我國地方政府債券政策發展軌跡與預期

文//蘇英

地方政府債券政策演化經歷了從有條件特許外禁止發債——中央代發代償——自發代還——自發自償試點——省級政府限額內自主發債等幾個標志性的階段；從中可以獲得三項重要啟示：一是地方政府的舉債權是逐步下放的過程，二是我國中央政府財權的主導地位，三是財政信用融資的規范化與市場化取向；從而可以作出三點預期與建議：一是應進一步下放舉債權，賦予市縣級地方政府自主發債的主體地位；二是推進地方政府債券融資的市場化進程，控制地方政府信用風險；三是逐步完善規范化、市場化地方政府債券的配套機制。

蘇英 燕山大學經濟管理學院副教授

伴隨新預算法的實施與國務院《關于加強地方政府性債務管理意見》（以下簡稱“國發43號文”）的頒布，自2015年始，我國省（自治區）、直轄市、計劃單列市具備了自主發債的資格。縱觀近年我國陸續出臺的地方政府債券融資管理的相關法規與政策，呈現出一條完整的我國地方政府債券融資模式的階段性演化軌跡，即從有條件特許外禁止發債——中央代發代償——自發代還——自發自償試點——省級政府限額內自主發債等幾個標志性的階段，反映出地方政府逐步取得自主債券融資的演化過程。地方政府債券融資模式的演化軌跡從一定程度上反映出中央政府與地方政府在財權分割方面的長期博弈，省級政府的舉債自主權的擴大，反映出中央政府對財權一定程度上的下放。

地方政府債券政策演化歷程

中華人民共和國成立以來，我國地方政府舉債權一直沒有突破立法權限，始終是中央政府財政權限的一部分，雖然在1958年歷史上出現過短暫的“取消國債，支持地方債”的特殊時期，但從新中國成立至2014年，我國以1994年頒布預算法為核心的財政相關法律法規中明確禁止地方政府進行債務融資。2009年，為應對全球性的金融危機，財政部以代發代還的形式發行2000億元規模的地方政府債券，突破了對地方政府債務融資的法律限制，此后，地方政府債券歷經了非經特批禁止發債——中央代發代還——自發代還——自發自還——省級政府限額內自主發債的完整的從禁止發債到具備自主發債的演化過程。

1． 初期探索階段（2009年至2010年）。

2009年，為了應對金融危機，我國中央政府出臺4萬億財政刺激計劃，為配合中央政府的宏觀調控政策，2009年初開始，國務院、財政部等中央政府部門陸續出臺了特許地方政府發行債券的政策性文件。

第一個重要的政策性文件是2009年2月17日在十一屆全國人大常委會第十八次委員長會議上發布的《國務院關于安排發行2009年地方政府債券的報告》（以下簡稱“報告”），在預算法尚未修訂的情況下，這份政策性文件的報告中并未構建完整的地方政府債券發行制度，而是首先確定了地方政府債券發行的操作性文件，明確提出這個突破預算法相關規定的地方政府債券的發行方式是“中央政府代發、代辦還本付息”。

隨后，2009年2月28日財政部印發了《2009年地方政府債券預算管理辦法的通知》（以下簡稱“通知”），“通知”核心內容承接了“報告”中對2009年地方政府債券發行的“中央政府代發、代辦還本付息”基本思路，對地方政府債券的使用范圍、預算管理辦法、審查批準、監督管理、政府收支分類科目相應調整以及償還辦法等六大方面作出嚴格的規定，并規定了資金的使用范圍主要涉及中央4萬億項目地方配套、基礎設施建設以及關系民生的項目。

緊接著，為了推進確定下來的2000億元的地方政府債券的發行，財政部于2009年3月23日發布了《財政部關于代理發行2009年新疆維吾爾自治區政府債券（一期）有關事宜的通知》（以下簡稱“新疆債一期通知”），“新疆債一期通知”確定了第一期地方政府債券的發行方式等具體操作性內容，這也是全國范圍內發行地方政府債券的首期；與此同時財政部于3月19日發布了《財政部代理發行地方政府債券財政總預算會計核算辦法》，對地方政府債券在地方財政總預算會計的賬務處理作出了具體規定。

