定向增發中大股東財富轉移行為研究綜述

李路 張存彥 王建忠 常海晴

【摘要】2006年股權分置改革之后，定向增發得到了迅猛發展，但同時也出現了一些問題。大多數學者通過實證研究表明，定向增發中存在大股東財富轉移行為，嚴重侵害了中小股東的利益，本文對現有文獻進行了梳理總結，發現上市公司大股東會通過盈余管理、資產注入、時機選擇及現金分紅等方式進行財富轉移。

【關鍵詞】定向增發 大股東 財富轉移

自2006年股權分置改革以來，隨著《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》一系列法律法規的制定，使定向增發這種股權再融資方式逐漸進入到我國資本市場。由于其發行門檻低，發行費用少，發行程序簡便等優點，日益受到上市公司和機構投資者的青睞，與此同時，其存在的問題也日益突出，引起了理論界和學術界的關注。在定向增發過程中，大股東作為理性經濟人，以實現自身利益最大化為目標，存在侵占中小股東利益進行財富向自身輸送的機會主義動機，許多學者以此為出發點，探究大股東的財富轉移行為，研究內容主要從盈余管理、資產注入方式、時機選擇、現金或股利分紅等角度展開。

一、盈余管理

企業的大股東可以通過定向增發前后盈余管理粉飾業績或影響股價，達到財富轉移的目的。章衛東（2010）[1]通過研究證明了大股東在定向增發過程中存在盈余管理的動機，并發現當大股東及其相關投資者參與時會進行定向增發前的負向盈余管理，降低發行價格，而當外部機構投資者參與時實行正向的盈余管理從而抬高發行價格，而且控股股東持股比例越高盈余管理程度就越強。并指出盈余管理程度越強，增發后的股價表現越差，說明大股東通過對中小股東利益進行侵害而達到財富向自身輸送的目的。畢金玲等（2016）[2]研究盈余管理與增發對象的關系，發現在定向增發前上市公司存在盈余操控行為，當發行對象是控股股東時會在定向增發前一年進行負向盈余管理以調低利潤，使發行價格降低，提高折價水平，這樣就能夠以較少的資金得到較多的股份，從而實現財富的轉移。宋鑫等（2017）[3]通過分析盈余管理和折價率的關系，發現真實盈余管理取代了應計盈余管理成為大股東在定向增發中進行利潤操縱的主要手段。

二、資產注入方式

國外定向增發主要以融資為目的，并大多數以現金認購，所以關于資產注入的研究文獻較少。我國定向增發股份可選用現金和資產等多種方式進行認購，但用非現金方式進行認購也給大股東進行利益輸送提供了機會，如大股東通過注入劣質資產、虛增資產價值的方式進行財富轉移。顏淑姬（2012）[4]以2006-2009年大股東以資產對定向增發的股份進行認購的A股上市公司為樣本，通過實證研究發現，大股東注入資產的評估增值率顯著高于行業平均水平，存在資產高估現象，而且無論是單指標分析還是綜合績效指標分析都表明，定向增發后公司的業績短期內會有所提升但從中長期來看卻呈顯著下降趨勢，一定程度上說明大股東注入的并非優質資產。說明了大股東的資產注入行為并不是對公司的支持，而是借助非資產價值不確定的特點以更加隱蔽的方式掏空上市公司。章衛東（2012）[5]提出定向增發注入資產的質量難以判斷，加大了注入資產的監管難度，因此可能存在大股東注入劣質資產或虛增注入資產的價值進行財富轉移的現象，并建議監管部門重視定向增發中注入資產的質量，保護中小投資者的利益。鄧路和廖明情（2013）[6]從投資者異質信念的獨特視角進行研究，發現投資者異質信念越大，大股東利用資產進行認購定向增發股份的動機越強烈，說明在這種情況下可能有隧道效應。

