白酒行業上市公司內在價值評估研究

■ 呂 娟 曾維新

2017年白酒行業上市公司在資本市場的表現格外引人注目，以貴州茅臺為代表的白酒上市公司股價一路飆升，之后又開啟了快速下跌模式，引起了投資者們普遍關注。這種股價在短期內的急劇波動反映出我國資本市場存在著股票價格與公司價值嚴重背離的情形。深究這一現象背后的原因，可知我國的股票市場本質上屬于資金推動的市場，并非價值推動。一些金融機構投資者們擁有大量的資金，從而控制了股市的上漲和下跌，導致股票價格與企業內在價值相偏離的案例比比皆是。隨著我國的資本市場不斷成熟和完善，將漸漸減少市場中的這些“怪象”，長期投資理念也將逐步取代投資機構以往的“做莊”思維。本文希望從內在價值角度約束資本市場的投機性，從而保障廣大中小投資者的利益。

一、內在價值的界定

本杰明·格雷厄姆最早提出了內在價值（Intrinsic Value）的概念，他認為內在價值是指一種把事實（例如企業的資產、收益、確切的未來發展狀況等）作為評價根據的價值，且與處于人為操縱以及其它因素干擾下的市場價格不同。此外，格雷厄姆進一步提出內在價值非常難以把握和計算，但可以用一個“近似值的范圍”來表示。在投資實踐上，沃倫·巴菲特多次運用內在價值投資理論在其股票投資分析上，對內在價值有著較為全面的見解。他認為企業內在價值是指在其剩余壽命中產生的現金流的折現值。但并不能通過簡單、直觀地計算得到企業的內在價值，它依賴于對企業未來現金流和資本成本變化的預測。對投資者而言，投資是為了得到未來更高的收益而犧牲當前資金流動性的一種行為。因此，投資者當前的支出應體現出資產的未來現金流折現值。總之，從投資角度而言，企業的內在價值應該體現其未來盈利能力，而不是企業的資本成本。

《資產評估價值類型指導意見》中雖沒有明確內在價值這一價值類型，也沒有相關定義，但在評估實踐中已有眾多評估從業人員應用過內在價值。國外機構及學者對內在價值的研究和界定相對國內而言稍微成熟一些。其一，美國評估協會的定義，即內在價值是指通過了解標的資產的一切可以獲取的信息之后，得到的真實的價值形式，同時若存在其他的標的投資分析者也得到了相似的價值判斷結果時，內在價值亦為市場價值。其二，企業價值評估學者Sharon認為內在價值與投資價值是不一樣的，主要的不同在于內在價值是通過對標的資產的特性進行分析后得到的評估值，這一價值不受投資者自身的影響，但是因為不同的投資者對于標的資產特性的認知不同，所以得到的內在價值是不一致的。

綜上可知，內在價值最初源于投資學的概念，在實際應用中采用的評估方法多為收益法，且沒有被列入我國的價值類型指導意見，所以關于其定義依舊存在爭議。本文認為企業的內在價值是其要素市場和商品市場的定位以及表現所共同決定的，在不考慮資本市場影響①如資本市場中1987年10月19日美國股市出現黑天鵝事件以及中國2015年的股災事件等。和基于對投資業務中所有基本因素分析的前提下，企業在經營期內的未來經濟收益折現值之和（經濟收益可采用現金流量或者未來經濟利潤等指標）或從以往交易案例得到的“真實”或“內在”價值。

二、內在價值的影響因素

（一）影響內在價值的因素

通過對內在價值定義的研究，可知要準確的評估企業的內在價值，對影響內在價值的有關因素的分析必不可少。其普遍的影響因素主要有：

1.市場因素

市場因素主要涉及要素市場、商品市場以及資本市場三個市場，其中商品市場和要素市場共同影響內在價值。企業的內在價值是其要素市場和商品市場的定位以及表現所共同決定的，且內在價值不一定能通過資本市場反映出來。企業的要素市場即為生產要素，如企業生產經營活動投入的原料、勞動和技術等，它們的取得成本決定了企業投入價格，所以企業在要素市場中的定位、行為和態勢決定了其投入水平；企業的商品市場包括商品和服務的市場，它們的價格既受制于市場結構，又受制于企業的商業模式和管理水平，所以企業在商品市場中的定位、行為和態勢決定了企業的收入水平。企業的資本市場是指企業股權或股票通過資本市場轉讓或交易表現的，該類市場既受制于市場的有效性，又受制于政府的監管體制和機制。

