現代金融理論前沿綜述

何鎮宇 袁天昂

【摘要】本文在對文獻資料分析和歸納的基礎上，認為現代金融理論前沿存在五種代表性的觀點。新古典金融學是現代主流金融理論，將與其他金融理論互補發展；現代金融學的發展要在修正傳統微觀金融學缺陷的基礎上，重建宏微觀相統一的金融學理論體系；金融分析制度范式具有全新的有機哲學基礎，其跨時均衡超越了新古典金融學的短期均衡；建立金融非中性的新金融觀及金融體制研究范式；構建包含非線性金融理論、復雜性金融理論、系統動力學金融理論的系統科學金融理論。國外現代金融學研究的重點主要是資產定價、行為金融、公司金融等。國內有關金融學的研究主要與國家政策和經濟發展緊密聯系，具有較強的時代感，研究的重點主要是金融開放面臨的挑戰和解決方案，P2P網絡借貸、供給側結構性改革中的金融問題等。

【關鍵詞】現代金融理論 研究領域 前沿綜述

在金融理論的發展上，一般認為現代金融理論始于馬柯維茨1952年在《金融學雜志》上發表的《證券組合選擇》一文。關于現代金融理論的發展和金融研究領域及重點，許多專家和學者進行了深入研究，取得了不少研究成果。本文將對文獻資料進行分析和歸納，對現代金融理論前沿研究的現狀、重要觀點、研究重點進行綜述。

一、現代金融理論的五種代表性觀點

（一）新古典金融學是現代主流金融理論

吳曉求，許榮（2014）認為金融理論的發展經歷了三個階段：古典經濟學基礎上的早期金融學、新古典經濟學框架下的現代金融學，以及以新制度金融學和行為金融學為代表的新金融經濟學；新古典經濟學框架下的現代金融理論在對金融現實問題的分析上是基本有效的，現代金融理論將和新制度金融學、行為金融學在理論上形成互補演進發展，短期內不會出現一個全新的金融理論范式。陳智君（2014）對新古典金融學理論（有效市場假說、資產組合選擇理論、莫迪利亞尼—米勒定理、資本資產定價模型、期權定價理論以及套利定價理論）進行了分析，提出新古典金融學的市場主體是理性的、市場是有效率的、市場的結構線性、均衡分析框架、設置很強的理論假定等顯得過于理想化，而新興金融學（行為金融學、分形市場假說、金融物理學、Soros的金融思想、協同市場假說等）的市場主體是有限理性的、市場是非有效的、市場的結構非線性、非均衡分析框架、設置較弱的理論假定則比較貼近實際，但是新古典金融學具有強大生命力，依然不可替代。金融學理論的發展基本趨勢是走向現實化，放松理論假定、發展更具有普遍意義的分析框架和更寫實的模型。王鵬，魏宇（2014）認為經典金融理論是建立在有效市場、價格隨機游走與理性投資者等假設條件所構筑的線性范式基礎上，因此對金融市場存在的典型事實表征刻畫及內在機理表達闡述方面都存在著較大的局限性。金融物理學則把金融市場看成一個復雜的非線性系統，用處理復雜非線性問題的方法來研究金融市場的總體運行特征。但是，金融物理學和經典金融理論并非完全對立，經典金融理論提供了對金融市場運行特征的基礎理解和研究的出發點，而金融物理學則在表述與解釋市場特征方面具有較強的優勢，兩者應互為補充。王文（2017）認為金融將會對一國經濟和政治產生巨大影響和沖擊力，政治也會對金融實踐產生極強的干預力。在金融全球化的今天，有必要從政治的視角對金融學理論開展新的研究，政治學應拓展至金融學的范疇。主流金融學理論缺乏對金融與國家的關系、金融與世界格局的關系的研究和探討，政治金融學能夠在這些研究領域上對主流金融學進行補充。同行為金融學與制度金融學一樣，政治金融學也并不是替代主流金融學理論，而是對主流金融學進行補充與完善。

