股份有限公司同股異權原則的潛在風險及應對措施

張躍進，張 薇（教授）

一、問題的提出

海外上市的中概股“獨角獸”公司可以在保留“同股異權”治理架構的情況下，通過CDR（在中國流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證）路徑在境內A股上市交易，這對于市場流動性的增加以及企業自身的發展具有重要的意義。股份有限公司設置同股異權架構是因為創始人團隊既想實現融資，又想在股權被稀釋的情況下繼續掌握公司的控制權，或是規避公司被惡意收購的風險。公司控制權的合理配置有利于公司資源效率的提升，也有利于利益相關者權益最大化的實現。同股異權架構對創業企業尤其是初創期的高科技公司有著巨大的吸引力。高科技公司的核心資源是創始人及其團隊掌握的技術和管理資源，并據此形成企業的核心競爭力。同股異權的治理架構能夠確保公司的創始股東控制公司的重大決策，這無疑有利于以創始人團隊為核心資源的公司持續健康地發展。但是，控制者們可能會存在某種程度的利己動機，同股異權的治理架構畢竟賦予了這部分股東以相對于其他股東更高比例的決策權，因而具有潛在的實踐風險。因此，深入研究股份有限公司同股異權原則的潛在風險以及相應的應對措施，從而切實保護包括中小股東在內的全體投資者和公司利益相關方的利益，是公司治理理論界和實務界面臨的重要課題。

二、股份有限公司同股異權原則的潛在風險

股份有限公司同股異權治理模式是對傳統同股同權治理模式的創新性突破和制度性變革，符合當前新興創業型公司的發展趨勢和要求，但其也存在潛在的風險，需要認真審視和對待。

1.可能導致高投票權公司控制者出現私利行為。在同股異權模式下，股份有限公司創始團隊的投票權與現金流權相互分離，與資本投入不成正比的投票權優勢將使得公司的控制人更容易出現有損公司整體利益的私利行為。同股異權模式使得公司的創始人掌握著公司的經營控制權，但是其持有的股權比例和損益分配比例都相對較低。公司的創始人不是公司盈利和虧損的主要承受者，既無法獲得很高比例的業務利潤，也不會被要求承擔很高比例的業務虧損，其在進行經營管理決策時的動力和壓力都難以達到應有的高水平，反而有可能出現某種程度的決策懈怠和隨意性。

為了擴大自身的獲利規模，在同股異權機制下，掌握公司控制權的管理者們可能會做出更加激進和冒險的經營決策，以獲取更多的公司總體業務利潤，但同時公司也將承擔更多的業務風險并且最終由公司的所有投資者承擔。公司的控制人可能在其他股東不知情的情況下把公司的經營資源完全用于為自身謀取不當利益，比如將公司的資金或投資機會占為己用、與公司發生對己方有利的關聯交易、擅自以公司的名義對外提供擔保等，而且這些以控制權謀取私利的行為通常是以合法形式存在的，因無法得到其他股東的有效監控而長期存在或反復發生，從而使得公司的整體利益嚴重受損[1]。還有可能出現的情況是，公司的實際控制人與公司債務人預先達成協議，等到公司對債務人享有的債權超過訴訟時效后再對其提起訴訟或者申請仲裁，導致公司喪失勝訴權，而債務人將因此得到的利益與公司控制人按照預先達成的協議予以分享[2]。

可見，在公司經營管理過程中，存在著創始人通過同股異權模式謀求控制權私利的道德風險。Gompers等[3]的實證研究發現，公司控制人最優掏空比例與其現金流權負相關、與其持有的高投票權股（優先股）投票權倍數正相關，且高投票權股擁有10倍于低投票權股投票權的配置模式在實踐中被廣泛采納，最終增加了公司運營的代理成本并嚴重影響了公司價值最大化的實現。

2.可能導致公司運營代理成本的人為增加。在雙重股權模式下，股份有限公司的控制權由持有高投票權股票的公司創始團隊或管理層享有。雖然公司的外部投資者擁有較高比例的股票，但因為所持股票的表決權較少而無法對公司的日常經營決策和業務發展施加足以體現自身權益要求的影響，從而無法實現對自身投資命運的可靠把握。外部股東表決權的缺失使得他們無法擁有能為其代言的董事代表進入公司的董事會，以監督公司的運營和保障股東利益的實現。公司控制人為了自身利益最大化，可能致力于謀求更多的控制權收益（私利），而無心于公司整體價值的創造和提升。相對于同股同權模式下處于內外部制約下的公司運營代理行為而言，同股異權模式下不利于公司價值最大化的私利行為將極大地增加公司運營的代理成本，并最終損害高持股比例、低投票權股東的投資利益[4]。

