從“流動性陷阱”看企業現金持有水平與績效

焦雨蒙　徐備

摘要：文章著手于對“流動性陷阱”的刻畫，繼而視角轉向現金持有水平。結合微觀主體與宏觀經濟政策的互動關系，主要探討了現金持有水平的影響因素及超額現金對企業績效的影響，結論如下：1.我國現金持有水平較高，但沒有廣泛爆發“流動性陷阱”；2.國家控股、股權集中均會造成企業現金持有量增加；在股權集中的企業中，國家控股又會進一步刺激現金持有；3.寬松的貨幣政策、財政政策均會減少現金持有量；經濟不景氣時，寬松的貨幣、財政政策使得國有企業現金持有水平提高；4.超額現金持有量正向促進企業績效的提高。

關鍵詞：流動性陷阱；現金持有水平；企業績效

一、引言

中國人民銀行的數據顯示，截至2016年6月月末，狹義貨幣M1余額44.36萬億元，流通中貨幣M0余額6.28萬億元，由此計算，單位活期存款約為38萬億元。2016年7月16日，中國人民銀行調查統計司司長盛松成認為，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢看，中國企業已經出現了“流動性陷阱”現象。這是我國官方首次提“流動性陷阱”。近期學者廣為談論M1、M2剪刀差的擴大、GDP增長遇到瓶頸和雙降現象，增加了“我國是否像過去的日本一樣進入了流動性陷阱中”這一話題熱度。但學者們眾說紛紜，沒有一致結論。本文立足于我國宏觀環境，探究我國微觀企業是否進入“流動性陷阱”；進而分析什么原因導致了我國高水平的現金持有量以及超額現金持有對企業的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1. 流動性陷阱

“流動性陷阱”一詞最初是Hicks根據Keynes的著作（IS—LM模型）最先提出的。當LM曲線水平時，表明名義利率很低，貨幣需求彈性趨于無限大，此時無論央行投放多少的貨幣，利率都降無可降，水平的部分就是所說的“流動性陷阱”。此時，人們預期未來利率上升，投機行為產生的收益能夠彌補當前的機會成本，因此更愿意將現金持有手中而不是進行投資。

Krugma將Keynes的觀點進一步發展。在確定一國進入流動性陷阱的前提時除了在名義利率上要達到“流動性陷阱”分界點，同時全社會的儲蓄傾向進一步加強。由于消費的減少，企業預期產出下降，投資的減少使得其不能將經濟活動中的儲蓄消耗掉，宏觀上體現在銀行的存貸差不斷擴大，這種現象是處于“流動性陷阱的”重要信號?？v觀20世紀末，日本所謂的“失去的十年”，西方學者紛紛投身于日本“流動性陷阱”的研究。日本學者Ryuzo（2002）采取M1雙對數函數發現利率函數無斷點，以此表明日本并沒有陷入其中。然而Youngsoo（2016）實證證明日本已經陷入“流動性陷阱”。

在我國，就這一現象，徐瑾（2000）認為其根源存在于有效需求和資金盈余的不匹配——過多的現金持有與不足的有效需求。許慶明、孫向光（2003）首次在制度方面發現由于我國經濟體制改革并未完全落實好，使得投資和消費受到很大的影響。關于中國是否陷入了“流動性陷阱”，許慶明、孫向光（2003）認為當前人們對未來的預期還不至于如此消極以至于無法穩定投資與消費的增長。但是多種比率如流動性指標降低、銀行存貸差擴大使得我國存在進入“流動性陷阱”的可能。徐銘鴻、胡中立（2016）發現企業持有流動資金但卻不用于投資，企業陷入了某種程度、形式上的“流動性陷阱”。