以萬科2005-2016年的經營數據為例，要素市場用萬科的勞動力成本和土地成本代表，即投入價格，萬科通過房屋銷售獲得的營業收入和土地成本表示商品市場，即收入水平，股價則代表資本市場（圖1和圖2）。萬科的內在價值（以利潤總額粗略表示）由投入價格和收入水平所共同決定，而觀察資本市場和商品、要素市場的指標趨勢可以發現，二者相互背離成為常態。

圖1 要素市場和商品市場（以萬科為例）

圖2 商品市場和資本市場（以萬科為例）

2.政策因素

政策因素主要體現為稅率、利率和匯率對企業內在價值的影響。改革開放以來，國家在稅率、利率和匯率上出臺了多項政策，這三者的變化必然會影響到企業的收入和支出，從而影響企業的內在價值。以匯率為例，從1979年至今，我國的匯率已開展多次改革，1979-1993年，由單一匯率制度到雙重匯率制度，1994-2004年，市場調劑匯率和人民幣官方匯率并軌，2005年至今，實行參考一籃子貨幣的浮動匯率制度。以對匯率敏感的航空業為例，當人民幣升值時，航空公司在外幣貸款、因購買和租賃飛機等形成的外幣債務方面會因減輕付款壓力而從升值中受益，圖3為南方航空的營業收入和匯率變化的情況，從2005年起，隨著我國實行一籃子浮動匯率開始，匯率不斷下降，南方航空的營業收入則出現了顯著增加。

圖3 南方航空2000-2016年營業收入及匯率變化情況

（二）影響白酒行業內在價值的因素

不同行業、不同企業因為具有各自獨有的性質，其內在價值受不同因素影響的程度不同，就白酒行業而言，影響企業內在價值最主要的因素即為商品市場和要素市場。

商品市場直接關系到白酒行業企業的收入，且白酒商品市場可以按照不同的標準對其進行分類。其一，白酒行業依據白酒產品價格的高低劃分為低檔酒、中檔酒以及高檔酒，不同類型的酒占據著不同的市場份額，企業依據消費者的需求推出適宜不同消費能力水平的白酒。其二，根據白酒釀造過程的差異將白酒產品分為醬香型、濃香型、清香型以及兼香型，如表1所示，不同類型的酒對應的收入是不同的。

表1 2010-2014年我國主要香型白酒銷售收入統計表 單位：億元

影響白酒行業企業內在價值的要素市場因素主要是指企業生產要素的投入成本。目前，白酒生產中的成本可以分為糧食、包裝物以及人力資本成本，基本構成了90%以上的生產成本。因此，例如，糧食中小麥、高粱等價格走勢，包裝物中紙盒、酒瓶等價格的變動，直接關系到企業的營業成本，從而影響到企業的內在價值。

三、內在價值評估中的問題與改進

目前，評估界最常使用的評估方法是市場法、收益法以及資產基礎法。但綜合內在價值的定義和現有評估方法的優缺點來看，本文認為收益法是最適合內在價值的評估方法，市場法和資產基礎法相比收益法都在不同程度上存在較多的局限性。但目前在收益法應用于內在價值評估中還存在著一些問題，需進行修正，從而完善對內在價值的評估。

（一）收益法評估中問題分析

收益法的運用需要對企業未來的收益進行估計以及預測，存在著較大的不確定性。依據企業價值評估準則，目前運用收益法對企業價值進行評估主要需要考慮到三個主要參數：企業未來收益的預測、收益期限的確定以及折現率的選擇。這三個參數是收益法應用中最為基本的前提條件，但是目前這些參數在實際應用中存在問題亟需解決。其中，對于未來的現金流量的預測是收益法評估中的關鍵變量之一，但是在目前運用收益法的評估中，估值人員預測企業未來的現金流量主要通過對被評估企業所在行業以及公司自身分析以后，設定關鍵的假設并且運用相關的評估模型完成的。對于營業收入和營業成本等的預測，完全依據歷史財務數據，算出年度的平均增長率作為預測基礎。另外，當前市場經濟條件下，企業面臨著激烈的競爭，其自身的內部生產狀況和外部市場處于不斷變化中，難以確定，導致對于企業未來現金流量的預測存在較大的主觀性，進而影響對于企業真實盈利能力的判斷。

