美日歐量化寬松政策淺析

馮杰

【摘要】2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)開(kāi)啟了接近10年的量化寬松政策，其實(shí)日本早于美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始了量化寬松政策，歐央行沒(méi)有緊跟美國(guó)的步伐馬上使用這一政策。本文從美國(guó)、日本、歐洲量化寬松推出的背景、美國(guó)日本與歐洲量化寬松的對(duì)比和影響等方面對(duì)目前的量化寬松政策進(jìn)行了研究。

【關(guān)鍵詞】美聯(lián)儲(chǔ) 歐洲央行 量化寬松 通貨緊縮

一、美日量化寬松貨幣政策分析

（一）、美國(guó)量化寬松分析

2008年美國(guó)金融危機(jī)時(shí)，面對(duì)美國(guó)慘淡的經(jīng)濟(jì)狀況，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克，于2008年11月推出并實(shí)施新的救助措施——也就是第一輪量化寬松貨幣政策。措施是通過(guò)購(gòu)買1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)，向市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性資金，從而直接刺激了基礎(chǔ)貨幣的增加。這樣一來(lái)，市場(chǎng)的流動(dòng)性增加，銀行有了充足的資金，市場(chǎng)不會(huì)繼續(xù)悲觀，從而避免發(fā)生銀行擠兌。此外，資產(chǎn)價(jià)格如股票和房產(chǎn)等也在人們信心重塑的過(guò)程中將不再繼續(xù)出現(xiàn)大幅度的下跌，把華爾街的金融公司從破產(chǎn)邊緣拯救了出來(lái)，從而防止了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。但是實(shí)際情況確是經(jīng)濟(jì)依舊疲弱、失業(yè)率仍然居10%而不下。又值美國(guó)大選，為解失業(yè)率的燃眉之急，于是美聯(lián)儲(chǔ)在20lO年10月推出了第二輪量化寬松政策并采購(gòu)了6000億美元資產(chǎn)，此一輪吹大貨幣泡沫，導(dǎo)致世界各國(guó)紛紛采取緊縮政策對(duì)抗。2011年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始執(zhí)行“逆轉(zhuǎn)操作”并退出第二次量化寬松政策后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)繼續(xù)保持緩慢步幅，失業(yè)率則依舊居高不下。于是，美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月15日推出第三次量化寬松貨幣政策——每月購(gòu)買400億美元抵押貸款支持證券。同時(shí)，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國(guó)債、買入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資。

（二）、日本量化寬松分析

21世紀(jì)以來(lái)，日本前后兩次實(shí)行量化寬松貨幣政策，第一次是2001年3月至2006年3月，第二次是2008年至今。其中第二次開(kāi)始時(shí)美國(guó)正值第一次量化寬松貨幣政策。2012年11月21日，日本宣布其貿(mào)易逆差額為5490億日元（約合418億元人民幣），迫于此等不景氣的現(xiàn)狀，又逢安倍政府的持續(xù)壓力，日央行在1月19日進(jìn)行重大政策轉(zhuǎn)向，維持基準(zhǔn)利率在0—0.1%區(qū)間不變，并引入2%的“物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)”，取代此前1%的通脹率目標(biāo)，自2014年起實(shí)施無(wú)限量寬松措施。在博鰲論壇開(kāi)幕前兩天，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥更是宣布，日本央行每月的國(guó)債購(gòu)買規(guī)模高達(dá)7萬(wàn)億日元。2018年4月27日，日本央行貨幣政策會(huì)議聲明內(nèi)容發(fā)布，日本央行投票通過(guò)決議，維持利率不變。隨后，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)稱，日元表現(xiàn)平穩(wěn)，2019年能夠?qū)崿F(xiàn)通脹目標(biāo)。對(duì)比這兩次的日本的量化寬松政策，日本第一次量化寬松貨幣政策包括：有條件的承諾、貨幣政策操作目標(biāo)轉(zhuǎn)變、通過(guò)購(gòu)買政府長(zhǎng)期債券等方式向金融體系提供大量流動(dòng)性。第二次時(shí)，日本安倍政府推行經(jīng)濟(jì)改革的“三支箭”，包括機(jī)動(dòng)的財(cái)政政策、大膽的貨幣政策、刺激民間投資為中心的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略。設(shè)定政策目標(biāo)為：創(chuàng)造通脹預(yù)期，防止日元升值。在這兩階段中，日元匯率均有很大幅度變動(dòng)。隨著美日等國(guó)在量化寬松政策上的持續(xù)更新，歐盟終于坐不住了，但是歐共體由于牽涉的國(guó)家較多，政策轉(zhuǎn)變較慢以及對(duì)政策的變化相對(duì)保守，所以并沒(méi)有在美國(guó)以及日本實(shí)行量化寬松后馬上就追隨。