（二）重建宏微觀相統一的金融學理論體系

陳雨露（2014）認為建設適用于現實需要的金融學的出發點在于歷史、制度、文化以及社會的初始條件。金融學的發展要在宏觀和微觀金融學之間建立起可信的邏輯聯系，才能邁上新的高度。金融學的研究方法應該多元化并具有嚴謹性，研究要基于經濟的現實和經濟的直覺，以經濟思想為核心，才能構建具有良好解釋力的理論邏輯和分析架構。陳雨露（2015）認為金融體系不僅僅是資源跨時空配置的媒介，而是通過金融要素建立了整個生產、交換和分配體系，并嵌入到經濟體系的所有環節。金融體系通過貨幣、信用等金融要素的流動路徑和脈絡會對宏觀經濟在時空上的配置動態產生內生性的影響，其中蘊含著金融與實體經濟相互作用的信息。因此，金融理論和宏觀經濟學應該在納入內生性金融體系的基礎上重建。陳雨露（2015）認為國際經濟和金融學的主流理論范式缺乏內生性金融經濟理論的系統論述，因此科學的經濟和金融學方法論上需要建立金融和實體經濟相結合、理論和實踐相統一的綜合框架。具體而言，現代金融學的發展要認識到傳統微觀金融學的研究對象和內容所存在局限性，以及傳統宏觀經濟學對主要金融變量的認識存在不足，因此要修正其微觀理論部分的缺陷，建立起微觀宏觀相統一，可以更好刻畫現代金融體系運行規律的分析框架。宏觀經濟學則需要在更高層面上形成一個包含金融、實體經濟、政策相互作用的并具有內生邏輯的整體理論框架，以實現理論基礎和政策實踐的統一。陳雨露（2017）認為在主流宏觀經濟學范式中，金融沒有作為內生變量納入到一般均衡模型框架中，金融對宏觀經濟的影響主要是通過某些金融摩擦因素來表達，導致金融因素的重要性被嚴重低估。實際上金融對宏觀經濟的運行具有重要的影響，因此宏觀經濟學和金融理論需要在納入內生性金融體系的基礎上進行系統重新構建。當前已經有通過抵押物約束框架或者金融加速器效應等方式將金融因素以及金融周期等植入主流宏觀經濟學的研究。

（三）金融分析制度范式具有全新的有機哲學基礎

張杰（2011）認為制度金融學理論研究框架漸趨成形并已形成了共識的基礎。Merton的功能與結構金融學和Stiglitz的制度因素內生化的貨幣經濟學都是通過制度因素來修補和拓展新古典金融學或既有貨幣經濟學的框架的。Soto發現了貨幣金融所有權的制度涵義。Borland和Yang構建了分工均衡貨幣制度分析框架。金融中介理論將金融企業及金融企業家的內生化，制度金融理論具有了微觀支點。張杰（2013）認為制度金融分析認定金融制度是一個有機結構，任何金融制度都具有存在的內生合理性。金融分析的制度范式不同于新古典金融學的個體主義還原論，而重視個體與總體之間的加總邏輯及其特征。制度金融分析采用跨時均衡超越了新古典金融學的短期均衡。因此，構建制度金融分析框架標志著金融理論的道德轉向，其兼容宏微觀金融學的理論努力更預示著金融學的全新的范式革命。張杰（2016）認為制度金融理論的發展需要對金融演進與運行的制度機理、金融制度歷史的演進過程與績效進行深入的研究。在此過程中，我國貨幣金融制度的演進和經濟改革以來的金融制度表現值得深入探討和研究。張杰（2017）認為我國國有金融制度有力支持過去數十年來的制度轉型和經濟崛起。因此，評判國有金融制度角色與績效的關鍵在于其是否有效支持長期的經濟增長與社會福利的增進。張杰（2017）認為主流學者基于無機組合哲學觀，以及個人理性加總為集體理性的邏輯和對完全市場機制的條件理想設定，建立了排斥貨幣因素的貨幣金融分析范式。金融分析制度范式則是依托全新的有機哲學基礎，邏輯起點合理性在于基于人的金融權利和金融行為以及經濟主體之間的有機金融聯系。基于現實的情況，我國的經濟金融制度均衡的內在機理及實際績效的分析和提煉則是本土經濟金融學家最重要的研究方向。

