中國高收益債市場成形

魏楓凌

隨著中國債券市場深度和廣度的提升，債市行情可能將告別以簡單的牛熊來一概而論的時代。2018年以來，在利率債和高等級信用債收益率下降的同時，低等級信用債收益率持續攀升，且分化之勢未見終止。

中國素來有民營企業、中小企業融資渠道有限的問題，并且在銀根緊縮時期，融資成本與企業的投資回報率相比更顯偏高。這一現象被稱為“企業融資難融資貴”，并且成為影響貨幣政策總量調控的因素之一。但是著眼于總量目標的貨幣政策實際上不可能專注于結構性問題，而且在債券市場價格信號反映經濟狀況、傳導貨幣政策時，利率債和低評級、高收益債券收益率的分化也令官方需要挑出恰當的指標來輔助決策。

2017年之后債券違約逐漸成為常態，市場向發行人索要更高的風險溢價，以彌補可能出現的本金損失。此外，銀行業機構資本金的不足以及債券二級市場交易量的萎縮，也使得金融機構更愿意將有限的資金配置到低資本占用、高流動性的安全資產上，間接提升了那些低評級債務發行人獲取資金的難度。但與此同時，也有少數資產管理機構將眼光瞄準了這些評級較低、收益率較高的債券，在中國債券市場整體違約率仍低于銀行貸款不良率的背景下，這些投資人相信基于自下而上的策略甚至可以獲得比以往做好利率方向判斷更豐厚的回報。

境內高收益債券市場已經初具規模，發行人、投資人陸續參與其中，金融基礎設施機構也在完善相關的公共品供給。多位業內人士建議，政策部門和金融機構需要對債券市場上的高收益債券這一細分類別單獨對待，向國際成熟市場借鑒經驗，完善相關的制度供給，尤其是提升二級市場流動性的制度安排，細化投資策略，以市場化機制在滿足資產配置多元化需求的同時改善企業融資條件。

高收益債券走出獨立行情

2018年2月以來，中國債券市場利率整體下行的同時，信用債卻出現了分化，高等級信用債收益率隨著利率債也同時下行，但是中低等級信用債收益率則不降反升。

信用債和利率債乃至信用債內部的利率分化在以往并非常態。Wind數據顯示，從2012年至2018年，中國債券市場整體經歷了兩輪完整的牛熊周期轉換，分別是2012-2013年、2014-2016年的牛市和2013-2014、2016-2018年的熊市，各類債券之間收益率方向一致，僅體現為利差寬窄。但是從2018年2月至今，利率債的慢牛格局只帶動了高等級信用由熊轉牛，低等級信用債依然延續了2016年11月之后的熊市（如圖）。

人民銀行10月7日宣布降低存款準備金率1個百分點，金融市場普遍預期后市利率債和高等級信用債收益率仍有小幅下行的空間，但目前尚難以估計低等級信用債的熊市會延續至何時何處。

從利差看，在最近8個月內，目前5年期AAA企業債與AA-企業債收益率點差已經從150BP上升至300BP，超越了2014年年初“錢荒”末期，接近2012年2月創出的歷史最高位，顯示投資者對持有相關債券正在要求更高的風險補償。2011年末至2012年初，人民銀行連續兩次降低存款準備金率，終結了金融危機后首輪偏緊縮的貨幣政策周期，前述利差在兩次降準之間曾經達到了350BP。但當前的降準對扭轉金融與貨幣條件緊縮的作用還需觀察，全球主要央行貨幣政策收緊也與2012年年初的環境大為不同，低評級債券的收益率或仍有上升的空間。

在美聯儲加息周期進程當中，中國自身的國際收支再平衡也在進行，這使得中國貨幣投放方式繼續調整。中央銀行通過公開市場向大型銀行投放貨幣，進而再向中小銀行、非銀行金融機構以及大型企業傳導，最終進入經濟的毛細血管。這一模式占據越來越主導的地位，那些低評級的企業在這一貨幣投放模式當中并不占優。

愛建證券固定收益部副總經理張藝涵對本刊記者表示，中國高收益債券存量規模接近2萬億元，占整個19萬億元信用債市場比例超過一成，已經形成了一個單獨的子市場，市場基礎設施機構和金融中介服務機構有必要向投資者和監管部門提供這樣一個大類資產類別的“度量衡”。

“在中國債券市場上，因為以往對利率方向的判斷往往決定了投資收益的大頭，因此獲取Alfa收益的交易員比獲取Beta的更少，又因為債券大量由銀行投資賬戶持有到期，不經常參與二級市場交易，因此主動交易尋找Beta收益的資金又要比被動接受Beta損益的投資戶的更少。” 張藝涵認為，最有條件做高收益債券交易的銀行反而最可能會忽略這一機會。