3.可能妨害投資公平價值的實現。股份有限公司的同股同權模式體現了公司股東權利與義務的一致性，為公司內外部投資者權利的實現提供了均等性的制度保障。但是同股異權模式完全顛覆了這種機制安排，使得公司的創始團隊能夠憑借持有的少量公司股票而享有較大比例的公司控制權和較多的股東權利，并因此產生創始團隊利用公司控制權優勢侵害中小股東利益的道德風險[5]。雙重股權結構等同股異權模式使得身為公司管理層的高投票權股東的利益分享或損失分擔比例與其享有的公司表決權比例不一致，其履職行為的理智性和勤勉度都因此而受到影響。股東投票權和經濟權利的分離度越大，公司控制人濫用控制權的可能性就越大，其運營管理過程中的形式民主和實質民主都將難以有效實現，公司內部機構分權制衡和制約監督的有效施行也將受到嚴重的影響，從而嚴重影響投資公平價值的實現[6]。

4.可能影響社會公眾對公司的估值并導致公司融資成本的增加。在同股異權模式下，雖然公司的控制股東擁有較高的經營控制權，但其享有的公司現金流權與控制權是不成正比的，因此，公司創始股東有可能利用自身的控制權優勢來謀取額外的控制權私利，最終侵害公司的整體利益或者外部股東的投資權益。公司創始股東以權謀私的道德風險在理論上具有充實的邏輯機理，在實踐中亦不乏這樣的現實案例。社會公眾投資者在了解到目標公司采用雙重股權等同股異權的治理架構后，會形成公司的內部股東可能會以權謀私的不良預期，從而對目標公司產生負面評價和不良印象，進而降低其對目標公司的投資信心和市場估值，并最終影響到公司的股票價格[7]。如此一來，如果公司后續擬通過發行新股的方式來籌集業務開展所需的資金，相應的股權融資成本將增加，甚至出現因社會公眾投資目標公司的意愿不足而無法順利完成融資目標的不良局面。可見，本用以更好地滿足公司融資發展需要的同股異權模式，也可能成為公司成功實現融資目標的絆腳石，從而使得采用同股異權的治理模式具有了一定的風險。

三、股份有限公司同股異權原則潛在風險的應對機制

（一）總體思路

股份有限公司同股異權的治理模式符合新經濟形態的發展需求，具有制度建構的現實合理性和創新管理的廣闊發展前景。在當前我國經濟發展步入新常態階段的社會背景下，一方面應該積極籌劃、大力推動股份有限公司同股異權模式用于我國股份有限公司的日常治理實踐，從社會環境的搭建、配套制度的完善以及輿論宣導等方面為股份有限公司治理機制的改革創新創造條件；另一方面應該在充分認識同股異權模式實踐風險的同時，深入研究并切實采取行之有效的風險防范和應對措施，使得同股異權原則能在風險受控的基礎上充分激發公司資源配置的效率、釋放公司融資需求與運行控權的內在矛盾壓力，為公司的創立者和社會投資者提供更多的公司治理模式選擇和更優的公司治理價值。

（二）指導原則

1.借鑒與創新相結合。從法制沿革的角度來看，我國正在大力推進的法制現代化建設是基于本國法制國情的本土化運動，其一方面以國際先例作為運動的基本目標和主要參照，另一方面又必須體現出特色化的自主創新以滿足本國的法治實踐需要[8]。股份有限公司同股異權原則和相應的公司治理模式在市場經濟成熟發展的國家和地區有著較長的歷史，健全完備的公司法制環境也為該模式的日常踐行提供了風險防控和自我約束的外部條件。如美國等發達國家為了迎合企業創新發展和多樣化治理的現實需要，在股份有限公司同股異權模式的合法性及適用性方面基本形成了廣泛的認同和深入的共識，并在尊重實踐需求的基礎上形成了較為完善的同股異權治理模式適用與監管規則，美國證券交易委員會等政府部門、證券交易所、公司做空機構、社會公眾投資者等公司外部主體都能夠參與到采用同股異權治理結構的公司的風險管理體系中。

