地產(chǎn)的黃昏

楊現(xiàn)華

從漲價(jià)去庫(kù)存到打折出庫(kù)存，活下去成為地產(chǎn)龍頭的吶喊，這次會(huì)真的不一樣了嗎？

活下去！

在國(guó)慶節(jié)前，萬(wàn)科成了行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，以至于整個(gè)國(guó)慶假期，對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)是否入冬的討論愈演愈烈。

房企銷售的“金九銀十”似乎并未如約而至，部分房企降價(jià)銷售又招致售樓處的打砸風(fēng)波。一路瘋漲的樓市真的要變天了？

這似乎正在驗(yàn)證社科院年初的預(yù)測(cè)。“總體來(lái)看，2018年將成為本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的低點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體將呈現(xiàn)下行運(yùn)行的趨勢(shì)。”這是社科院《中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展報(bào)告2018》的核心觀點(diǎn)。

在行業(yè)去庫(kù)存接近尾聲后，房地產(chǎn)的一系列調(diào)控政策正在接踵而至，棚改貨幣化收緊已成事實(shí)，甚至是取消預(yù)售這樣的“狠招”傳聞一度甚囂塵上。而房地產(chǎn)稅則已經(jīng)進(jìn)入了人大常委會(huì)5年立法規(guī)劃的一類項(xiàng)目名單中。

回溯歷史，在每一輪調(diào)控后，房?jī)r(jià)都以報(bào)復(fù)性的上漲來(lái)回應(yīng)。如今行業(yè)一面是持續(xù)高壓的行業(yè)調(diào)控，一面是房企銷售壓力漸顯，房?jī)r(jià)停止了兇猛的上漲。只是這一輪調(diào)控后，房地產(chǎn)行業(yè)能告別歷史的輪回嗎？

寒意來(lái)襲

董事會(huì)主席郁亮在萬(wàn)科的講話成為了房地產(chǎn)行業(yè)最大的新聞，“活下去”的論調(diào)一語(yǔ)激起千層浪。領(lǐng)頭羊的喊話似乎讓行業(yè)感到了絲絲寒意。

根據(jù)公開報(bào)道，在這次講話和南方區(qū)域內(nèi)部講話中，郁亮表示，萬(wàn)科要以“活下去”為最終目標(biāo)。郁亮講到，早在2012年時(shí)，萬(wàn)科就判斷行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代、進(jìn)入了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但這只是一種預(yù)測(cè)，并不知道什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)折。

而如今，轉(zhuǎn)折點(diǎn)實(shí)實(shí)在在到來(lái)了。為此，萬(wàn)科選擇了“收斂”和“聚焦”，并且將6300億元的回款目標(biāo)定為所有業(yè)務(wù)的起點(diǎn)、基礎(chǔ)和保障。萬(wàn)科要梳理房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，還要對(duì)非開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理。即投入和產(chǎn)出、風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配問題，3年未見效果的業(yè)務(wù)將去除等等。

從郁亮的講話中不難發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科要做好房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，保證集團(tuán)的現(xiàn)金流。而非地產(chǎn)業(yè)務(wù)中暫時(shí)難見回報(bào)的，或者回報(bào)與付出不匹配的業(yè)務(wù)就要面臨調(diào)整了。

從萬(wàn)科的報(bào)表上看，市場(chǎng)應(yīng)該是找不到這家行業(yè)龍頭任何“活不下去”的理由。2018年上半年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1059.75億元，同比增長(zhǎng)51.8%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)91.24億元，同比增長(zhǎng)24.94%。

公司上半年的營(yíng)收增速是2012年以來(lái)的最好水平，歸母凈利潤(rùn)增速也是2012年半年報(bào)以來(lái)的次優(yōu)表現(xiàn)。

不僅如此，2018年上半年末，萬(wàn)科賬面的貨幣資金高達(dá)1595.52億元，同期，公司流動(dòng)負(fù)債中的“短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”合計(jì)只有569.83億元。萬(wàn)科的凈負(fù)債率，即（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益只有30.79%。

而根據(jù)國(guó)泰君安的研報(bào)，2018年上半年，34家重點(diǎn)房企凈負(fù)債率為112.2%，較年初的104.7%提升了7.5個(gè)百分點(diǎn)，跟上一年同期113%的凈負(fù)債率相比已經(jīng)有所下降，下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)。有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)為2.2萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)11.3%。

與同行相比，萬(wàn)科的凈負(fù)債率無(wú)疑是優(yōu)秀的。不僅如此，2018年上半年，公司的預(yù)收賬款（調(diào)整后列入合同負(fù)債科目）高達(dá)5142.85億元。

從賬面上講，擁有漂亮賬本的萬(wàn)科似乎沒有理由高呼“活下去”。無(wú)獨(dú)有偶，一向以激進(jìn)著稱的融創(chuàng)也開始變得“保守”起來(lái)。