2. 現金持有影響因素研究

首先，對公司財務特征方面影響因素的研究大多放財務因素上。柳丹（2013）認為公司規模正向刺激現金持有。陳金麗（2016）在對創業板展開研究時發現，相較于主板上市公司負債與自由現金流的正相關關系。其次，如果公司出現嚴重的代理行為，楊淑娥、蘇坤（2009）認為只有將自由現金流的數量降至最低才能夠約束大股東侵占小股東利益的攫取行為。Dittmar et al.（2003）研究發現，股東權益若沒有得到良好的保護，企業會持有更多的現金；但Harford（2004）的發現卻與之不同，他認為股東權益保護差的企業擁有較少的現金。張會麗、吳有紅（2014）研究全部A股樣本得出結論，內部控制質量越高，自由現金的過度投資行為得到有效遏制，更多的資金將會用于預防性動機的考慮，投資者也會對其現金價值給予高度定價。從宏觀環境看，楊興權、張麗萍（2014）發現經濟繁榮與否在很大程度上對現金持有起了舉足輕重的作用。饒品貴、張會麗（2015）認為企業將減少現金持有來應對預期通脹率的上漲。楊興權、張會麗（2014）研究發現，市場化進程越快，產品和要素市場越發達，競爭會更加激烈，管理層行為會得到有效約束，因此攬高額現金的行為得以改善。

3.超額現金持有量及對企業績效的影響

超額現金是高于正常的現金持有水平，也是高于企業日常營運資本的需求。一般看來，企業保留超額現金來使未來風險的影響降到最低，也就是所謂的“手里有糧，心里不慌”。外部大股東持股、管理層權利、高成長性行業與融資約束都會對超額現金持有產生正向作用，而法制水平、決策質量、控制權與現金流權的偏離對超額現金持有存在負面作用。周偉（2007）也得出相似的結論，在中國法制環境越差，高額現金持有量越多。

Mikkelson、Ptrtch（2003）研究發現超額現金能夠保證更好的業績，以此提高企業價值。姜寶強、畢曉方（2006）認為因為代理成本的存在，在對代理成本劃分成較高、較低兩個樣本時，發現在第一種情況下企業價值與超額現金持有呈負相關關系，反之亦然。超額現金流量會側面反映代理問題。風險厭惡型的高管增持現金來確保職位的安全，外部融資成本的減少帶來市場監督的減少，亦或是通過其過度投資與消費來構建商業帝國。所以良好的公司治理機制會使得現金持有決策更加合理，使生產經營活動正常運轉達到良好績效。

（二）研究假設

不同于資本主義國家，我國很多公司實際是國家控股。銀行與國有企業的聯系一直處于“剪不斷”的關系，雙方信息不對稱程度的降低使得企業借貸問題不那么突出。同時，我國企業存在的最大沖突之一是大小股東之間的矛盾。股權越集中，大股東通過現金流攫取小股東的利益，企業內部的資本市場越是能夠逐漸演化成大股東的利益傳送鏈。國家控股的上市公司，所以通常即使是國有企業也是大股東實際上掌控的，因此在對待現金的持有問題上傾向保留更多的現金，因此做出假設1：

H1，國家控股、股權集中均會造成企業現金持有量增加；在股權集中的企業中，國家控股又會進一步刺激現金持有。

寬松的貨幣政策帶來更低的融資約束，企業會更加注重現金的機會成本而紛紛減少現金的持有。尤其是國有企業一直處于信貸壓力較小的環境中，在寬松的貨幣政策下融資約束更少，因此現金持有量會大幅度的減少。但是在經濟蕭條需要政府利用財政政策救市時，他們會優先選擇具有國有背景的上市公司，現金會更多的流向國有企業。因此做出假設2：

H2，寬松的貨幣政策、財政政策均會減少現金持有量；經濟不景氣時，寬松的貨幣、財政政策使得國有企業現金持有水平提高。

從預防性動機出發，超額現金儲備是為了應對資金不足痛失良好投資機會而存在的，或者為了防止財務危機的發生。如果現金不足，企業需要進行外源融資，那么因為過高的融資成本迫使企業放棄一些投資機會，尤其當融資約束、資本成本較高時，超額現金的價值將被進一步體現。所以在此情況下，超額現金對企業的績效產生積極的影響，所以做出假設3：