股份有限公司治理模式的選擇具有現實依賴性和需求導向性，因此，我國在討論推行股份有限公司同股異權原則和治理模式時，固然可以借鑒他國在同股異權理論研究和實踐探索方面的前沿成果和成功經驗，但與此同時也應該根據我國股份有限公司治理的現實狀況和法制國情，循序漸進地進行同股異權模式風險防控機制的自主創新。比如在同股異權原則和模式的具體表現形式、低投票權股東的權利救濟方式以及高投票權股東的權利限制規則等方面，都可以在參照傳統同股異權機制內容的基礎上與時俱進和因地制宜地創新，以有效避免作為“舶來品”的股份有限公司同股異權治理機制在我國股份有限公司治理創新實踐中出現“水土不服”或造成“南橘北枳”的尷尬局面，從而真正發揮同股異權制度安排的積極效用。

2.監管與自律相結合。股份有限公司同股異權模式的風險隱患在于享有高投票權的公司創始團隊（內部股東）可能利用公司的控制權來謀取私利，從而損害公司的整體利益和其他股東的投資權益。為了實現對公司管理層行為的有效約束和監控，可以通過構建全方位立體化的外部監管機制，并進行監管機制的強力施行來確保外部監管的有效性，盡可能地阻斷控制權私利行為發生的所有可能路徑。馬克思主義唯物辯證法認為：事物的發展是內外因共同作用的結果。內因是事物發展的根據，其是第一位的，決定著事物發展的基本趨向；外因是事物發展的外部條件，其是第二位的，對事物的發展起著加速或延緩的作用，外因必須通過內因而起作用。在研究和處理股份有限公司同股異權模式風險管控問題時，外部監管機制的構建具有重要的實踐價值，但與此同時，亦應注重公司風險自律意識的樹立和強化，以及風險自我管理機制的建設和完善，比如在公司章程中對高投票權股東享有的投票權數額、高投票權的行使期限與行使場合以及低投票權股東的權利保護等都加以風險防控性的規定。只有將外部監管和公司內部的自律性制度建設和執行有機結合，并妥善處理兩者之間的關聯互動關系，才能將股份有限公司同股異權模式下公權私用、中飽私囊的道德風險的發生概率降至最低。

3.效率與公平相結合。現代立法所追求的各種價值目標都是相互依存的，而《公司法》的制度設計本身也著力于塑造包含效率、公平等價值元素的多元、開放并不斷發展革新的價值體系[9]。股份有限公司同股異權模式的風險防范與應對涉及公司治理過程中效率與公平這兩種價值的選擇問題。如今市場競爭日益激勵、市場變化日益加快，公司治理的效率性問題日益受到廣泛的關注。如何在資源稀缺的情況下盡快實現公司規模的有效擴張和業務能力的穩步提升，事關經濟新常態背景下新興行業企業發展乃至存亡的重要問題。而股份有限公司同股異權的治理模式在實現新興行業企業資源籌集和管理改進等方面具有不可低估的實踐價值，能夠實現包括資本與人力等各類社會資源的有效整合和優化配置，從而促進社會經濟的集約和高效發展。

此外，股份有限公司同股異權模式所具有的實踐風險也是不容回避的。公司創始團隊能夠以較低的股權比例獲得畸高比例的投票權，現金流權與投票權相互分離的事實在實踐中可能導致享有高投票權的公司創始團隊通過侵害公司利益和低投票權股東利益的方式來謀取控制權私利。為了切實有效地維護公司的整體利益和全體股東的共同權益，特別是加強對同股異權模式下低投票權股東利益的保護，需要從立法層面以及公司自主管束的角度對高投票權股東公司控制權的行使予以必要的限制和約束，以在追求公司運行效率和實現全體股東利益的公平保護方面獲得穩健的平衡點。

（三）具體措施

1.加強同股異權模式公司治理機制的運行監管。經濟合作與發展組織（OECD）在研究報告中指出，作為高度市場化股權架構的雙重股權制度的植入需要滿足三個條件：一是能為控制加強機制或外界股東構成的不利因素提供正確定價的有效資本市場；二是具備可以有效防范控制人謀取私利的法律法規；三是適當的懲罰實施機制以求股東權利的救濟[10]。其中后兩個條件為我國的股份有限公司采用雙重股權治理架構等同股異權模式提供了監管性啟示[11]。一方面，鑒于實施同股異權模式的股份有限公司管理層出現謀取私利道德風險的概率要大于同股同權公司，因此加強公司運營過程的外部監管顯得尤為必要；另一方面，應注重同股異權模式運行監管有效性的建設，從提升監管執法水平、簡化監管實施程序、創新監管實現方式等方面著手，構建行政監管和司法監管相配合、事前監管和事后監管相銜接、合規引導監管和違規制裁監管相結合的全方位立體化監管機制（如圖所示）[12]。