在2018年上半年的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，融創(chuàng)董事會(huì)主席孫宏斌表示，融創(chuàng)要做到安全第一。他表示，融創(chuàng)要保持現(xiàn)有規(guī)模的難度并不大，“但是要說(shuō)怎么增長(zhǎng)也很難，我們還是腳踏實(shí)地，這幾年安全放在第一位。”

此外，碧桂園和綠城關(guān)于加快銷售回籠資金的內(nèi)部文件幾乎成了網(wǎng)上公開的秘密了，恒大打折促銷的海報(bào)在春節(jié)前后和“金九銀十”前夕兩度現(xiàn)身，加速周轉(zhuǎn)回籠資金的意味可見一斑。

本輪房?jī)r(jià)反彈以來(lái)，房企龍頭集體求穩(wěn)的局面并不常見。萬(wàn)科拋出的拐點(diǎn)論更是讓房地產(chǎn)寒冬的焦慮，在整個(gè)行業(yè)一片討論聲中蔓延開來(lái)。

2007年年底，萬(wàn)科原董事長(zhǎng)王石拋出拐點(diǎn)論，2012年萬(wàn)科提出行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代，2018年，萬(wàn)科再度提及了拐點(diǎn)論。10余年時(shí)間，在重大的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，萬(wàn)科有成功的預(yù)判，也有對(duì)市場(chǎng)變幻的焦慮，那么總有能力把自身卷入沸沸揚(yáng)揚(yáng)漩渦中心的萬(wàn)科，這次為何拋出語(yǔ)出驚人的觀點(diǎn)呢？

盛世危言

從直觀的銷售數(shù)據(jù)上看，目前的房地產(chǎn)行業(yè)遠(yuǎn)非“寒冬”。統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)顯示，2018年1-8月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資76519億元，同比增長(zhǎng)10.1%。其中，住宅投資54114億元，增長(zhǎng)14.1%。

從2016年年初全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資恢復(fù)增長(zhǎng)以來(lái)，到了2018年后增速基本達(dá)到了兩位數(shù)。與此同時(shí)，1-8月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積16451萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)15.6%，增速比1-7月份提高4.3個(gè)百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款8177億元，增長(zhǎng)23.7%，增速提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。

而在銷售端，1-8月份，商品房銷售面積102474萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)4%，商品房銷售額89396億元，增長(zhǎng)14.5%。8月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為101.98，繼續(xù)保持著微幅提升的趨勢(shì)，而且是2011年年中以來(lái)的最佳景氣表現(xiàn)。

規(guī)模房企的表現(xiàn)更加優(yōu)秀。克而瑞統(tǒng)計(jì)顯示，前三季度，TOP100房企整體銷售規(guī)模近7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)39.6%。門檻、集中度進(jìn)一步提升，達(dá)歷史新高。

截至9月末，在部分設(shè)定了全年銷售目標(biāo)的房企中，22家房企中超半數(shù)的房企目標(biāo)完成率在75%以上，其余則基本在65%-75%之間。從目前業(yè)績(jī)完成度的情況來(lái)看，克而瑞認(rèn)為，大部分房企完成全年業(yè)績(jī)目標(biāo)不成問題。

在規(guī)模量化上，截至9月末，千億房企數(shù)量達(dá)到18家，已超過(guò)2017年全年17家千億房企的水平。克而瑞預(yù)計(jì)全年千億房企數(shù)量有望超過(guò)30家左右。這意味著千億規(guī)模的房企數(shù)量有望翻倍。

不過(guò)，靚麗的銷售終有結(jié)束的時(shí)刻，本應(yīng)是銷售高峰的“金九銀十”卻難如人意。華創(chuàng)證券報(bào)告指出，截至9月28日，49個(gè)主流城市月成交同比下降了5%，較8月環(huán)比下降更是達(dá)到11個(gè)百分點(diǎn)。

這其中，一二線同比上漲了8%，三四線同比下降了28%，分別較8月下降13個(gè)百分點(diǎn)和下降9個(gè)百分點(diǎn)，顯示出樓市金九成色略顯不足。但50家主流房企9月銷售額同比增長(zhǎng)了35%，弱市下龍頭銷售表現(xiàn)仍舊靚麗，推動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步上行。

就是在這看似繁榮的背后，龍頭房企在2018年紛紛求穩(wěn)，打折、降價(jià)促銷加速回款，其重點(diǎn)就是回流資金保持安全。

下游銷售寒意漸起，上游土地交易市場(chǎng)早已“冷清”，土地流拍創(chuàng)下新高。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)土地流拍已經(jīng)超過(guò)800宗，其中一線城市13宗，二線城市178宗，遠(yuǎn)超上年數(shù)額。