指數化投資培育高收益債市場

7月，國務院常務會議提出，穩健發展中小企業私募債和高收益債。同樣是在7月，人民銀行窗口指導中也提到， 可對一級交易商額外給予MLF資金用于支持貸款投放和信用債投資，尤其是低評級信用債的資金配給比例更高。

中債估值中心9月27日發布的“中債-愛建高收益債券指數”，成為境內首只反映高收益債券市場價格走勢的指數。指數當中的成分券為交易活躍的高收益信用債券，旨在反映高收益信用債券整體價格走勢情況，為投資者提供該類債券的業績基準和跟蹤標的。這些高收益債券通常評級較低，但這也并非是入選指數成分券的唯一條件。

據中債估值中心有關負責人對本刊記者指出，成分券需同時滿足以下兩個條件：一是債券到期收益率不低于8%或到期收益率不低于同待償期中債企業債收益率曲線 （AA-）；二是債券余額不低于10億元或每月成交量不低于3000萬元。

可以作為對比的是，標普美國高收益公司債券指數（S&P; U.S. High Yield Corporate Bond Index）成分券的入選條件為一是債項評級低于惠譽BB+，或穆迪Ba1，或標普BB+（取三者最低），二是債券余額不低于1億美元。此外與中國不同的是，標普指數采用第三方估值價格，債券違約后從指數成分券中剔除。

在上述高收益債券指數中，民營企業相關債券市值占比、樣本券占比均超過了40%?！巴ㄟ^編制發布高收益債券指數，可以有效衡量并進而管控信用風險，吸引更多資金關注和投資中國市場的高收益債券，為信用類債券發行和交易提供支撐，積極化解中小企業融資難問題?！敝袀乐抵行挠嘘P負責人稱。

張藝涵認為，債券市場交易員在做投資決策時通常很重視估值數據，但是對成交數據的重視還不夠多，另外，由于債券指數反映一籃子組合的價值變動，但要獲取個券的alfa，也還是要多重視成交數據，尤其是對于具體某只債券的持倉而言，個券交易數據反映出二級市場的流動性還是和一籃子組合有不小的差異。

據前述中債估值中心有關負責人介紹，在編制中國高收益債券指數時，在市場數據充分且可靠的前提下，有相對可靠的雙邊報價且有相對可靠的成交是最佳輸入值；如果沒有滿足最理想的條件，那么優先選擇市場價格作為輸入值且成交價優先于報價；在市場不活躍或價格點異常時，依據中債曲線編制原則使用專家判斷。

以中債估值為參考（價格偏離度參數為0.1%），優先選取合理的最優雙邊報價中間價， 若無則取合理的銀行間市場加權平均結算價或交易所市場收盤價，再無則直接采用中債估值價格。債券中債市場隱含評級降為C后，直接使用中債特殊證券估值價格。

此外，為了控制發行人集中度，單一發行人市值權重上限為5%，若有發行人市值權重超過5%，則壓縮其權重至5%。

截至2018年9月20日，中債-愛建高收益債券指數回報率是1.86%，可供對比的是，中債新綜合指數回報率是5.05%；而在2017年全年，上述高收益債指數全年回報率為4.57%，要遠高于新綜合指數0.29%的全年回報率。違約率方面，截至9月20日，高收益債券指數違約率是0.98%，全市場為1.17%。

截至9月20日，前述高收益債指數成分券已有1442只，總市值13632億元，平均到期收益率10.62%，平均待償期限2.53年，平均久期1.39年。分行業看，建筑業、房地產、制造業、批發和零售業是市值占比最高的4個行業。

近年來，受多重因素影響，公司信用類債券市場尤其是高收益債券信用違約事件密集爆發，監管部門、發行人以及投資機構都缺乏有效的企業價值評估和風險預警的工具，這極大地制約了高收益債市場的發展。“編制和發布高收益債指數，不僅有利于監管部門加強市場監管，評估相關宏觀政策的實施成效，也有利于以指數的形式分散信用風險，降低投資機構對信用風險偏好的一致性，減弱市場踩踏的可能性?！鼻笆鲋袀乐抵行呢撠熑藢Ρ究浾弑硎?。