（二）收益法評估改進

由上文可知目前內在價值評估采用的收益法存在三類問題，而內在價值主要的影響因素就是商品市場和要素市場，在企業內在價值評估中對應的就是未來經濟收益的預測，即對收益法中的第一大類問題（企業未來的收益預測不準確）進行改進。所以本文將依據內在價值的定義以及影響因素等，對企業評估中的未來現金流量的預測加以改進，在評估中綜合考慮要素市場和商品市場使得評估結果更貼近內在價值。

本文基于白酒行業進行內在價值的研究，對于白酒行業而言，行業內產品的形成和銷售過程相差不大，產品結構單一而且穩定，所以影響白酒行業企業未來現金流量的核心因素就是營業成本和營業收入，對于二者的準確預測是白酒行業企業內在價值估值的關鍵。對于營業收入，白酒企業都會在其年報中披露按地區或按產品分類的年度營業收入，依據分類可以得出不同產品或地區的白酒市場份額，從而使得對于未來營業收入的預測更加準確。對于營業成本，目前白酒企業營業成本的組成也較為固定，主要包括糧食（小麥、高粱等）、包裝物（紙盒、酒瓶等）以及人工成本等，這些要素價格的數據及變動情況均可在國家統計局及有關專業網站上獲取。我們可通過預測這些要素的價格走勢來分析公司營業成本及其變動趨勢，從而更加客觀的預測白酒企業的未來現金流。目前，對于收益法研究是建立在多個分割的指標預測上，但各要素之間是相互聯動的，所以我們應當將影響營業成本的要素聯系起來對其進行預測分析。上述白酒行業評估改進思路可推廣應用于其它行業的內在價值評估中。

四、內在價值評估案例研究——基于金徽酒公司

依據上文對收益法評估內在價值的改進思路，本文以金徽酒股份有限公司（以下簡稱“金徽酒”）為例評估其內在價值，重點分析和考慮要素價格變動及分類別的商品價格差異對白酒企業未來營業成本及營業收入的影響。金徽酒位于甘肅省，于2012年成立，并于2016年3月1日上市，主要生產和銷售濃香型白酒。

（一）要素市場因素分析

如圖4所示，金徽酒企業的要素主要包含兩部分：一是糧食種植業，二是包裝印刷業。因此本文將從糧食要素和包裝物要素入手分析二者對金徽酒的內在價值的影響。

圖4 白酒生產企業的上下游

1.糧食要素

公司白酒的原材料主要為小麥和高粱，二者構成了主要的糧食成本。糧食的生產易受自然氣候、地理環境等因素的影響，使得其價格出現波動。金徽酒歷年的主要糧食采購價格如表2所示。

表2 高粱和小麥的歷年價格 單位：元/噸

可見，高粱和小麥的價格在2012年至2016年期間不斷波動，且高粱的年平均增長率為-8.73%，小麥的年平均增長率為1.13%。農業部市場預警專家委員會發布的《中國農業展望報告(2017-2026)》中指出糧食供給側結構調整后供給趨于合理，2020年以前我國的糧食價格將小幅度下跌，之后糧價市場價格會總體溫和小幅上漲。根據歷史趨勢以及對未來的糧食價格走勢分析，在這里預測2017-2019年的高粱和小麥的年均增長率分別為-2.5%和-3%。依據金徽酒的招股說明可知，高粱占糧食比重約為70%，小麥占糧食比重約為30%，所以綜合糧食成本的年平均增長率：70%*（-2.5%）+30%*（-3.00%）=-2.65%