同股異權模式運行的立體化監管體系圖

2.完善公司股東利益救濟的集團訴訟制度。股份有限公司的規模較大、股東人數較多且分散，在公司中小股東的權益遭受侵害時，單個股東因持股數量有限而難以維護自己的合法權益，且參與訴訟維權的成本可能遠遠大于最終的損害賠償額[13]。因此，為了便于保護中小股東的利益和降低股東維權的實際成本，應考慮設置股東集團訴訟制度，允許將股東維權案件的裁判結果直接適用于涉案公司的所有相關股東，而不論其是否實際參與訴訟并提出具體的訴訟請求。在股東集團訴訟中，可以要求因存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏行為而致使投資者在證券交易中遭受損失的公司責任人員承擔連帶賠償責任，責任的額度可以是基于實際損害的補償數額，也可以是遠高于實際損害的懲罰性賠償。對于股東權益損害的事實證明，可以規定有利于中小股東的舉證責任倒置規則，這樣公司控制人就不存在私利行為損害公司和外部股東權益承擔舉證責任；對于上市公司欺詐行為與股東進行股票交易間的直接因果關系，股東無須承擔舉證責任，只需證明自身的股票交易行為晚于被告的虛假陳述行為即可。另外，可以在集團訴訟案件中實行風險代理制度，以降低中小股東的訴訟參與成本、增強對代理律師的勤勉代理激勵。

3.強化對公司運行過程的信息披露要求。現行《公司法》就公司股東知情權的實現涉及的查閱資料范圍以及法律程序做了專門的規定，《證券法》對上市公司的信息披露也有明確的要求，對同股異權模式下保障低投票權股東的知情權提供了法律依據。但基于同股異權模式的特殊性以及同股異權模式下對低投票權股東的強化保護，可以考慮在現行法律規定的基礎上進一步擴大低投票權股東可以查閱的公司資料的范圍，比如包括日常交易涉及的經營合同、交易發票等原始憑證材料，以提升低投票權股東查閱資料信息的信度和效度。同時，考慮進一步完善股東知情權的實現程序，比如如果公司拒絕低投票權股東查閱財務資料的要求，股東可以在向法院依法提起訴訟的同時申請對公司相關財務資料予以訴訟保全，以防證據材料被損毀或滅失，且法院予以立即保全執行[14]。除此以外，還可以要求采取同股異權模式的上市公司在股票發行時做好有關同股異權內容的信息披露和釋明工作。發行人必須在信息披露中就沒有遵從同股同權原則做出充分、真實、及時和確信的解釋，向證券監管部門及資本市場投資者明確闡釋同股異權模式設置的必要性與風險性、同股異權模式的具體架構與實施期限、不同投票權股票的權利差異度、對高投票權股東的約束與對低投票權股東利益的強化保護，以及公司擬采取哪些防控措施以應對和消除同股異權模式可能引發的潛在或現實法律風險等方面的內容[15]。

4.建立低投票權股東的財務保護制度。在同股異權模式下，持有高投票權股票的公司創始團隊已經得到了公司控制權方面的優待，那么持有低投票權股票的外部股東就應該受到對等的待遇，比如規定包括公司中小股東內在的外部投資者享有公司盈利和剩余財產的優先分配權，以此作為低投票權股東無法享有與其投資額成比例關系投票權的財務補償。根據“分蛋糕的人最后取蛋糕”的公平實現原則，賦予低投票權股東以盈利及剩余財產優先分配權，可以督促享有高投票權的公司管理團隊更加理性地行使公司控制權，以避免對公司的經營狀況承擔兜底性的責任[16]。另外，對于因公司管理團隊不當行使公司控制權而使公司整體利益或者低投票權股東利益遭受損失的，應當由做出不當決策的高投票權股東承擔相應的損害賠償責任，一方面可以提升公司管理者的決策謹慎程度，另一方面也可以避免外部股東為他人決策承擔不確定的風險責任。甚至可以通過《公司法》規定或者公司章程約定的方式，在高投票權股東和低投票權股東之間設立“失信管理違約金制度”，即如果同股異權結構中的高投票權股東出現了以權謀私而損害公司整體利益或者中小股東投資利益的行為，其必須在進行損失賠償的同時，根據情形的惡劣程度向公司或者其他股東支付較高數額的違約金，以防止高投票權股東濫用控制權[15]。