回顧2009年地方政府債券系列文件的出臺，較大程度上反映出的是中央政府為應對全球性的金融危機的一種即時性的操作性措施，并非是中央政府與地方政府在財權分割上的制度性改革，大家普遍認為2009年與2010年規模均在2000億元的“中央代發代還”的地方政府債券從本質上僅僅是“國債轉貸”模式的延伸與拓展。

即便如此，2009年開始的“中央代發代還”的地方政府債券第一次突破了當時“預算法”的限制，將地方政府作為合法的債券融資主體推上歷史舞臺，它一方面是時事背景下的即時應對舉措，同時也表現為長期以來事實性的地方政府債務融資的合法化與規范化的必然選擇。

2． 推廣試點階段（2011年至2013年）。

“中央代發代還”的地方政府債券運行兩年后，2011年至2013年間財政部先后三次發布《地方政府自行發債試點辦法》，2011年開始國務院正式批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市開展地方政府自行發債試點，2013年增加山東省和江蘇省作為地方政府債券自行發債試點，這是自改革開放以來中央首次允許有限數量的地方政府直接發債。

此次改革允許試點省市就債券期限、每期發行數額、發行時間等要素與財政部協商確定，債券定價機制由試點省（市）自行確定（包括承銷和招標）。雖然在相關管理辦法中規定“地方財政部門未按時足額向中央財政專戶繳入還本付息資金的，財政部采取中央財政墊付方式代為辦理地方政府債券還本付息”，表現出中央政府仍對地方政府債券償還有實質性的擔保責任；但地方政府債券的發行端開始放開。

2011年地方政府債券發行端的開放，預示著地方政府債券融資的市場化取向，也反映出市場對地方政府債券需求的增長，2011年至2013年地方政府債券發行總規模分別為2000億元、2500億元和3500億元，反映出日益擴大的規模趨勢，并且在2013年財政部《2013年地方政府自行發債試點辦法》中首次明確提出對地方政府債券“逐步建立信用評級制度”，市場化取向進一步顯化。

3． 規范化發展階段（2014年至2015年）。

發行端的開放僅僅是地方政府債券改革的一個中間階段，2014年5月22日財政部印發《2014年地方政府債券自發自還試點辦法，繼續推進地方政府債券改革。此次改革的核心內容包括：第一，在前期自行發行的基礎上，在還本付息上從財政部代辦改革為發債地區自行還本付息；第二，在前期6個試點地區的基礎上，再次增加直轄市北京、計劃單列市青島以及中西部省份江西、寧夏共十個“自發自還”試點地區；第三，將債券期限由2013年的3年、5年和7年延長至5年、7年和10年；第四，明確提出“試點地區按照有關規定開展債券信用評級”。

同年，地方政府債券更深層次的改革在進一步推進，隨著2014年8月31日新預算法的頒布，阻礙地方政府進行合法債務融資的法律障礙被解除，新預算法第35條明確規定：“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。舉借債務的規模，由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批準。”同年10月2日國務院對外發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）（以下簡稱“第43號文”）對接新預算法有關地方政府債券改革的基本思路。

“第43號文”在地方政府舉債融資方式、控制地方舉債規模、防范地方債務風險、完善配套制度以及妥善處理存量債務和在建項目后續融資等六個方面作出部署，明確規定對地方政府性債務實行限額管理，將所有債務納人預算管理，并限定債務用途只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用于經常性支出等。

回顧自2009年以來的地方政府債券的相關政策性文件，基本判斷是“第43號文”之前的相關政策性文件基本是不同階段、不同版本的即時性措施，而“第43號文”從政策文件的結構、政策文件的核心內容以及其反映出的戰略性的思考均表現出的是中央政府與地方政府在財權改革中就政府舉債權限方面的一項制度性改革文件，許多學者和資本市場實踐者將“第43號文”看作是“地方政府債券法”的雛形。

在“第43號文”的基本制度框架下，2015年財政部先后發布了《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》（以下簡稱“一般債辦法”）、《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》（以下簡稱“專項債辦法”）以及財政部、中國人民銀行、銀監會聯合印發《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（以下簡稱“2015定向承銷通知”）等系列性文件，進一步全面、嚴密地規范了地方政府債券發行制度。

在2014年的“第43號文”與2015年系列文件的制度規范下，2015年始我國省級政府（包括計劃單列市）在中央政府審核的限額內具備自主發債資格，當年發債限額增加到6000億元，這種趨勢僅僅在省級政府自主發債實施的第二年，2016年限額標準則突破萬億。