2.包裝材料要素

金徽酒包裝物由紙箱、紙盒、標簽、酒瓶以及瓶蓋構成，具體價格變化如表3所示。在2014年和2015年，公司采購包裝材料價格較上年度均有不同程度的下降，主要原因是公司對部分中高檔產品的包裝進行了精簡，并且加強與包裝材料供應商之間的談判，降低包裝材料采購價格。但2016年各種包裝物的價格又出現不同程度的上漲，主要是因為包裝行業企業面臨國家環保要求去產能，大量小型工廠遭遇限產或停產，包裝物供給減少帶來價格上升。行業內包裝物價格變化對金徽酒包裝物成本有上漲影響，但是因為金徽酒在未來三年將繼續采取降低包裝材料價格的措施，所以影響幅度較小。根據包裝物的歷史價格的變化和對包裝物未來價格趨勢分析，預測2017-2019年紙箱、紙盒、標簽、酒瓶、瓶蓋的年均增長率分別為2%、1%、0%、2%和1%。通過對2015年每種包裝物的單位價格和采購數量估算出不同包裝物的占比，紙箱、紙盒、標簽、酒瓶、瓶蓋的占比分別為10.51%、39.53%、0.17%、38.89%、10.9%。綜上，綜合包裝成本的年均增長率為10.51%*3.5%+39.53%*4.00%+0.17%*0%+38.89%*4.50%+10.9%*2.00%=3.92%

表3 包裝物的歷年價格 單位：元/噸

（二）商品市場因素分析

金徽酒作為區域性名酒在甘肅地區有較強的知名度和影響力，其主要銷售區域在甘肅省境內，而且在高端、中端和低端三個層面都面臨著全國性以及區域性的白酒品牌的競爭。在高端白酒產品領域，茅臺、五糧液等全國性的知名白酒企業和金徽酒的部分高檔產品都憑借著品牌等優勢在甘肅省內有較高的市場占有率；在中低檔白酒產品層面，金徽酒借助著地域品牌文化和較高的產品性價比優勢，占據了甘肅中低檔酒的絕對市場份額。可見，金徽酒的生產規模以及經營業績在甘肅省的白酒行業中處于領先地位。

對于商品市場的分析，本文將從白酒產品的分類入手。根據金徽酒的招股說明以及2016年年報，可以發現其主要產品分為三類：高檔酒、中檔酒以及低檔酒。通過對金徽酒主營業務各組成部分未來發展趨勢的預測，從而得到更準確的未來營業收入增長率預測值。如表4所示，金徽酒分類別的營業收入在報告期內呈現波動變化，中檔酒在營業收入構成中占比最高，低檔酒的占比最低。對于低檔酒的營業收入一直處于大幅度減少的狀態，中檔酒的營業收入增長率較為穩定，而高檔酒的營業收入除了2014年因為中央嚴格限制“三公消費”等因素導致的以政商消費為主導的高檔白酒市場需求趨于萎縮造成了增長率的大幅度下跌以外，增長率也較為穩定。隨著我國消費者購買能力的增強以及消費水平的持續升級，中高檔白酒的民間消費需求會保持增長態勢。因此，金徽酒中高檔酒的營業收入在未來三年也會持續增長，結合歷史增長率，高檔白酒將成為營業收入增長的關鍵點，但金徽酒的低檔酒系列帶來的營業收入增長率會呈現下降趨勢。

表4 金徽酒營業收入分析 單位：萬元

（三）評估過程與結果

1.營業收入預測

基于商品要素中對于金徽酒歷史營業收入和未來產品增長狀況的分析，本文預測未來三年低檔酒的營業收入和占比會持續下降，具體表現如表5所示。

表5 營業收入增長率和占比的預測

綜上可知用三種類別酒營業收入的增長率乘以占比后加總，可以計算出金徽酒2017-2019年每年營業收入的綜合增長率，以2017年為例，（-22%）*7%+12%*65%+18%*28%=11.30%，其余年度可以類推。此外，本文以2016年的營業收入為基準，可以得到2017-2020年營業收入的預測值，如表6所示。

表6 2017-2019年的預測營業收入 單位：萬元

2.營業成本預測

因營業成本與營業收入息息相關，所以本文將在金徽酒三年營業收入增長率預測的基礎上，結合其營業成本的構成以及要素市場對于營業成本的關鍵因素的影響進行2017-2019年營業成本的預測。