資產管理機構在發行與指數掛鉤的產品時需要做好流動性管理。一位券商資管的債券指數投資負責人對本刊記者表示，假設一個指數當中1400只成分券可能只有100多只能有二級市場交易，在違約之后如何處理，委托人如果贖回給投資經理帶來的流動性壓力如何應對，都必須做好充分的準備?！耙虼顺丝刂平M合的久期以外，還要做好到期現金流的分配以做好應付流動性壓力。”該券商資管人士稱。

發行人風險收益應成正比

在以往利率市場和信用市場走勢方向趨同時期，高收益債的高收益未必來自于風險的上升，而更主要是因為整體融資成本的上升。

“2017年作為定價基準的無風險國債收益率上升，企業面臨的是融資貴，2018年國債收益率是下降的，但是企業融資又難又貴，表現為利率水平上升和社融收縮?！迸d業研究公司首席固定收益分析師徐寒飛指出，“這種融資條件收緊也對應了大部分企業現金流惡化?！?/p>

收益率和利差上升較為明顯的信用債當中，具體而言，房地產企業、中低等級城投公司、民營企業這三類發行人的債券收益率上行最為明顯，這些債券也是前述高收益債指數樣本券的最主要構成。徐寒飛認為，這些高收益債券的收益率上升除了市場定價中樞上移和部分發行人基本面惡化之外，很大程度上還受到投資者預期的影響，這意味著，債券市場的發行人也應當做好投資者關系管理，而這是以往債務資本市場上企業并沒有足夠重視的工作。

國際高收益債市場規模大約在2.3萬億美元，其中60%集中在美國，歐洲和新興市場各占到20%。海外高收益債的評級以BB至B為主，高收益債的發行人主要分布在科技、能源、通信、汽車、醫療、零售等行業。

海外債券市場信用評級的調升/調降比率跟隨大的經濟周期，相比較而言國內債券市場公開違約案例較少，發行人評級高度集中，沒有充分反映發行主體的信用風險差異和動態變化。

過去的38年，國際高收益債券市場只有5年是負收益。美銀美林和摩根大通的數據顯示，從1998年至今，在2002年互聯網泡沫破裂和2008-2009年國際金融危機期間，投機級債券的違約率曾兩次超過10%，而在其他時間，高收益債的違約率在1%-4%的區間波動。

另據摩根大通數據顯示，過去25年，美國高收益債年均回報率為8.12%，高收益債作為一類資產其收益表現和股票市場不相上下，但是波動和回撤表現優于股票。

美國作為高收益債市場的發源地，創設這一資產起始于70年代，80年代有發行人將其應用于杠桿收購，到了90年代市場經歷了嚴格的監管，144A規則和信用衍生產品的培育，市場經歷了幾個大的周期后變得成熟。

“在經濟復蘇期，投資于高收益債券的回報是最好的?！?施羅德投資基金經理單坤指出，“除了經濟周期以外，對違約風險和發行契約的研究也極為重要，這是和投資利率市場不同的地方。”

他表示，信用分析的最終目的是服務于在特定時間范圍內的投資決策， 是判斷債權人能 “完全”并 “按時”得到本息兌付的可能性，因此，高收益債投資者應當前瞻性地分析債務人的兌付其債務的能力、意愿，永遠把潛在遭受損失的風險放在第一位。

過去25年，國際市場高收益債券的回收率在41%，違約率的上升通常伴隨著回收率的下降。2017年以來，高收益債的回收率大幅上升至49%，超過了歷史平均水平。

亞洲高收益債市場的投資者主要是美元對沖基金和中資QDII或RQDII，相對于美元的高收益債，亞洲高收益債反而是有一定的避險屬性。

多層次市場需多元化資金

當高收益債市場發展到一定程度后，投資人的多樣化十分重要。高收益債發行人分門別類，需要對應于風險偏好不同的資金。有市場人士建議政府在對外資開放債券市場時，注意鼓勵高收益債投資者進入市場，從而培育境內市場信用風險定價能力，同時幫助高收益債發行人對接資金。

一名大型私募基金固定收益投資經理對本刊記者指出，“金融機構投資高收益債的要求之一是資金承受波動性強，因此投資者在承擔這些較高的短期風險的同時期待在長期獲得更好的回報，考慮到未來理財與貨基對久期、信用、流動性等風險的可承受能力都在下降。”該私募投資經理認為。

在這位私募基金人士看來，高收益債雖然發行人信用評級較低，但也并不完全等于垃圾債。而且，規模較大的基金公司產品本身就有多策略，適當下沉信用就可以參與高收益債投資?！皩τ诠善笔袌龅幕爻泛筒▌佣寄芙邮?，那么投資高收益債沒有任何問題。”