二、歐盟地區(qū)量化寬松貨幣政策分析

08年金融危機(jī)后，歐洲央行通過(guò)降低基準(zhǔn)利率、實(shí)施存款負(fù)利率、長(zhǎng)期再融資操作等工具進(jìn)行寬松貨幣政策操作，但是經(jīng)濟(jì)一直無(wú)法恢復(fù)。自2012年9月6日提出直接貨幣交易計(jì)劃后，經(jīng)歷艱難的內(nèi)部爭(zhēng)論，歐洲央行直到2015年才實(shí)質(zhì)性開(kāi)啟了“歐洲版”量化寬松政策。在美聯(lián)儲(chǔ)將逐步退出量化寬松政策之時(shí)，歐元區(qū)量化寬松貨幣政策才緩緩到來(lái)，在北京時(shí)間2015年1月22日，歐洲央行行長(zhǎng)德拉基宣布實(shí)施規(guī)模為1.1萬(wàn)億歐元的量化寬松政策，將從2015年3月1日起，每月在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買600億歐元政府與私人債券，并一直持續(xù)到2016年9月，為期18個(gè)月，總額高達(dá)1萬(wàn)億歐元。期間將根據(jù)具體情況對(duì)政策期限作出調(diào)整，直到實(shí)現(xiàn)通貨通脹率接近但低于2%的既定目標(biāo)。根據(jù)歐元區(qū)2018年的數(shù)據(jù)顯示，該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能正在放緩，這引發(fā)了人們對(duì)貨幣政策未來(lái)的疑慮。但考慮到2017年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率的提高，許多分析師開(kāi)始預(yù)測(cè)，量化寬松計(jì)劃將在2018年9月結(jié)束，這個(gè)需要在今年歐洲央行貨幣政策會(huì)議之后才能得出結(jié)論。由此，歐元區(qū)在美國(guó)、日本之后實(shí)行了量化寬松的貨幣政策，但是執(zhí)行的時(shí)間居然延遲了6年之久，實(shí)在是使人難以置信，因?yàn)檫@種政策上的“大智若愚”，可能會(huì)使了這個(gè)政策事倍功半，造成這種時(shí)滯性問(wèn)題的原因可能就是因?yàn)闅W盟內(nèi)國(guó)家眾多，各國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)政意見(jiàn)不一致，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差別較大，導(dǎo)致整個(gè)歐元區(qū)財(cái)政和貨幣政策配合非常困難。

三、各地區(qū)貨幣量化寬松會(huì)帶來(lái)的影響

（一）美聯(lián)儲(chǔ)：量化寬松貨幣政策為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇發(fā)揮了積極作用

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造了寬松的貨幣環(huán)境，穩(wěn)定了市場(chǎng)以及大眾的信心，同時(shí)也為金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)做出了積極的貢獻(xiàn)，其具體作用可以分為以下幾個(gè)方面：

