中概股回歸A股最優解—CDR

薛雅 李曦雯

【摘要】本文通過對中概股回歸的幾種常見方式比較得出CDR是中概股回歸的最優解，同時分析了CDR推出的市場規模、對中國資本市場的影響以及相關的政策突破，推論得出CDR有利于中概股估值提升，加快中國資本市場國際化進程，方便境內投資者買賣在海外上市的優質中概股。

【關鍵詞】CDR 中概股回歸

一、什么是CDR

DR（Depository Receipts），存托憑證，是指在一國流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。存托憑證一般代表公司的股票，但有時也代表債券。按其發行或交易地點之不同，被冠以不同的名稱，比如美國（America）的存托憑證就叫ADR，歐洲（European）的叫EDR，在中國（Chinese）的即為CDR。

CDR與普通股類似，不僅可以在二級市場交易，還可以通過增量發行方式進行融資。憑證持有人實際上是寄存股票的所有人，其權利與原股票持有人相同。鑒于中國目前的法律框架及相關規定，注冊地在海外的公司并不能直接在A股上市，采取CDR方式，則是最方便快捷的主要方式。

二、中概股回歸A股的方式選擇

隨著國內資本市場的企穩，關于注冊制的穩步推進和新三板創新層建立的設計討論，以及今年兩會的政策紅利刺激下，預期我國將迎來新一輪的中概股私有化回歸浪潮。自2016年起，已有分眾傳媒、搜房網、完美世界、360等多家中概股公司通過不同方式先后完成了私有化回歸上市，在今年兩會期間對于海外上市優秀企業以及獨角獸企業回歸A股的方式選擇討論之前，中概股回歸的有效上市方式主要有A股美股雙層架構和借殼上市。

（一）A股美股雙層結構

A股美股雙層結構指在美國上市的中國企業將旗下的部分業務分拆后借殼A股上市，同時保留其它業務在美國上市的一種方式，這樣既保留了在美股上市的地位，又于A股上市，如搜房網。

A股美股雙層結構優勢明顯，相對于其他上市公司，拓寬了融資渠道，搜房網通過這種結構回歸A股并在A股市場獲得很高的溢價。盡管如此，A股美股雙層結構卻面臨較大的政策風險，管理層不斷出臺各項新規，打擊回歸中概股的高溢價問題，繼續支持通過并購重組來提升上市公司的質量，以此來引導更多資金投向實體經濟。

（二）借殼上市

借殼上市即買殼上市，又稱“后門上市”或“逆向收購”，是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。在中概股回歸的方式中，借殼上市是占比最高的方式，同時也是成功率最高的。

以360成功借殼的江南嘉捷為例，其具體方案為：江南嘉捷擬將截至2017年3月31日擁有的，除蘇州江南嘉捷機電技術研究院有限公司100%股權之外的，全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務劃轉至公司全資子公司嘉捷機電；在此基礎上，公司分別將嘉捷機電90.29%股權轉讓給公司實際控制人金志峰和金祖銘或其指定的第三方，將嘉捷機電9.71%股權轉讓給三六零科技股份有限公司的全體股東，三六零全體股東再進一步將嘉捷機電9.71%的股權轉讓給金志峰和金祖銘或其指定的第三方。實際操作是，江南嘉捷將資產全部置出，作價18.72億元；置入360資產，作價503.16億元；重組完成后，原江南嘉捷股東剩余股權5.88%；原江南嘉捷實際控制人合計持有借殼之后上市公司1.74%股權。

證監會近兩年一直嚴管借殼重組，中概股借殼上市更是高壓線，幾乎碰不得；三六零選擇回歸A股，主要是同一家公司在境內境外證券市場估值差距較大。對于BATJ等已經在海外上市的企業，按上述中概股回歸A股的普遍方式，可以像360那樣，先在海外私有化退市、拆除VIE架構，再回A股IPO或借殼，其主要風險集中在VIE架構拆除以及重新上市這兩個階段。VIE架構拆除在具體時間上有不確定性因素之外，還面臨著法律和稅務等多方面的問題。而在借殼上市方面，資產注入方與殼資源方存在較長時間的談判博弈。所以如果能用另一種方式即直接發行CDR，這對于很多中概公司或者尚未上市的獨角獸公司而言，是異常完美的選擇。

三、CDR推出的市場規模

對于CDR的市場規模預測，目前多家券商分析師進行了口徑不一的研判。中信證券認為，8家首批試點公司（BATJ、攜程、微博、網易和舜宇光學）合計市值規模為7.85萬億元人民幣，假設發行10%市值規模的存托憑證，則首批試點CDR市場規模預計將達到7850億元人民幣。

以中概科技股龍頭市值作為參考，CDR發行總市值在2400 億-4800億元，平均值約3600億元；以海外中資上市公司市值總和作為參考，CDR最大發行總市值在8000億-1.6萬億元，平均值為1.2萬億元。