H3，超額現金持有正向促進企業績效的提高。

三、實證研究

（一）樣本選擇與數據來源

本文數據來源于2009～2015年全部在滬深A股上市的公司。為保證樣本數據的有效性，按如下標準進行篩選：1.剔除全部ST、ST*企業數據；2.剔除所有金融行業數據；3.剔除數據不全和指標數據異常的樣本；4.剔除在該年上市的樣本。因為在本年上市的企業一般現金持有水平較高，對最終分析結果產生干擾。最終得到有效樣本11549個。除個別指標（GDP、M1自然對數、財政支出自然對數）來自于中國統計年鑒數據庫，其余指標數據均來自于CRSMAR。本文采用SPSS20.0、Eviews7.2完成對數據的處理。

（二）變量選取

1. 解釋變量：（1）現金持有水平。采用現金及現金等價物占總資產的比重。其一方面能夠反映變現的所有資產所占的比重，另一方面也能夠消除規模因素產生的影響；（2）凈資產收益率。凈資產收益率表示稅后利潤占凈資產的比重，分母部分能夠很好的表示稅后企業能夠進行分配的利潤，數值越大，表明當期生產經營效率越高，績效越好。

2. 被解釋變量：（1）控股股東股權性質。國家控股的企業因為特殊的上市背景面臨財務危機的概率比較小，所以貸款能力強，現金持有水平相對較高；（2）第一大股東持股比例。股權高度集中的企業代理問題更加嚴重，大股東侵占小股東利益將公司財富輸送至自己手中?，F金的持有量會受到股權集中程度的影響，所以兩者存在正相關關系；（3）M1自然對數、財政支出自然對數。貨幣政策就是通過采取各種工具從而實現貨幣供應量的調整，而貨幣供應量的狹義表現就是M1。財政政策主要通過稅收和財政支出來穩定國民收入，而財政支出更能表現政府刺激經濟的積極與否。為了便于分析，對數據取對數處理。

3. 控制變量：公司規模、杠桿水平、營運資金比率、資本性支出、資產報酬率。

（三）模型建立

為了驗證假設1～3，本文構建以下模型。

首先驗證現金持有水平與控股股東股權性質、第一大股東及交叉項之間的關系，即假設1，構建模型（1）～（3）。

Cashhold=α+β1SOE+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（1）

Cashhold=α+β1Hshare+β2Size+β3Lev

+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（2）

Cashhold=α+β1SOE+β2Hshare+β3*SOE*Hshare+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（3）

其次驗證現金持有水平與貨幣政策、財政政策及交叉項之間的關系，即假設2，構建模型（4）～（7）。

Cashhold=α+β1M1+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（4）

Cashhold=α+β1Fexp+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（5）

Cashhold=α+β1SOE+β2M1+β3 SOE*

M1+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（6）

Cashhold=α+β1SOE+β2Fexp+β3SOE*

Fexp+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（7）

最后驗證超額現金持有與公司績效之間的關系，即假設3，構建模型（8）。

ROE=α+β1CashR+β2Size+β3Lev+β4ROA+ε（8）

其中，CashR代表超額現金水平，借鑒Opler（1999）模型，歸納出對現金持有水平影響因素的變量，利用回歸殘差代表超額/不足現金持有，模型如下：

Cashhold=α+β1SOE+β2Size+β3M1+β4Fexp+β5Size+β6Lev+β7NWC+β8Capex+β9ROA+ε（9）

在分析超額現金持有水平對企業績效的影響時，選取殘差大于零的樣本作為新的樣本，即CashR=ε（ε>0）。

四、實證結果

（一）描述性分析

從表2能夠看出，GDP于2011年下降1.1%，甚至在2012年短短一年內首次跌破8%并于3年內跌破7%。為了刺激投資和消費，央行采取降低存貸款利率，鼓勵人們將儲蓄的資金拿出用于投資。M1、M2增長幅度從2009～2014年呈現下降趨勢。下降的期間為GDP的不景氣帶來M1增長趨勢降低，但結合當今大環境，在經濟形勢不樂觀的情況下，2015年M1遠大于M0，可以看出M1的增長主要來自于單位活期存款，主要原因還是企業持幣待觀望、活期存款的機會成本相較于其他形式比較低、政府債務置換的干擾。這不禁會使學者產生疑問“我國是否進入了流動性陷阱”。

