化解商譽減值：上市公司出啥招？

沈永鋒 崇雨晨

企圖用簡單的“換股+業績對賭”的模式來抵消進軍新興市場的不確定風險存在一個悖論：因發行股份購買資產獲得上市公司股票的賣方，會把股票馬上質押或者以上市公司為背書大肆舉債，這種情況下即便是“一元回購注銷”的方案也是無法執行的。

曾幾何時，上市公司市值管理大行其道。由于并購重組能夠引起市場極大關注和投資者的熱情，財富迅速積累的“印鈔機”式誘惑大大刺激了企業家們的并購欲望。其中，上市公司是并購中最大的買家，大多數國內并購仍然發生在上市公司與非上市公司之間，這是因為上市公司依靠自身“內生式”增長十分緩慢，大型企業都希望通過并購實現跨越式發展。上市公司一方面資金相對充足、融資能力強，另一方面有業績壓力，兩者一結合就自然產生了較強的并購欲望、并購沖動，也就更有可能不慎落入并購的陷阱。

在各種各樣的并購“雷陣”當中，當今并購市場中最為普遍且令人堪憂的風險莫過于由“三高并購”（高估值、高溢價、高業績承諾）帶來的巨額商譽減值。

商譽減值對市值的沖擊力是巨大的。例如聯建光電，從2015年6月的高點以來，市值縮水已超過85%，而該公司高營收低利潤背后的主要原因，則是過去幾年間瘋狂的業績對賭式并購積累的大量商譽面對的無法回避的減值風險。財務數據顯示，截至2018年一季度末，聯建光電商譽為38.43億元，占凈資產的比重約78%。其中，眾多收購標的當中有共計7家不同程度的未完成業績承諾，近5.58億元的商譽減值重創了該公司的整體盈利。聯建光電絕不是個例，A股上市公司并購浪潮導致賬面商譽激增，這引發了人們對于商譽泡沫的擔憂。

“退貨”、轉賣還是變更補償？

首先是資產剝離。如2017年4月上市公司吉艾科技披露：擬作價 8 億元向安埔勝利原控股股東郭仁祥出售安埔勝利90%股權，對價8億元，其中 1.86億元為原控股股東向吉艾科技支付的 2016 年度業績承諾未達標的補償款，6.14億元用于購買標的資產即安埔勝利 90%股權。這種重組資產“退貨模式”使上市公司實現了出售資產“止損”，而且掃除了繼續拖累上市公司業績的癥結，對上市公司有利。雖然本次出售安埔勝利的實際價格為 6.14 億元，比起當初上市公司買入價格低了一些，但是基于標的資產的現實狀況，這種手段還算是一種較好的處置模式。這個模式基于上市公司與賣方股東的合作基礎，雙方有利益平衡的機制。

除了“退貨”，“轉手”賣掉也不失為一種資產剝離手段。康恩貝公司于 2014 年 12 月和 2015 年 6 月分別以現金形式收購珍誠醫藥30.81%和26.44%的股權，合計投資 5.04 億元。珍誠醫藥主要以“醫藥在線”為平臺，進行藥品、醫療器材等的批發、分銷業務。但兩年的時間內，珍誠醫藥并未給康恩貝交上一份滿意的答卷，預測凈利潤數僅達成 51.92%。為了避免收購標的資產繼續拖累上市公司業績，康恩貝公司于2016年12月將當初5 億元購買的資產以 3.45 億元轉讓。

其次是更改業績補償方案，這種手段在上市公司并購中也十分常見，但是近年來業績補償更改的方案在監管方面也日趨嚴格，更改數量和更改模式都發生了比較明顯的變化。

2016年以前，對賭失敗并提出變更業績補償承諾的案例并不少見，這種變更通常是將業績承諾期內每個年度單獨測算和補償改為三個或五個年度屆滿時一次性測算和補償，或是將現金補償改為股份補償等。此前，變更方案多由重組方提議，但其合理性遭到質疑的也比較多，但這些并不合理的提議又往往能夠獲得上市公司的支持。如ST建機2015年收購自貢天成工程機械后由于目標公司未能完成業績承諾，賣方原股東王志榮提出修改補償條款，要求將業績承諾期內每個年度單獨測算和補償改為三個年度屆滿時一次性測算和補償。而針對上交所的問詢函，上市公司竟回復稱“如此次王志榮履行原承諾責任，則會對其造成較大心理負擔，影響其生產經營積極性”。

由于上市公司為重組方恣意修改業績承諾開“后門”，后者在并購中瘋狂高估值“吹泡泡”的行為也就有了底氣，這里面蘊含了大量風險。于是在2016年6月17日，證監會網站以《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》形式明確：上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。該《問答》發布后，恣意修改業績承諾的現象有了一定克制，業績承諾變更方案也呈現出更加理性的趨勢。如萬達院線在重大資產重組方案披露后不久即修訂了業績補償方案：原本三年期的打包承諾在目標業績總額不變的情況下，被細化為每一年度需分別實現一定的承諾利潤額，這種“逆”向調整的方案和思路體現了監管態度的趨嚴。

最好的防范是成功并購

把握上市公司并購戰略的制定與實施至關重要。上市公司在主營業務缺乏增長動力時，應加大對同業的并購及上下游資源的整合，做好產業并購的大文章，不應盲目搞跨界并購，不宜追捧熱門概念資產。一是這種熱門資產必然導致資產標的高溢價，并最終形成高額商譽，而這種熱門的資產之后未必會產生效益（如新日恒力并購博雅干細胞，博雅干細胞叫好不叫座，不能產生預期的經濟效益）；二是今日的熱門資產明天會變成冷門資產，熱門必然吸引市場的投資者，隨著進入者數量的加劇，競爭慘烈，如光伏行業、共享單車等，結局有目共睹，盲目追熱點，上市公司必然損失慘重。堅持產業并購才是王道。

同時，在并購完成后，經營業績不應過度依賴并購對象，否則在被收購方業績大變臉后，將面對商譽減值的沖擊。

此外，近年來上市公司自身也通過不斷反思，吸取失敗教訓，建立健全自身審慎并購的運營機制，如新華醫療2017年提出了“六大軍規”：既要考慮標的企業及產品是否符合國家鼓勵行業以及行業所處生命周期，又要考慮是否符合公司產品發展方向；充分考慮標的與公司的協同效應；加強投后管理，充分考慮是否有可以勝任的投后管理團隊；重視投資回報率；審慎評估標的的發展潛力，重點關注未來五年是否能持續增長；充分考慮商譽減值。

必須指出的是，上市公司在多元化的發展過程中，由于對新領域行業門檻的認識不足，企圖用簡單的“換股+業績對賭”的模式來抵消進軍新興市場的不確定風險。但是，這其中存在一個悖論：因發行股份購買資產獲得上市公司股票的賣方，會把股票馬上質押或者以上市公司為背書大肆舉債，這種情況下即便是“一元回購注銷”的方案也是無法執行的。

商譽減值是并購中的“黑天鵝”，只要并購存在，商譽問題就不可回避。面對問題，資本市場的企業家和監管者們只有深思以往的錯誤，適當忍受改革和剝離帶來的“陣痛”，通過改變思路從單純追求做大轉向做強，更加追求效益增長的長效并購戰略，才能擺脫商譽減值的陰影，獲得并購本身的財富。

作者沈永鋒系上海中浩律師事務所合伙人、

上海市律師協會并購重組委員會委員