息披露。目前，多家公司股價閃崩的原因主要是終止籌劃重大資產重組，為了維護資本市場與上市公司股價的穩定性，建議監管部門在上市公司定期披露并購進展的同時，要求上市公司說明并購成功的可能性，及時提示風險，避免股價的大起大落。

事后監管

目前，并購的事后監管已經開始進入常態化，主要針對高溢價并購產生的高價商譽。事后監管主要包括上市公司自查自糾與監管部門的問詢檢查。對于當前A股累計達到的商譽已經超過萬億規模的情況下，監管機構對之前的高溢價并購進行事后監管非常必要。針對并購后應重點關注上市公司相關會計處理是否符合企業會計準則規定，是否存在濫用會計政策、會計差錯更正或會計估值變更等情形，尤其關注應收賬款、存貨、商譽大幅計提減值準備的情形等，并要求中介機構對業績真實性和會計處理合規性進行專項核查。