前述券商資管的債券指數投資負責人對本刊記者表示，目前國內各類機構客戶對權益類指數化投資的接受程度越來越高，但債券的指數化投資還處在初期，有待培育指數投資的文化。該券商資管人士指出，國內指數投資占比僅有約4%，相比于美國17%左右，還有很大的增長空間。

“指數投資分散化對高收益債產品有很大作用。美國信用債ETF占所有ETF35%左右，而高收益債ETF又占到信用債ETF很大比例?！?上述券商資管人士稱。

另一位城商行資管部負責人表示，商業銀行參與高收益債有獨特的優勢：第一，雖然銀行理財資金正在按照凈值化發展，但和公募基金不一樣，不怕估值的波動；第二，商業銀行可以資產保全，一旦高收益債發生違約，那么能更有效地處置債權，降低損失。

有律師對此認為，非銀機構普遍為了從防范聲譽風險的角度考慮會盡可能避免參與訴訟，能等則等，期間實控人保證擔保等承諾其實往往只能起到心理按摩作用，實際效果有限。但是銀行的資產保全部如果接手違約債券的處置，通常都會提起訴訟，并且實施態度十分堅決。“不過，如果所有投資者都具備法律意識，當某一只債券違約后投資者都選擇保全資產，那么又反而會加快債務人破產清算?！?/p>

前述銀行人士指出，在參與高收益債券投資時通常會設置要求 發行人是上市公司的條件，其分析框架也不同于傳統的信用分析。“例如，我們會考慮如果發行人違約后母公司的救助意愿，發行人殼的救助價值，平時和股票賣方研究員的交流也更多?！?/p>

這位銀行資管部門人士進一步稱，在投資高收益債券時，其分析框架可以用PE和VC的框，引入例如產品封閉期、分散化投資等方法。

提升高收益債交易流動性

單坤對本刊記者表示，值得注意的是，海外高收益債市場投資者以共同基金、保險公司、養老金和對沖基金為主，這些投資者大多是偏向交易型的資金，因此給高收益市場帶來了充裕的流動性。

美國高收益ETF的管理規模達到了522億美元，占整體高收益基金的17%，國際高收益債券指數作為業績基準評價，可復制，高覆蓋，且流動性好，實現Beta管理。做空高收益債券ETF來對沖高收益債券行業的風險，以這些ETF為標的的期權有很多已經上市，為投資人提供了新的風險管理工具，在交易成本和流動性方面擁有很多優勢。

此外，海外市場的投資者還可以用CDX指數對沖和管理信用風險敞口。在國內，試水地方政府債ETF可能是推動整個債券二級市場流動性的理想工具，在此基礎上發展高收益債ETF和相應的ETF期權，將可以為投資者提供做空對沖途徑和降低交易成本的辦法，從而提升投資者購買高收益債券的積極性。

除了對沖信用風險的根據以外，對沖利率風險的衍生品也對促進高收益債市場發展有重要作用。國內債券投資以自上而下的分析框架為主，投資者實際上承擔了宏觀風險，保留了利率風險敞口，但是在海外市場，投資高收益債的投資者往往用衍生工具對沖掉利率風險，單獨保留信用風險敞口，而一塊收益又遠高于利率部分。因此，做高收益債投資更偏重擇券策略而不是宏觀策略。但在國內，銀行和保險等適合投資于高收益債的資金尚未被允許參與國債期貨交易，因此在對沖利率風險敞口時并沒有很好的辦法。

單坤建議，為了增強中國高收益債券的流動性和價格發現機制，有了指數后，還需要加強高收益債券的做市能力，吸引不同風險偏好的投資人。“高收益債成分券對流動性的要求，債券需要有活躍的二級市場交易。然而，在這一輪的信用債調整當中，國內甚至出現有的債券買賣報價10塊錢對10%收益率，如此寬的雙邊價差顯示流動性極差，這種狀況客觀上要求有做市商參與交易?！?/p>

前述私募基金投資經理指出，目前私募機構為高收益債二級市場貢獻了不少流動性，相反，作為很適合投資高收益債的銀行機構在遇到債券違約時，由于激勵機制原因，寧可爛在手里，也不愿意低價賣出，因此限制了二級市場流動性的提高。如何改善激勵機制，使銀行能參與交易，是業內面臨的問題。

“此外，機構信評和投資沒有結合好，當前很多金融機構要么沒有內部信評，徹底收縮委外，要么信評對投資一票否定，基金經理沒有申辯的權利，因此導致高收益債市場交易不活躍?！痹撍侥纪顿Y經理稱。