1.信心穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松貨幣政策為市場(chǎng)發(fā)出了信息傳達(dá)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)向市場(chǎng)投放大量基礎(chǔ)貨幣等方式向公眾傳遞并強(qiáng)化“只要通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)存在或者通脹率低于目標(biāo)，就會(huì)繼續(xù)維持低利率”的信號(hào)，從而能夠使人們產(chǎn)生較強(qiáng)的通貨膨脹預(yù)期，促進(jìn)企業(yè)和個(gè)人增加消費(fèi)和投資。

2.長(zhǎng)期利率調(diào)整。常規(guī)的貨幣政策一般只能通過(guò)降低短期市場(chǎng)利率，而很難降低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。但美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松貨幣政策就能達(dá)到降低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的作用，其原因在于：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的方式可以直接降低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率；另一方面，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論可知，長(zhǎng)期利率等于預(yù)期未來(lái)短期利率的平均水平加上一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)承諾在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保證實(shí)施零利率和量化寬松貨幣政策能在一定程度上降低長(zhǎng)期市場(chǎng)利率水平，長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的提高顯然會(huì)很大程度上促進(jìn)投資和消費(fèi)的增加。

降低中長(zhǎng)期利率，重新啟動(dòng)銀行體系融資功能。與中國(guó)不同，銀行系統(tǒng)發(fā)放貸款需要在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，通過(guò)發(fā)行債券獲得資金然后再發(fā)放出去。然而金融危機(jī)之后，中長(zhǎng)期利率高企，銀行在資本市場(chǎng)融資的成本提高，加上已發(fā)放出去的貸款質(zhì)量下降，銀行不得不收回貸款以平衡資產(chǎn)負(fù)債表，減輕資本金水平的壓力。這就直接導(dǎo)致了信貸緊縮，銀行系統(tǒng)不向外放款，而且加快了貸款的收回，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就得不到發(fā)展所需資金。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策對(duì)解凍銀行系統(tǒng)的信貸資金起到一定的作用。首先，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債直接向信貸系統(tǒng)注資，降低了中長(zhǎng)期利率，間接影響商業(yè)貸款利率，降低了借貸者的借款成本，疏通了信貸市場(chǎng)；其次，對(duì)銀行不良資產(chǎn)的剝離對(duì)信貸資金的解凍更為直接，恢復(fù)了銀行的信貸功能。

3.資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)提供大量資金會(huì)大大提高金融機(jī)構(gòu)的放貸能力，使得金融機(jī)構(gòu)增加在貸款、有價(jià)證券以及現(xiàn)金等資產(chǎn)的配置，這會(huì)直接改變金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也會(huì)引導(dǎo)投資者重新調(diào)整自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這些措施會(huì)降低企業(yè)和個(gè)人的融資成本，從而會(huì)促進(jìn)企業(yè)和個(gè)人的消費(fèi)與投資支出，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

4.財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)上直接購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券和政府擔(dān)保債券的行為，一方面可以獲得一種類似于通貨膨脹稅的直接稅收，在一定程度上為政府赤字融資，從而達(dá)到減輕政府財(cái)政壓力的目的；另一方面，又通過(guò)降低長(zhǎng)期利率可以減少政府的財(cái)政赤字利息支出，從而也能減少政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，有利于政府的財(cái)政擴(kuò)張。

（二）日本的量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激有限

多數(shù)央行的實(shí)踐證明，央行的貨幣政策承諾能夠明顯改變市場(chǎng)短期利率水平以及影響社會(huì)公眾對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期利率變動(dòng)的預(yù)期，達(dá)到降低長(zhǎng)期真實(shí)利率水平即所謂的“承諾效應(yīng)”，而量化寬松貨幣政策則增強(qiáng)了這種“承諾效應(yīng)”。Bernanke（2003）等研究發(fā)現(xiàn)日本在實(shí)施量化寬松貨幣政策后，市場(chǎng)利率水平的確比模擬的水平低。

