股價崩盤風險與企業價值

摘 要 我國股票市場自成立以來，雖然經歷了二十多年的快速發展，但與歐美資本市場相比，尚不成熟，頻繁出現股價崩盤現象。針對股價崩盤風險的相關研究對于穩定證券市場的運行秩序，保證國民經濟的健康發展具有重要現實意義。本文以滬深兩市2008-2016年A股上市公司為樣本，從股價崩盤風險所引發的經濟后果的視角出發進行研究，研究結果表明：股價崩盤風險對企業價值存在顯著的負效應。

關鍵詞 股價崩盤風險；企業價值；經濟后果

一、引言

股價崩盤是指證券市場上由于某種原因，出現了證券大量拋出，導致證券市場價格無限度下跌的現象。我國股票市場自成立以來，雖然經歷了二十多年的快速發展，但與歐美資本市場相比，尚不成熟，頻繁出現股價崩盤現象，例如2015年的“股災”，嚴重損害企業價值和股東利益。Jin和Myers（2006）的研究表明，公司管理層出于在職消費、帝國構建和職位晉升等原因，會暫時隱藏公司內部的“壞消息”，隨著“壞消息”不斷累積，達到某個臨界值后就會爆發，引起股價崩盤。因此，研究股價崩盤風險的經濟后果，對于穩定證券市場的運行秩序，保證國民經濟的健康發展具有重要現實意義。現有文獻主要對股價崩盤風險的形成機理、影響因素進行研究，而對股價崩盤風險經濟后果的研究還較少，部分研究從理論上探討了股價崩盤風險對于企業價值的影響，但并未給出二者關系的直接經驗證據。本文的理論意義正是在于進一步豐富有關股價崩盤風險經濟后果的文獻，探討股價崩盤風險對企業價值的影響，并提供直接的經驗證據。

企業價值被定義為企業遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有企業利益相關者（包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。企業管理者和利益相關者共同追求的目標是企業價值最大化，即運用合理、科學的財務決策，以企業長期持續發展為基礎，使企業財富不斷增加。但是企業在發展過程中面臨著各種各樣的風險，包括公司內部風險、自然風險和外部經濟風險等。由于我國資本市場還不成熟，監管制度有待完善，上市公司所面臨的來自金融市場的風險更加復雜和多樣，尤其是頻繁發生股價崩盤風險，不利于公司長期持續發展。

二、理論分析與研究假設

企業的價值體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力，企業價值越高就能給予利益相關者更高的回報。但是市場環境存在很多不確定因素，令企業市場價值的變化受到很多超乎企業本身狀況的因素的影響，企業在金融市場上的價值表現形式—股票價格—是人們最為關心的內容（周煒，2008）。Fang等（2008）和Nguyen等（2016）都通過實證發現，股票流動性提高有助于增加企業價值。陳培如等（2013）以股價信息含量為切入點，研究發現股票價格包含的信息含量越高，有助于減少信息不對稱，企業管理者能夠根據股價信息做出科學合理的決策，把握有價值的投資機會，從而增加公司價值。可以看出，股票市場的波動與企業價值緊密相連。股價崩盤暴露出公司財務、管理等方面的問題，投資者一方面受到投機性和非理性行為的驅動，大量拋售股票，另一方面為了有利可圖而對收益和風險重新籌劃，并提出更高的回報率，從而使權益資本成本提高，最終損害企業價值，據此提出假設：

假設：在控制其他因素的情況下，公司股價崩盤風險越高，企業價值越低。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據處理

本文以滬深兩市2008-2016年A股上市公司作為研究樣本，實際控制人股權性質和托賓Q值數據來自CSMAR數據庫，其余數據來自RESSET數據庫。本文對于初始數據進行如下處理：（1）剔除每家公司年度股票交易周數少于30個的公司；（2）剔除金融、保險類公司；（3）剔除ST、PT類公司；（4）剔除關鍵數據缺失的樣本。最后得到1194家上市公司共計7499個公司-年度樣本的非平衡面板數據。

（二）變量定義

1.企業價值（TobinQ）。計算公式為：TobinQ=市值/資產總計。

2.股價崩盤風險。參考Chen（2001）的研究方法，本文選取負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來度量上市公司股價崩盤風險。