5.通過實施特殊規則保護中小股東投資權益。首先，可以借鑒百度公司在上市時采用的“牛卡計劃”，即在公司章程中規定，如果公司創始團隊持有的高投票權股票在公司上市以后轉讓給他人，那么被出售的高投票權股票就自動轉變為不具有表決權優勢的普通股票，也即股票的超級投票權不得流通。其次，可以參考1987年多倫多證券交易所規定的“燕尾條款”，即采用同股異權模式的公司在上市招股說明書或者公司章程中設置針對低投票權股東的保護性條款，比如在涉及控制權變更事項的場合實施同股同權的表決機制，低投票權股東將得到與高投票權股東同等的表決權待遇，使得掌握公司控制權的管理層受到外部控制權市場的有效監督和制約。最后，我國應該進一步提高證券市場透明度和加強資本市場監管體系建設，繼續完善中小股東合法權益保護的相關法律制度，為同股異權模式的實施營造良好的法制環境。

6.對同股異權模式進行合理的限制性約束。為了尊重和保護外部投資者的選擇權，對于擁有超級投票權的B類股票的發行應該僅限于公司的首次公開募股，這樣投資者能夠根據自身的風險承擔能力以及投資需求選擇是否投資目標公司[17]。一般初創型公司在成長階段需要大量的資金來拓展業務規模，而此時公司的創始團隊既希望能夠獲得公司發展所需的足額資金，又不想失去對公司的控制權，且科技類創業公司的發展也需要創業者們的天才稟賦來進行背書。因此，為創業者提供完美行動方案的同股異權公司治理機制應該限制在既需要大量外部融資，又需要創業者人力資本的公司成長期，而等到公司發展步入正軌以后，應該將公司的治理機制由同股異權調整為同股同權。

對于B類股票超級表決權的行使場合，也應該有所限制，比如僅限于在涉及公司經營決策或者業務決策時，特別是在專業技術性要求較高或者涉及企業文化理念傳承的事項決策以及應對外部敵意收購決策時予以行使；而在進行有關修改公司章程，增減公司注冊資本，公司合并、分立、解散或者關聯交易的決議時，這類股票也應該按照一股一票來行使表決權。另外，應對A類普通股票和B類超級表決權股票的投票權配比進行適當的限制，一旦B類超級表決權股票轉讓給非控制人之后即變為喪失高投票權的普通股票。港交所在其公布的《新興及創新產業公司上市制度》中規定，“不同投票權只可以給予上市公司在上市時或者上市后的董事，且不同投票權股份的投票權不得超過普通股票投票權的10倍”，“發行人組織章程文件的重大變動、任何類別股份所附帶權利的變動、委任及罷免獨立非執行董事、委聘及辭退核數師以及發行人清盤，必須按照一股一票的原則決定”。另外，其還對持有高投票權股票的公司控制人所持股票比例的下限做出了規定，使得控制人股東與公司及其他股東的利益更趨一致化。

雙重股權模式主要是為了給具備公司控制優勢的創始團隊實現并維持其稀缺性技術或管理的價值提供安全穩定的機制平臺，因此對適用雙重股權制度的公司范圍應該進行適度的限制，比如網絡技術、生物科技等新興及創新產業公司等。高盛股票資本部中國區主管王亞軍表示：對于大型科技類公司而言，隨著企業的發展，公司的融資規模將不斷地擴大，由此導致公司創始人的股權不斷地被攤薄；而創始團隊是公司賴以存續和發展的核心，從公司長遠發展的角度來看他們不能失去控制權。為了使我國日益增多的新興及創新產業類公司能夠實現就近上市融資，以及使得香港證券市場把握更多的優質公司上市機會，港交所在《新興及創新產業公司上市制度》中積極引入“同股不同權”規則以迎合新型公司的發展需要。

四、立法建議

在目前的法律框架下，同股異權模式有違《公司法》規定的同股同權或者股東平等原則，具有損害中小股東利益的現實風險，但是其制度價值與風險并存。在我國新一輪資本市場制度改革中能否引入同股異權原則，將直接關系到我國資本市場制度改革的成敗，以及能否為實體經濟的發展提供強大的融資動力等一系列重大問題[18]。因此，建議修改現行《公司法》的相關法律條文，將“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”修改為“股東出席股東大會會議，按照持股比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”，或者由證券監管部門先行制定同股異權架構的具體方案，然后報國務院批準，再以國務院的名義發布同股異權結構的相關辦法或規則，以此賦予公司創業股東及包括機構投資者在內的社會公眾股東，在公司治理機制方面基于意思自治而進行靈活選擇的權利，并為選擇同股異權治理模式的公司后續在滬深兩地的證券交易所掛牌上市掃清法律障礙。