李存峰（2009）用現金/總資產在15%以上定義為過多的持有現金，本文將各地區、行業的現金持有水平比較分析，得出結論：1.華北地區近幾年現金持有水平每年均在15%以上；2012年后，除西北、西南地區現金持有水平呈現下降趨勢，因此得出華北、西北、西南地區可能存在輕微“流動性陷阱”。2.信息傳輸、軟件和信息技術服務業、科學研究和技術服務業、衛生和社會工作年現金持有均在20%以上，建筑業、批發和零售業、租賃和商務服務業均保持在16%～18%，相較于西方國家處于一個比較高的水平。因此，處于以上列舉的地區、行業的行業的企業可能存在或逐步進入“流動性陷阱”。

但是，從地區上看，可能存在流動性陷阱的企業占有52%，從行業上看可能占有16%（52%、16%數值是按照涉及到的地區、行業中上市公司的數量占所有上市公司的比重計算而來），并沒有出現大范圍的“流動性陷阱”，學者對此的恐慌也是多余的。但是思則有備，有備無患，依舊有理由探討影響現金持有的因素以及高額現金持有水平對公司績效的影響。

從表3中可以看出，現金持有水平從最小值0.19到最大0.99表明現金持有水平在公司間的差異較大，現金持有水平平均值為16%仍舊高于西方國家。從績效上來看，一方面公司發展水平參差不齊；另一方面結果顯示標準差為3.65，發展差別嚴重畸形。第一大股東持股比例變化范圍也較大，最高達到0.99，一股獨大的現象在某些企業中仍然存在，這對現金持有水平的干預產生著不可替代的作用。貨幣政策和財政政策從數據變化上來看比較穩定，但是該數據是經過對數處理過的，所以還是存在一定的差別。

（二）相關性分析

因為本文所選取的變量、構建的模型較多，因此在回歸分析前要進行相關性分析。從分析結果中看，現金持有水平與資金營運比率、資本性支出、凈資產收益率呈現正相關關系，與其他指標表現出負相關關系，與做出的假設并不完全一致，但未對其他變量進行控制。

（三）回歸分析

表4是對影響現金持有水平因素的回歸分析。模型1～3是為了驗證假設1，模型4～7為了驗證假設2。在模型1～3中，調整R2為0.18左右，擬合度良好， D-W值也處于合理范圍之內。整體上來看，模型的可靠性較好?？毓晒蓶|股權性質、第一大股東持股比例均與現金持有水平正相關且在1%水平上顯著；控股股東股權性質、第一大股東持股比例交叉項系數顯著為正，表明國家控股加強了現金持有與第一大股東持股比例的相關性。模型1～3的回歸結果均支持了假設1。

模型4～7是為了驗證假設2，綜合看，模型的擬合度較好。從回歸結果中看出，貨幣政策、財政政策與現金持有水平負相關分別為-0.014、-0.037，在1%水平下顯著，即貨幣政策、財政政策越寬松，現金持有水平越低；控股股東股權性質與貨幣政策、財政政策的交叉項系數為正，分別為0.056、0.096，說明控股股東為國家時，寬松的貨幣政策、財政政策帶來現金持有量的增加。