華創證券的策略分析師從另一個角度來判斷規模。2017年6月全國上市公司市值排名前五十的企業中，共有15家為海外上市公司，總市值達11萬億元。其中BATJ四家獨角獸公司市值合計近7.2萬億元，占比65.88%，若BATJ全部回歸，對場內資金的吸收或超過20.52萬億元。據有關數據統計，截至3月16日，A股滬深兩市總市值合計為57萬億元的規模，如此來看，CDR一定是我國資本市場不容忽視的重要組成部分。

四、CDR推出給A股帶來的影響

參考2009年創業板正式開市時中小板指的短期表現，預計 CDR推出在短期內會提高市場對成長股的風險偏好，短期利好成長股。CDR會在監管控制下小幅穩步推進，無需過度擔憂其對股市資金分流的影響。以ADR為鑒，CDR的流動性與普通A股不會有明顯差異，CDR將成為A股的有機組成部分。

首先，回歸的互聯網巨頭都是龐然大物，必然會導致一定資金的分流，短期會對股市資金面造成一定壓力。但是這取決于回歸A股的CDR流通數量以及各公司回歸的頻率，如果集中回歸必然對資金面造成較大影響，但如果循序漸進則相對可控。

其次，從媒體曝出的名單上看，此次回歸的中概股均是國內耳熟能詳的互聯網巨頭，回歸A股有利于更多用戶能在境內資本市場上更便捷地分享上市公司快速發展的帶來的紅利。

第三，中長期看，有利于A股和國際市場接軌，如果美中概股回歸A股，則可以直接進行市盈率等估值的比較，有利于衡量兩個市場同一公司的估值水平，反應兩個市場投資者的偏好，但是如果估值偏差太大，則可能會向中間值回歸，更有助于A股的投資者走向國際市場，了解國際市場的信息。

五、CDR推出的政策突破

證監會認為，CDR可能是允許境外上市的中國公司以及獨角獸公司在A股市場上市的最佳方式。它可以規避一系列障礙，例如禁止擁有VIE架構或擁有多層股權結構的公司在A股上市、A股上市需要滿足諸多財務要求（如盈利記錄）、較長的審批程序等。海外上市的新經濟企業可以CDR的方式回歸A股（同時保留境外上市）。

與此同時，CDR面臨一系列政策未解問題，包括資本管控、減持退出、信息披露等。在人民幣資本項下不可自由兌換的情況下，CDR短期還不能完全可轉換。根據最新CDR定義，CDR是指由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算的投資憑證。然而，在上交所此前進行的《NASDAQ中國上市公司發行CDR可行性的研究課題》中，明確CDR是以美元計價并交易的，CDR的投資者也是在中國大陸持有美元的機構或個人。因此相關專家建議發行美元CDR，居民和企業以美元儲蓄參與，機構投資者以QDII額度參與。同時專家也建議：其一，額度范圍內的自由兌換，類似港股通額度管理，資本閉環交易；其二，以固定規模發行不能互通的CDR，獨立定價。

六、CDR推出是否適應A股制度

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺預計，CDR的推出可能會提升相關股票估值、短期使A股市場流動性承壓，同時減弱港交所同股不同權改革可能帶來的影響。“CDR只是為境外上市公司回歸A股或新經濟公司境內上市提供了一個新途徑，不太可能徹底改變A股目前的IPO制度。”他說，CDR有“發行新股”以及“掛牌”兩種可能的模式，前一種境外上市公司可以向內地投資者發行CDR（類似于增發）進行再融資；后一種并沒有新股發行，類似一個以境外上市股份為基礎的境內交易衍生金融工具。

在高挺看來，境外上市的中國科技公司通過發行CDR可以獲得充足的融資來支持其營運和擴張；同時估值提升。因為境內投資者對新經濟成長股具有較高的偏好。發行CDR可能是一把雙刃劍，如果這些公司有再融資需求，股票供應將增加，從而使A股市場的流動性和情緒承壓。

七、發行CDR的意義

CDR能實現在基本不改變現行法律框架的基礎上，實現境外優質上市公司回歸A股。鑒于中國目前的法律框架及相關規定，注冊地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式，則相對方便很多，上市手續簡單，發行成本低。第一，發行CDR拓寬了投資者的投資渠道；第二，為境外上市公司內地融資提供方便，有助中概股估值提升；第三，推進中國股市發展，加快中國資本市場國際化進程；第四，有利于增強國內銀行的業務及盈利能力。

發行中國存托憑證（CDR），可以繞過諸多法律和政策障礙，包括公司法對“同股不同權”的限制，證券法對IPO的盈利要求等，是一種折中的安排，也體現出內地欲與海外資本市場一爭新經濟“獨角獸”的姿態。

參考文獻

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