（四）建立金融非中性的新金融觀及金融體制研究范式

宋陸軍（2014）提出白欽先新金融觀的研究基點在于貨幣非中性為基礎的金融非中性，超越了西方金融理論關于貨幣、中介、市場的中性與非中性、無效與有效的爭論和局限性。新金融觀是由體制金融、三維金融、資源金融和人文金融緊密結合構成。新金融觀的微觀基礎是金融體制，金融體制是以運行環境為核心的發展戰略、組織形式、框架結構、構造方式、業務分工、監督管理、運行機制、運行環境、總體效應等九大要素構建的有機整體。新金融觀的中觀基礎是三維金融，三維金融是由商業性金融、合作性金融和政策性金融所形成的整體系統架構及金融制度安排。新金融觀的宏觀基礎是金融資源，金融資源由基礎性核心金融資源（貨幣及貨幣資金資本）、實體性制度性中間金融資源（金融組織與金融工具、金融制度與金融法規、金融人才與金融意識等）、整體功能性高層金融資源構成。新金融觀的約束條件是人文金融，表現在金融學是是社會科學，有其哲學基礎和一國的歷史環境，其服務的主體及對象是國家和民族的利益。白欽先，張坤（2017）將金融研究范式定義為金融研究活動中所涉及的研究對象、研究方法及價值判斷的總和。在此基礎上，對我國近現代各時期金融研究范式的內涵進行了分析，認為我國近代金融研究對象從單一對象、實務領域，變化形成多領域、多層次的研究對象；研究方法則從拿來主義到工程化、數學化等現代方法的應用；價值判斷由忠君思想、狹隘的愛國主義、民族主義覺醒、意識形態決定價值判斷到服務改革開放、服務民族偉大復興。張坤，白欽先（2017）認為金融體制研究范式是秉持我國思維主體性、把握國際話語權為價值判斷的研究范式。金融體制研究范式的確立有助于為我國經濟金融體制改革提供理論借鑒，是我國特色金融基礎理論的創新性探索與嘗試。

（五）構建系統科學金融理論

劉超（2009）認為非線性復雜動力學金融理論是在金融理論研究的新范式。非線性復雜動力學理論采用有限理性人、分形理論、混沌理論等非線性研究方法，相對于新古典金融理論和行為金融理論來說更進一步接近于實際情況，能更好地揭示金融市場實際的運行演化規律，為更好地研究金融理論提供了新的角度，是金融理論研究范式未來的發展方向。劉超（2010）認為現代金融理論與行為金融理論存在的缺陷。建立在有效市場假說基礎上的現代金融理論，不能對異常現象進行有效解釋。行為金融理論對理性人假設作了有條件的放松，能夠解釋異常現象，但同時又出現了現代金融理論所沒有的缺陷，例如運用心理偏差過于隨意等等。現實中的金融市場的復雜非線性在于投資者往往會表現出非理性，而且市場也經常會處于非均衡態，因此，有必要建立一個完善的系統科學范式下的系統金融理論。系統金融理論體系應由非線性金融理論、復雜性金融理論、系統動力學金融理論構成。劉超，孟濤，劉麗（2012）認為國外學者應用系統科學的相關理論研究金融問題，一般是注重進行數量技術層面的實證分析，研究范式是統計學、物理學、熱力學等其他具體科學的研究范式擴展應用，沒能夠形成規范的理論體系。國內學者在應用系統科學理論進行金融研究時，則側重于定性考察，缺乏理論高度。因此，有必要構建完善的系統科學金融理論體系框架，并提出了系統科學金融理論的概念、研究對象、核心思想和觀點、框架體系主要內容、研究方法等。劉超，趙欽涵（2014）提出復雜性金融理論的研究對象是金融系統的金融Agent（金融子系統）之間及其與經濟環境之間的交互作用，演化機理和一般經濟規律，研究的方法是復雜性科學理論方法與技術手段、金融學、經濟學的基本知識和理論，以及仿真技術下的金融系統預測等。劉超等（2016）認為最優的金融結構是由特定時期的國情所決定，不存在一個放之四海而皆準的最優標準。金融結構是一個復雜系統，具有多要素、多層次結構，其結構以滿足經濟發展需求為目標，伴隨經濟發展的階段變化而呈現出動態演變的趨勢。基于進化算法的金融結構多目標優化是研究的新視角。