從實證研究能夠發現，控股股東為國家時，由于企業與金融機構存在“剪不斷”的關系，因此銀行信貸更傾向向這類企業伸出援助之手。另外，股權越集中，大股東的控制權更強，其對剩余收益的所索取權要求較高，因此要求企業持有更多的現金進行分紅。同時，當這兩種情況一起存在時，現金持有水平進一步提高，假設1得到驗證。另一方面，寬松的貨幣政策和財政政策會減少現金的持有。因為在經濟繁榮時期，企業信貸能力加強，面臨的經濟不確定性減少，為了降低現金的機會成本會減少現金持有?？毓晒蓶|為國家時，寬松的貨幣政策、帶來現金的增加，緊縮的貨幣政策、財政政策現金會減少。因為國有控股股東往往對企業的監管力度不到位，管理層利用相對容易融資的途徑并結合其特殊的企業背景增加現金持有。另外，國家采取緊縮的貨幣、財政政策主要是目的是為抑制經濟過熱，這時融資成本較大，相較于其他類型的企業，控股股東為國家的企業信貸能力更好一些，不必擔心陷入財務困境，所以會減少現金持有。因此假設2成立。

模型8選取的被解釋變量為凈資產收益率（ROE），解釋變量為差額現金持有水平，驗證超額現金持有水平對企業業績的影響。從模型看，方程的擬合度均在0.3以上可靠性高，超額現金的系數均為正，都通過了1%的顯著性檢驗。表現出超額現金對企業績效產生正向影響。因此假設3得到驗證 （因篇幅原因，穩健性檢驗結果不再附）。

為了檢驗回歸結果的穩定性，為驗證假設1、2，篩選出大于現金持有水平中位數的樣本重新進行回歸分析；為驗證假設3，選擇托賓Q作為被解釋變量進行穩健性檢驗。回歸結果系數符號均與表4中一致且通過了顯著性檢驗。所以假設1～3均成立。

五、結論與建議

本文從各地區、行業的現金持有水平結合流動性陷阱入手，通過分析影響現金持有因素，繼而探討超額現金對績效的影響，主要得到以下結論：1.我國現金持有水平較高，但沒有廣泛爆發“流動性陷阱”；2.國家控股、股權集中均會造成企業現金持有量增加；在股權集中的企業中，國家控股又會進一步刺激現金持有；3.寬松的貨幣政策、財政政策均會減少現金持有量；經濟不景氣時，寬松的貨幣、財政政策使得國有企業現金持有水平提高；4.超額現金持有正向促進企業績效的提高。基于研究結果，本文提出以下建議。

第一、完善企業治理結構，加強現金管理。要不斷完善企業治理結構，不僅要調動國有控股股東參與到公司治理的積極性，同時增加對此類企業的監管，防止“裙帶”關系產生的不良影響；其次，建立企業吸納引進良好的管理制度，加強內部現金管理，如實行嚴格預算管理、企業內“收支兩條線”等。

第二、積極推行股權適度集中。在我國，大股東有強烈的話語權，對現金流決策起到舉足輕重的作用，易滋生企業腐敗。因此，逐漸使股權過度集中向適度集中發展，一步步將股權分散，使所有股東都能參與到公司治理中來，制衡大股東不利于企業發展的現金流決策。

第三、政府制定穩定的貨幣、財政政策，拓寬信貸范圍。一個良好的發展環境不是政策的“大起大落”，而是經權衡過后的適度調整，盡力營造出適當寬松的貨幣、財政政策氛圍；拓寬非國有控股企業的信貸渠道，降低信貸要求，允許超額現金的存在提高企業經營能力。

參考文獻：

[1]鄧希希.我國“流動性陷阱”現象淺議[J].時代金融，2016（03）.

[2]饒品貴，張會麗.通貨膨脹預期與企業現金持有[J].金融研究，2015（01）.

[3]張會麗，吳有紅.內部控制、現金持有及經濟后果[J].會計研究，2014（03）.

*本文系江蘇省研究生科研創新項目“政府透明度、企業現金持有與企業績效”（編號：2017YXJ117）階段性成果。

（作者單位：江蘇師范大學商學院）