東吳證券研報(bào)披露，截至2018年8月底，全國(guó)已發(fā)生土地流拍807宗，累計(jì)流拍建筑面積達(dá)7954萬(wàn)平方米，是上一年同期的7.3倍。對(duì)比市場(chǎng)推出的總建筑面積， 流拍率自二季度以來(lái)不斷攀升。8月數(shù)值已達(dá)7.05%，創(chuàng)月度流拍率紀(jì)錄。

東吳證券表示，土地流拍現(xiàn)象并非首次出現(xiàn)，2011-2012年百城住宅用地曾出現(xiàn)流拍高峰，2014-2015年市場(chǎng)又有一陣流拍潮涌起，2018 年流拍建筑面積和流拍率都達(dá)到歷史高位。原因有二：一是調(diào)控政策不斷加碼，土地出讓條件愈加嚴(yán)苛；二是融資環(huán)境趨緊，資金承受較大壓力。

2018 年，“強(qiáng)監(jiān)管，穩(wěn)貨幣”的地產(chǎn)市場(chǎng)大環(huán)境很難改變，土地流拍可以看作市場(chǎng)理性降溫的體現(xiàn)。首先，房?jī)r(jià)上漲空間將相對(duì)收窄；其次，地產(chǎn)投資承壓，預(yù)計(jì)將緩慢下行；最后，土地流拍加劇或?qū)⒅萍s地方財(cái)力增長(zhǎng)。

春江水暖鴨先知。龍頭房企之所以居安思危，或許并非真的認(rèn)為自己“活不下去”，優(yōu)秀的企業(yè)在行業(yè)高景氣的時(shí)候，可能沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手賺錢多，但在行業(yè)轉(zhuǎn)淡的時(shí)候，一定要比這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更能經(jīng)受住嚴(yán)冬的考驗(yàn)。

龍頭是這么說(shuō)的，同樣也是這樣做的。在喊出“活下去”的口號(hào)之前，萬(wàn)科將多家子公司名稱中的“房地產(chǎn)”字樣去掉。

根據(jù)啟信寶工商數(shù)據(jù)查詢可知，2018年年初的廈門萬(wàn)科房地產(chǎn)有限公司更名去掉“房地產(chǎn)”字眼，到9月份深圳市萬(wàn)科房地產(chǎn)有限公司更名為深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司，包括廈門、成都、廣州、上海、南京和深圳等不下10家在內(nèi)的子公司均已更名完畢。這一系列更名過(guò)程中，去掉“房地產(chǎn)”3個(gè)字是標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)作。

在幾個(gè)月前的2017年度股東大會(huì)上，郁亮表示，十年后萬(wàn)科將不再是房地產(chǎn)公司。未來(lái)，萬(wàn)科要做美好生活的服務(wù)商。在會(huì)議上，郁亮還表示，“十年之后的萬(wàn)科還是房地產(chǎn)公司嗎？如果是的話，應(yīng)該比較慘。”

在數(shù)日前的9月13日，保利地產(chǎn)還專門發(fā)布公告，宣布將名稱由保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司更名為保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司，同樣去掉了地產(chǎn)標(biāo)識(shí)。

在萬(wàn)科保利之前的恒大、萬(wàn)達(dá)和龍湖等等一線房企也都紛紛將名稱中的“地產(chǎn)”字樣去除，名字去地產(chǎn)化并不意味著他們要放棄目前的主業(yè)，但很明顯，也不想僅僅局限于目前的開發(fā)主業(yè)。正如萬(wàn)科所言，“本次更名并不是為了去地產(chǎn)化，而是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍的需求。”

本輪樓市高漲的熱情源于政策的推動(dòng)，當(dāng)政策退出后對(duì)房企真正的考驗(yàn)就要開始了，尤其是最為核心的指標(biāo)之一——M2低增速已經(jīng)在事實(shí)上成為常態(tài)。

紅利漸消

10月8日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署推進(jìn)棚戶區(qū)改造工作。會(huì)議要求，嚴(yán)格把好棚改范圍和標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持將老城區(qū)內(nèi)臟亂差的棚戶區(qū)和國(guó)有工礦區(qū)、林區(qū)、墾區(qū)棚戶區(qū)作為改造重點(diǎn)。同時(shí)，商品住房庫(kù)存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。

不夸張地說(shuō)，棚改貨幣化安置是本輪房?jī)r(jià)的最大直接推手。棚改即棚戶區(qū)改造，是從東北的遼寧試點(diǎn)然后向全國(guó)推廣的。

2008年開始，棚戶區(qū)改造作為政府建設(shè)保障性安居工程的主要內(nèi)容全面啟動(dòng)，根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，從2009年到2013年全國(guó)一共完成棚戶區(qū)改造1364萬(wàn)套，主要以實(shí)物安置的方式實(shí)施，投資主要由地方財(cái)政支持。