二、現代金融學研究的領域和重點

（一）國外現代金融學研究的領域和重點

歐陽青東，邱兆祥（2012）對美國金融學會刊物《金融學期刊》1990—2011年間發表的學術論文進行歸類統計分析后發現，金融經濟學家們研究領域主要在風險資產組合、資產定價、公司金融、行為金融和金融市場機構監管等方面。研究的熱點在于公司金融和金融市場機構監管，行為金融學研究有逐漸升溫的趨勢；對《金融學期刊》引用次數前10位的經典論文及20篇獲得Breeden一等獎文獻進行分析后得出其選題主要集中在資產定價、公司金融、行為金融和金融市場機構監管等四個主題。研究方法主要是偏微觀、偏實證，以及學科交叉融合。高金窯，秦鳳鳴（2016）對美國金融學會刊物《金融學期刊》發表的引用率最高的50篇論文進行了分析，得出研究領域主要集中在投資組合、行為金融、資本結構、公司治理、資產定價以及市場有效性等方面。研究的展望在于從大數據角度分析投資者的行為、從業界角度研究公司行為、從資產定價與市場效率的角度改進資產定價模型。陸蓉，王策（2016）對1996—2015年共20屆美國金融學年會（AFA）的主席發言進行了綜述，認為其發言和當今金融學研究的所有領域基本一致：資產定價、公司金融、投資者行為、金融工具、市場微觀結構和金融市場。金融學研究的主體是資產定價、公司金融和金融市場，研究的熱點是資產定價、公司金融和金融工具。研究拓展的路徑一般是證實或證偽，也包括對問題的前因和后果的延伸擴展研究。對我國金融學研究的啟示是：金融學研究的根本目的在于為實體經濟的投融資服務提供理論上的指導；國內金融學研究的重點在于資產定價及其與公司金融的交叉研究，間接融資、機構投資者行為及交易策略、新型金融工具、互聯網環境下的金融、金融大數據等。

（二）國內現代金融學研究的領域和重點

冉從敬，曾暢（2014）對來自CSSCI數據庫有關金融學的2004—2012年的文獻進行分析，認為國內金融學研究的重點是金融中介、資本配置和貨幣創造。2002—2006年間，我國的經濟處于高速發展階段，金融學的研究更多的是以商業銀行為中心，對整個金融市場的機制、現狀以及策略等進行研究；2007—2009年間，全球金融危機爆發后，金融領域的研究重點表現為金融危機、美國次貸危機和市場經濟的研究。2009年之后，金融領域的研究在于虛擬經濟，研究的重點是對外直接投資、創業板、投資者情緒、行為金融等。2009年創業版的開板之后，研究的重點表現為創業板、股票市場、風險控制、投資風險、市場風險等。叢菲菲，李金龍，孫欣鈺（2016）對中國金融改革開放的理論與實踐高峰論壇（2016）暨全國博士后學術論壇進行了綜述，認為論壇發言人和參會論文重點關注了互聯網金融中P2P網貸、“十三五”期間我國金融開放面臨的挑戰和解決方案、全球金融結構性改革與自貿區開放試驗區、金融機構和宏觀金融研究、信貸、儲蓄與公司金融研究、資本市場和金融與經濟研究，以及從事金融學術研究所必備的品質及研究方法等。陳辰，王璐，郝曉雪（2017）對2011—2017年國家社科基金涉及金融學的立項數據進行計量分析，認為“十二五”期間中國金融學研究的重點集中在金融環境改善與金融服務支持、金融機構改革與監管以及金融市場體系的完善等幾個方面。2016年和2017年的研究重點主要是P2P網絡借貸、農村普惠金融、供給側創新研究、“一帶一路”、人民幣匯率、人民幣國際化與跨境資本流動問題、互聯網金融市場準入與監管、系統性風險、互聯網信用風險、貨幣政策溢出效應、精準扶貧與經濟增長、“一帶一路”區域金融問題等。戴相龍（2017）從鄧小平關于“金融是現代經濟核心”的重要論述和習近平總書記2017年4月25日在政治局集體學習會上有關金融穩定重要講話的精神出發，結合我國金融業的新變化，提出當前我國金融學理論研究的重點在于：貨幣和貨幣調控理論研究、金融組織體系研究、金融市場的研究、金融監管體制改革研究、金融開放研究、供給側結構改革中的金融風險及防范研究。