地方政府債券政策演化發展軌跡

我們能從上述對地方政府債券政策的梳理和解讀中獲得如下啟示：

1．地方政府債券政策演化路徑顯示出舉債權逐步下放的過程。

地方政府債券政策演化路徑經歷了從有條件特許外禁止發債——中央代發代償——自發代還——自發自償試點——省級政府限額內自主發債等階段，雖然對早期發債措施大家認為是中央政府為應對全球性的經濟與金融危機的一種應急的即時性的措施，并非是中央政府與地方政府在財權分割上的制度安排，但2014年“第43號文”與2015年系列的規范地方政府債券發行文件的出臺，卻表現出中央政府與地方政府在財權分割中，主要在舉債權上的一種制度性的安排，推動了我國財政體制改革的深化，顯現出的是中央政府在舉債權方面逐步下放的過程。

2．地方政府債券政策演化路徑顯示出中央政府財權的主導地位。

地方政府債券政策演化過程表現出中央政府在舉債權方面財權下放過程，但是在財權的根本性制度方面，中央政府的財權主導地位依然不變。

表1 《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》再解讀

表2 2015年地方政府債券相關政策解讀

這一點從2014年出臺的“第43號文”這份被看作是地方政府債券制度性框架的文件中有實質性的體現：文件的第一部分強調：“經國務院批準，省級政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的，可由省級政府代為舉借”，強調出中央政府的審批權，同時強調出舉債權僅限于省級政府這一次級中央政府層面，這種制度安排無非是強調地方政府舉債權還受中央政府的高度控制。同時在文件核心內容的第二部分也明確指出：“實行限額管理，地方政府舉債不許突破批準的限額。總限額由國務院確定并報全國人大或其常委會批準，分地區限額由財政部在總額度內分配”，相應限額管理進一步強調出中央政府的控制手段，并且明確出財政部在地區債務額度分配問題上毋容置疑的權威。文件的總結章節第五部分進一步指出：“疏堵結合；分清責任；規范管理；防范風險；穩步推進”，表明地方政府從發行制度、風險管理、項目管理等一系列制度建設中都要受中央政府的審批與監管，反映出現階段的地方政府債券與理論上討論的、或是在西方發達國家實踐中的市場化的“市政債”還有比較大的差距。

3．地方政府債券政策演化路徑顯示出財政信用融資的規范化與市場化取向。

地方政府債券政策演化路徑顯示出地方政府與中央政府在財權分割過程中的博弈，一方面表現出地方政府在博弈過程中不斷獲得較大的自由度的過程，另一方面也表現出中央政府在這場博弈中主導地位不變的特質。但即便如此，在此過程中地方政府財政信用融資的規范化與市場化取向是不容置疑的。我們依然審視被稱為“地方政府債券法”雛形的“第43號文”，文中在第一部分非常明確地指出地方財政信用融資“必須采用地方政府債券的方式”，杜絕地方政府在銀行信貸融資行為，詳細內容見表1；隨后在2015發布“一般債券”與“專項債券”的管理辦法中對不同信用基礎的地方政府債券進行分類監管，明確指出省級（直轄市）地方政府債券的自主發債主體地位，清晰地表述出地方政府債券融資規范化、市場化的取向，詳細內容見表2。

未來政策預期

綜上對地方政府債券政策的梳理，從政策內涵中獲得的基本啟示，現對合理的地方政府債券融資的未來發展路徑作出如下預期與建議：

1．進一步下放舉債權，賦予市縣級地方政府自主發債的主體地位。

就現有的政策框架，僅允許省級（直轄市）政府具備自主發行地方政府債券，其他層級的地方政府如果有債務融資需求，只能通過省級政府代為發行相應債券。這種制度安排無疑是將省級地方政府放在了次級中央政府的位置，相應的又會存在債券融資主體與債券資金使用主體之間的錯位問題，最終依然存在信用風險向上逐級傳遞并集中，進而引發金融危機的問題，為此相應理論學者一貫主張，地方政府舉債權應該與地方政府層級相匹配，即架構三級政府（中央、省級、市縣級）的基礎上，賦予相應政府“一級事權、一級財權、一級稅基、一級產權、一級舉債權”，其中明確指出有財權的地方政府應有舉債權（即三級架構下的省級，市（縣）級政府同時應有舉債權），保障地方政府債務的信用基礎落到實處，做到地方政府債券有真實的信用主體的前提下，保障債務本息的償還，確保投資人的收益，并且能夠促進資本市場的健康發展。