總體來(lái)看，第一階段的量化寬松貨幣政策穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，降低了市場(chǎng)利率水平，改變了公眾對(duì)未來(lái)短期和長(zhǎng)期利率水平的預(yù)期，帶動(dòng)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率水平的下降，從而降低了企業(yè)的潛在融資成本，幫助日本逐步走出通貨緊縮。第二階段持續(xù)加碼的量化寬松政策并無(wú)助于解決通貨緊縮局面。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，雖然處在恢復(fù)階段，但恢復(fù)的基礎(chǔ)非常脆弱，多輪的量化寬松貨幣政策并未拉動(dòng)私人部門(mén)投資開(kāi)支、消費(fèi)需求和融資需求的明顯增加，因而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用有限。

（三）歐央行：量化寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯的刺激作用

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，歐元區(qū)平穩(wěn)復(fù)蘇，下行風(fēng)險(xiǎn)逐步減弱。在2017年7月的利率決議上，歐洲央行認(rèn)為歐元區(qū)的全面復(fù)蘇繼續(xù)加強(qiáng)，上下行風(fēng)險(xiǎn)基本保持平衡。

通脹和失業(yè)率方面，均取得了明顯的改善，通脹的升幅和失業(yè)率的降幅均較為明顯。在7月的利率決議上，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉表示，目前推高通脹水平仍依賴于歐洲央行的超寬松貨幣政策，歐元區(qū)通脹變化仍未能滿足其年初設(shè)定的退出寬松貨幣政策的條件，尤其是在通脹回升的自主可持續(xù)性方面，他表示，要對(duì)工資和物價(jià)回升至目標(biāo)水平保持耐心。

歐元方面，2015年1月，歐洲央行的會(huì)議紀(jì)要中如預(yù)期公布了量化寬松，歐元大幅下跌。隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的回暖，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期，對(duì)歐元形成支撐。同時(shí)考慮到當(dāng)前美元的疲弱，進(jìn)一步對(duì)歐元形成支撐，歐元兌美元上行。

歐債方面，量化寬松實(shí)施后，歐債收益率維持低位。不過(guò)隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及貨幣政策預(yù)期收緊，或引起歐元區(qū)公債收益率上行。

對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松，樂(lè)觀上看，歐洲央行通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供給和增加對(duì)國(guó)債等資產(chǎn)的購(gòu)買，從而增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致歐元貶值，國(guó)債收益率降低，市場(chǎng)融資成本降低，有利于刺激歐元區(qū)消費(fèi)和投資，拉動(dòng)歐元區(qū)出口的增長(zhǎng)，最終達(dá)到重振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的目的。然而，歐元區(qū)國(guó)家對(duì)外貿(mào)易主要在區(qū)內(nèi)發(fā)生，因此貨幣貶值對(duì)刺激出口、拉動(dòng)總需求作用不大，而且歐元匯率在明確的寬松預(yù)期出現(xiàn)前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)程度的資本外流。同時(shí)，歐洲央行對(duì)于各國(guó)的資產(chǎn)購(gòu)買是按照各國(guó)央行在歐洲央行的出資比例分配的，這意味著出資份額較大的德國(guó)、法國(guó)將獲得更多的資產(chǎn)購(gòu)買份額，出資份額較小的希臘、葡萄牙等國(guó)家將獲得較少的資產(chǎn)購(gòu)買份額，但是這些國(guó)家往往是通貨緊縮最嚴(yán)重的國(guó)家，可能需要更多的資產(chǎn)購(gòu)買份額。因此，這種制度上的安排上存在一定的局限性，限制量化寬松的效果。綜上，歐洲QE在短期內(nèi)會(huì)緩解主權(quán)債還債壓力，降低歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)融資成本，并且刺激歐元區(qū)擴(kuò)大出口，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。長(zhǎng)期上，要從根本上實(shí)現(xiàn)量化寬松的最終目標(biāo)，就需要?dú)W元區(qū)各個(gè)國(guó)家深層次的改革與整合，構(gòu)建財(cái)政政策聯(lián)盟，提升區(qū)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。