三、時機選擇

大股東可能選擇在對自己有利的時機進行定向增發，如控股股東通過股份的減持實現套利行為，具體情況如二級市場高價減持后低價參與定向增發，或低價參與定向增發后再高價減持。還可能通過選擇在股價低谷時刻意停牌、定向增發前打壓股價等使增發價格降低從而進行財富轉移。鄧鳴茂（2016）[7]首次提出這種全新的套利模式，其將減持時機分為三類，分別為定向增發預案公告日前減持、預案公告日到增發公告日之間、增發公告日后至增發股份解禁前，發現在增發公告日后到定增股份解禁前減持大股東具有最高的套利收益。這種套利模式規避了禁售期的限制，具有一定的隱蔽性。王力（2017）[8]證明了減持套利的收益是大股東進行定向增發的主要動機，其擇時能力來源于大股東對上市公司的控制力和影響力，而且大股東減持行為會侵害中小股東的利益。大股東除了操縱減持時機實現套利行為外，吳育輝等（2013）[9]指出大股東還可能通過操控停牌時間實現財富轉移目的。其用大樣本進行了更加全面系統的分析，得出如下結論：一是公司在股價高時傾向于向機構投資者進行定向增發使大股東能從中獲利，在股價低時傾向于向大股東增發從而使大股東節約成本；二是若控股股東對自身進行定向增發時更傾向于主動選擇申請臨時停牌，并且具有更高的停牌概率和更長的停牌時間。即控股股東通過時機選擇和操縱停牌時間來鎖定較低的發行價格，節約了購買成本，通過侵害中小股東利益實現了掏空行為。

四、現金或股利分紅

上市公司定向增發后的分紅行為引起了學者們的思考，既然公司有充足的資金進行分紅，為何還會向大股東進行再融資？由此許多學者質疑定向增發的動機是否與財富轉移有關。國外的私募融資沒有禁售期的限制且相關監管體制較為完善，現金分紅對大股東與中小股東的代理問題只是起到緩解作用，并不會出現大股東利益輸送現象，而我國的這種現象卻較為普遍。趙玉芳等（2011）[10]基于滬深兩市實施定向增發的438家上市公司的數據，運用可比公司法和雙重差分法研究了定向增發后的現金分紅水平，發現定向增發當年上市公司發放的現金股利顯著增加，上市公司利用現金分紅進行財富轉移的現象在我國具有普遍性，并且因我國缺乏相應法規的約束而具有合法性外衣。李平和李剛（2014）[11]首次將理論分析與實證研究相結合，指出與未實施再融資的公司相比，同期實施定向增發的公司在增發完成后會分配更多的現金股利。并進一步將定向增發分為僅面向大股東、僅面向外部投資者和大股東與外部投資者同時參與三種情形，發現有大股東參與時現金分紅增加和股利支付率提高的公司占比明顯偏高，證明了大股東將現金分紅作為一種財富轉移的工具。阮永平和讀人（2017）[12]將公司性質和增發對象分別與股票股利的關系進行研究，發現上市公司會在定向增發預案公告前先宣布發放股票股利這一利好消息導致股價上漲，然后再通過預案的公告致使股價進一步加倍上漲，大股東趁此時機大量減持存量股票，套現圈錢，達到財富轉移目的。

五、其他方面

彭韶兵等（2018）[13]從宏觀角度分析，基于政府補貼視角，揭示了定向增發的定價機制作用于折價率的經濟邏輯，發現政府補貼能夠引起定向增發的高折價，以此做為大股東利益輸送的間接手段，并且財富轉移程度因產權性質和定增對象的不同而有所差異。羅琦等（2017）[14]從媒體情緒角度檢驗對大股東財富轉移的影響，用情感傾向、集中程度和報道數量三個維度衡量媒體情緒，發現當大股東持股比例大于認購比例時會選擇媒體情緒較為樂觀的情況下進行定向增發，相反，當大股東認購比例大于原持股比利時更傾向于在媒體情緒較為悲觀時進行增發，媒體情緒越偏離中性程度，大股東獲得的財富轉移量越大。周艷（2016）[15]基于產品市場競爭與定向增發折價的關系來考察大股東的財富轉移行為。產品市場競爭作為重要的公司外部治理機制可以緩解信息不對稱和代理沖突，研究發現，競爭程度越高，折價水平越低，在一定程度上抑制了大股東進行財富轉移。夏鑫等（2016）[16]認為在中國，政治關聯與企業獲得的資源有相關性，其通過將進行過定向增發的A股上市公司分為國有性質和其他性質進行研究，研究結果表明政治關聯與企業募集資金數量成正相關關系，可能存在大股東利用關聯方對企業進行財富轉移的行為。

參考文獻

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作者簡介：李路（1992-），女，漢族，河北唐山人，管理學碩士，畢業于河北農業大學商學院會計學專業，研究方向：會計與審計理論。