2．推進地方政府債券融資的市場化進程，控制地方政府信用風險。

建立規范化、市場化的發行機制，才能有效控制地方政府債券的信用風險。然而現階段我國地方政府債券從發行方式、投資者構成與定價機制等方面其市場化程度都有待提高。首先，從地方政府債券發行方式看，現階段采用的是定向發行與公開發行相結合的方式，定向承銷方式雖僅用于置換存量債券的發行，但也反映出我國地方政府債券發行的局限性，應該推行全面的公開發行方式。其次，從債券投資者結構來看，現階段主要投資者是以“政治任務”的形式由國內幾大商業銀行承攬，債券持有者比較集中，容易引發流動性風險。為了有效促進債券流動性，使得債券收益有吸引力，就應該推動以商業銀行為主，同時有保險機構、基金類投資人、個人投資者和境外投資者等多元化的投資人結構，拓寬投資者的范圍。再者，從債券定價機制來看，根據《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》的規定，現階段地方政府債券的發行利率主要采取盯住國債利率的方式，有較強的行政干預的色彩。從2015至2016年發行的地方政府債券的中標利率來看，存在中標利率普遍偏低，甚至存在著低于國債利率的現象，低利率不僅沒有反映其風險成本，并且嚴重壓縮了投資人的利潤空間，導致地方政府債券二級市場流動性更差。為此建議地方政府債券定價應該市場化，嚴格控制不具備盈利空間的地方政府債券流入資本市場。

3．逐步完善規范化、市場化地方政府債券的配套機制。

地方政府債券的逐步規范化與市場化，還需要其他配套機制的不斷完善，下面重點就監管機制的構建，信息披露與信用評級等方面提出相應的建議。

逐步改變現階段“自上而下”的監管模式，建立“自下而上”的內生激勵型的監管機制。機制構建的重點內容是：首先構建地方政府“財政聯邦”主體地位，提高地方財政稅收收入分成比例，是解決地方政府事權與財權不對等的根本途徑，使地方政府真正成為財政“獨立核算”的實體，長期推行“獨立核算”讓地方政府“自負盈虧”將培養地方政府“量入為出”的財政支出習慣；同時下放地方財政預算立法權，“量入為出”的財政支出習慣大多數情況下會促進地方政府的平衡預算規則，特別是在經常性項目的收支問題上，平衡預算是大多數下級政府的明智選擇。平衡預算規則同時促進地方政府財政預算對地方政府財政支出形成硬約束，能夠有效抑制地方政府在預算軟約束條件下，不斷擴大債務融資規模的沖動。再者從中央政府層面進行監管的有效手段是進行債券規模總量控制，地方政府應該在預計發行債券的前一年就向中央政府上報其債券融資需求，在中央政府作出審核后，同時結合宏觀調控政策的整體策略對下一年度地方政府債券規模進行總量核算與控制。

推進地方政府債務信息披露進程，披露內容應涵蓋各類直接統計數據和評價性信息，以滿足多元化投資人的信息需求。主要包括：首先是債務舉借背景與概況，主要披露本地債務限額、地區發展規劃、債務資金計劃投向等統計數據；其次是債務預算會計報表，在將地方政府性債務信息納入全口徑預算以后，應編制相應的債務預算會計報表，全面反映債務總額及結構、償還情況和償還資金來源、債務資金收支情況等；再者應發布債務分析與債務風險評估報告，主要分析債務的規模及結構的變化趨勢、債務管理水平、償還能力指標的評估以及債務舉借過程中的問題及解決對策，并從債務資金的舉借和使用層面，進行債務風險與績效評價。

推進第三方信用評級機構真正的債券定價與信用風險披露機制，第三方信用評級機制促使發債地方政府的財政與預算信息透明化，也能相應地抑制地方政府的盲目舉債行為。目前采用的是“發行方付費”的業務模式，其在一定程度上影響了評級的獨立性和客觀公正性，從2015至2016年的地方政府債券信用評級結果全部為AAA級來看，評級結果對債券定價的市場化沒有發揮任何作用。建議改變現有付費模式的同時，評級機構應完善市場中債券發行利率與地方政府債務風險的系列因素的映射關系，運用提高融資成本的手段抑制地方政府盲目擴張債務融資的沖動。