三、結語

通過對文獻資料的分析，可以得出當前關于現代金融理論前沿的研究主要有五種代表性的觀點。一是新古典金融理論是現代主流金融理論。在對現實的金融問題分析上，新古典金融理論是基本正確的，并且可以提供一個較好的出發點。新古典金融理論將和新制度金融學、行為金融學將、金融物理學、政治金融學等其他金融理論互補發展。二是重建宏微觀相統一的金融學理論體系。現代金融學的發展需要修正傳統微觀金融學的研究對象和內容所存在局限性，傳統微觀金融學應納入貨幣、信貸、利率等內容，宏觀經濟學應重建的金融支柱，金融理論和宏觀經濟學應該在納入內生性金融體系的基礎上重建，建立起微觀宏觀相統一，可以更好刻畫現代金融體系運行規律的分析框架。三是金融分析制度范式具有全新的有機哲學基礎。主流金融學存在哲學觀、理性邏輯與市場條件層面的先天缺陷，在新興市場經濟國家尤其不具有解釋力和適用性。金融分析制度范式具有全新的有機哲學基礎，是引入貨幣因素特別是金融權利要素的新范式。制度金融理論具有全新的有機哲學基礎，其跨時均衡超越了新古典金融學的短期均衡；我國的國有金融制度已經成長為全球最具影響力的金融力量之一，值得理論上的研究和提煉。四是建立金融非中性的新金融觀及金融體制研究范式。新金融觀與西方金融觀區別在于價值觀不同、研究路徑不同、基礎假設不同。金融體制研究范式是我國學者獨立自主的研究成果和理論創新。五是構建系統科學金融理論。系統科學能夠解決非線性、復雜性、動態性問題。金融系統是是復雜非線性的，因此，應將系統科學逐步應用到金融理論建設中。這五種代表性觀點基本上都認為新古典金融學的前提假設條件存在缺陷或框架不完整的情況，其中的四種觀點認為應該從理論體系、研究范式、研究方法上進行重建。從后續的文獻來看，以上五種觀點都是呈現了一個開篇和設想。實際上，完善和重建現代金融學理論的深入推進都將是一個宏大的理論工程。國外現代金融學研究幾乎涉及當今金融學研究的所有領域，近幾年研究的重點主要是資產定價、行為金融、公司金融。國內有關金融學的研究主要與國家政策和經濟發展相聯系，具有較強的時代感。近幾年研究的重點主要是金融開放面臨的挑戰及解決方案，P2P網絡借貸、供給側結構性改革中的金融問題等。

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作者簡介：何鎮宇（1973-），男，云南蒙自人，經濟學博士，云南開放大學經濟與管理學院副教授；袁天昂（1960-），男，云南昆明人，中國人民銀行昆明中心支行高級經濟師。