依據年報和招股說明可以得到金徽酒的歷史營業成本和按糧食、包裝材料以及人工成本分類的成本明細，可預測未來三年糧食和包裝物的占比分別為35%和50%，人工成本和其它的占比為15%左右。這里糧食和包裝作為主要因素影響著營業成本的未來趨勢，而人工成本等支出占比小而且難以獲得詳細的數據，所以本文在金徽酒的營業成本預測中主要考慮糧食和包裝物兩個要素。結合前文預測的要素市場中糧食和包裝物的年均增長率（分別為-2.65%和3.92%），可以得到營業成本的增長率調整系數為：［35%*（-2.65%）+50%*3.92%］/（35%+50%）=1.21%。

2017-2019年的營業成本增長率在營業收入增長率的基礎之上上調1.21%，可以得到營業成本的增長率分別為12.51%、14.45%和16.26%，如表7所示。

3.自由現金流的預測

在上述基礎上計算出金徽酒2017-2019年的自由現金流量（表8）。

表7 2017年-2019年營業成本預測 單位：萬元

表8 金徽酒預測期的自由現金流量 單位：萬元

續表

4.評估結果

運用兩階段企業自由現金流折現模型計算出金徽酒的內在價值。

（1）預測期現金流量折現

（2）永續期現金流折現

利用經營性現金流折現，假設2020年及之后金徽酒處于發展穩定期，經營性現金流量維持在2019年水平不發生改變，則永續期金徽酒經營性現金流量折現值為：

57,265/9.17%*（1+9.17%）3= 479,965（萬元）

（3）企業價值計算

2016 年末企業價值 = 128,877+ 479,965=608,842（萬元）

2016 年 2 月 29 日企業價值 =608,842/ (1+9.17%)300/360=56,6081（萬元）

（4）評估結果分析

本文運用自由現金流量折現模型對金徽酒進行內在價值評估，得到企業在基準日2016年2月29日①金輝酒于2016年3月1號上市，為方便計算，本文選擇2016年2月29日作為評估基準日。的內在價值為566,081萬元。

金徽酒上市發行在外的總股份數是2.8億股，每股發行價為10.94元。

金徽酒每股內在價值=566,081/28,000=20.22（元）＞10.94元，可知金徽酒的內在價值遠遠高于其發行價，可見其發行價格存在不合理之處。此外，金徽酒自上市日開始股價連續保持了8天的漲停板，股價一度飆升至22.43元，是最初發行價的2倍多，但與本文所評估的金徽酒每股內在價值相接近。所以新股定價中亟需發揮內在價值評估的基礎作用，將有助于發行價和市場價格恢復常態。

五、結論與建議

（一）結論

通過對內在價值定義和影響因素的研究、內在價值評估方法的改進以及以金徽酒為例的內在價值評估案例研究，可以得到以下結論：

其一，關于內在價值的定義。企業的內在價值是其要素市場和商品市場的定位以及表現所共同決定的，在不考慮資本市場影響和基于對投資業務的所有基本因素的分析下，企業在經營期內的未來經濟收益折現值之和。

表9 金徽酒預測期自由現金流量現值 單位：萬元

其二，影響內在價值的因素可以分為市場因素（要素市場、商品市場）、政策因素（利率、稅率、匯率），其中要素市場和商品市場是影響內在價值的基礎因素。

其三，影響金徽酒內在價值最重要的因素是要素市場中的糧食和包裝物價格以及商品市場，本文在綜合考慮這兩類市場上的因素對于企業未來現金流的影響后，應用了收益法下的企業自由現金流折現法進行評估，得出金徽酒的上市發行價偏離其內在價值。

（二）建議

1.評估價值類型中增加內在價值

建議在評估的價值類型中增加內在價值這一價值類型，進而完善評估界的價值類型理論。目前無論是國內還是國際上都沒有將內在價值這一價值類型納入評估條例中，但是國內外已有相關的評估協會以及學者對這一價值類型進行定義和研究，而且本文認為公司上市的評估其實質就是內在價值的評估。

2.構建內在價值評估指數預警機制

為克服上市公司市場價值與內在價值背離困境，建議構建內在價值評價指數，對企業資產內在價值進行測度，形成價值背離預警機制。在市場價值過度偏離內在價值時，所構建的內在價值指數將給投資者、企業管理人員以及市場監管人員傳達信號，以便于制定相應的應對措施。