3.控制變量。參考以往研究，本文設置以下控制變量：公司規模Size、財務杠桿Lev、資產凈利率Roa、總資產周轉率Turnover、流動比率（Current）、成長能力Growth、第一大股東持股比例（Hold1）、股權制衡度（Hold2_5）、實際控制人股權性質（Nature），同時引入年度虛擬變量和行業虛擬變量，以控制年度固定效應和行業固定效應。

（三）模型設計

本文構建以下回歸模型：

其中，CrashRisk分別由NCSKEW和DUVOL來度量，Control代表所有控制變量，FE代表行業和年度固定效應。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

描述性統計結果顯示：（1）企業價值（TobinQ）的均值為2.24，而最小值和最大值分別為0.88和9.34，差異較大，說明所選樣本的企業價值變量分布范圍較廣；（2）負收益偏態系數（NCSKEW）的均值為-0.25，標準差為0.79，中位數為-0.27，而收益上下波動比率（DUVOL）的均值為-0.21，標準差為0.69，中位數為-0.24，由樣本計算得出的兩個代表股價崩盤風險的指標具有一定差異。

（二）股價崩盤風險與企業價值的關系

本文首先進行固定效應模型檢驗和豪斯曼檢驗，檢驗結果顯示固定效應模型效果最佳，故后文回歸結果均由固定效應模型得到。實證結果顯示：當以負收益偏態系數（NCSKEW）作為解釋變量時，其系數為-0.119，在1%的水平上顯著；當以收益上下波動比率（DUVOL）作為解釋變量時，其系數為-0.185，在1%的水平上顯著。也就是說，無論是以NCSKEW還是DUVOL作為解釋變量，股價崩盤風險與企業價值存在顯著的負相關關系。實證結果驗證了前文的假設，公司股價崩盤風險越大，投資者大量拋售股票，權益資本成本提高，最終降低企業價值。

（三）進一步考慮股權性質的影響

由于我國特殊的制度背景，國有企業承擔著經濟目標和非經濟目標，即一方面要實現企業價值最大化的目標，另一方面還要實現社會價值最大化的目標。因此由于國有企業的特殊地位，相比于民營企業，國有企業能夠獲得更多的政策支持和資源支持，并具有更強的風險承受能力，那么股價崩盤風險對于國有企業價值的影響也更小。為驗證這一推斷，本文根據上市公司實際控制人股權性質將樣本劃分為國有企業組和民營企業組。實證結果顯示：當以NCSKEW作為解釋變量時，在國有企業組系數為-0.0915，在1%的水平上顯著，在民營企業組系數為-0.163，在1%的水平上顯著；當以DUVOL作為解釋變量時，在國有企業組系數為-0.145，在1%的水平上顯著，在民營企業組系數為-0.248，在1%的水平上顯著。對比國有企業組和民營企業組的回歸結果，可以看出無論是以NCSKEW還是DUVOL作為解釋變量，國有企業組的企業價值減少程度低于民營企業，即相比于民營企業，國有企業受到股價崩盤風險的影響更小。

（四）穩健性檢驗

為保證上述研究結果的可靠性，本文進行了以下穩健性檢驗：（1）變更托賓Q值的計算方法。采用托賓Q值=市值/（資產總計—無形資產凈額—商譽凈額）的方法度量企業價值，重新回歸后，研究結論不變。（2）取平衡面板數據。篩選樣本數據得到289家上市公司共計2601個公司-年度樣本的平衡面板數據，重新回歸后，研究結論保持不變。

五、結論

本文選取滬深兩市2008-2016年A股上市公司數據，研究了股價崩盤風險對企業價值的影響。研究結果表明：（1）股價崩盤風險提高，會降低企業價值存；（2）在進一步考慮公司實際控制人股權性質的影響后發現，相比于民營企業，國有企業股價崩盤風險對于企業價值影響較小。本文結論具有一定的政策啟示：有助于人們進一步認識到股價崩盤風險的危害，企業應當建立預警機制防范股價崩盤風險，維護企業價值和股東利益。

參考文獻：

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[3]陳培如，田存志.交叉上市、股價信息含量與公司價值-基于面板數據聯立方程模型[J].經濟與管理研究，2013（11）：40-50.

作者簡介：

眭鑫（1991-），男，重慶人，西南大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：會計與資本市場。