2014年棚改開始進(jìn)入貨幣化安置階段，2015年貨幣化安置開始加速推進(jìn)。住建部等部委的通知要求“原則上不低于50%的比例確定本地區(qū)棚改貨幣化安置目標(biāo)”。

這與當(dāng)時(shí)的庫(kù)存有關(guān)。從2014年開始，伴隨著較為嚴(yán)重的三四線城市商品房庫(kù)存問題，國(guó)家提出了通過(guò)貨幣化安置的方式代替實(shí)物化安置的調(diào)整措施，一方面避免重復(fù)建設(shè)產(chǎn)生更多的庫(kù)存問題，另一方面，通過(guò)引導(dǎo)棚改居民購(gòu)買商品房，協(xié)助解決商品房庫(kù)存問題。

根據(jù)住建部的要求，住建部提出在2015-2017年完成1800萬(wàn)套棚戶區(qū)改造。2018年，新的三年計(jì)劃要求在2018-2020年完成1500萬(wàn)套棚戶區(qū)改造。

從2013年以前的年均不到300萬(wàn)套，到之后的600萬(wàn)套，以及未來(lái)的年均500萬(wàn)套，棚改這幾年明顯呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)，根據(jù)住建部2014年全面調(diào)查數(shù)據(jù)，截至2012年年底全國(guó)棚戶區(qū)存量為4200萬(wàn)套，政府提出的目標(biāo)是2020年前基本完成棚改任務(wù)。

在完成2018-2020年的1500萬(wàn)套棚改任務(wù)后，2015-2020年的棚改總數(shù)為3300萬(wàn)套，加之2013年和2014年分別完成的320萬(wàn)套和500萬(wàn)套，合計(jì)約4120萬(wàn)套。因此，2020年棚改任務(wù)可基本完成。

是次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，2018年1-9月全國(guó)棚改已開工534萬(wàn)套、占全年任務(wù)的92%以上。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008-2017年，全國(guó)棚改累計(jì)開工3896萬(wàn)套，全國(guó)棚改完成投資約6萬(wàn)億元。2015年加速實(shí)施的棚改貨幣化成為本輪樓市火熱的最大直接助推器。

國(guó)開行是棚改資金最大直接提供方，2014-2017年，國(guó)開行分別發(fā)放棚改貸款4086億元、7509億元、9725億元和8800億元。截至2017年年末，國(guó)開行累計(jì)發(fā)放棚改貸款34075億元，而2014年時(shí)貸款余額只有6362億元。

棚改貨幣化安置的推進(jìn)成功刺激了購(gòu)房需求，房產(chǎn)庫(kù)存去化率迅速提高。2014-2016年，棚改貨幣化安置比例為9%、29.9%和48.5%。多家機(jī)構(gòu)研究認(rèn)為，2017年預(yù)計(jì)此比例能達(dá)到60%上下。

興業(yè)證券指出，2015年，貨幣化安置占當(dāng)年住宅銷售14%，拉動(dòng)當(dāng)年銷售增速11.1%。2016年，貨幣化安置比例進(jìn)一步提升至48.5%，占當(dāng)年住宅銷售的18%，拉動(dòng)當(dāng)年銷售增速 8.7%。預(yù)計(jì)2017年棚改的貨幣化安置比例約在60%左右，2017年全年商品房住宅銷售面積同比增速為5%，則2017年全年累計(jì)新增房地產(chǎn)住宅銷售14.44億平方米，其中棚改貨幣化貢獻(xiàn)了約3.1億平方米，約占2017年新增住宅銷售的21.51%，拉動(dòng)2017年住宅銷售增速的4.41%，也就是說(shuō)，剔除棚改貨幣化的作用，2017年住宅銷售增速或僅為0.58%，不到1%。

實(shí)際結(jié)果是2017年全國(guó)住宅銷售面積增長(zhǎng)5.3%，略好于興業(yè)證券的預(yù)期，但相差并不明顯，因此，剔除棚改貨幣化影響后，2017年住宅銷售增速或許仍難達(dá)到1%的水平。

但棚改貨幣化收緊已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖聦?shí)了。除了上述國(guó)務(wù)院會(huì)議，最大的資金來(lái)源方國(guó)開行已經(jīng)收緊了棚改貨幣化審批權(quán)限。8月份，長(zhǎng)春市取消棚改項(xiàng)目貨幣化安置購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)政策，變?yōu)楣膭?lì)“實(shí)物安置”。

顯然，棚改貨幣化將收緊成為板上釘釘?shù)氖聦?shí)，但棚改不會(huì)因此受到影響，政策調(diào)整的是貨幣化安置政策。東北證券認(rèn)為，棚改貨幣化安置并非全國(guó)“一刀切”，而是“因地制宜”、“因城施策”，對(duì)庫(kù)存不足地區(qū)，嚴(yán)控貨幣化安置比例。

國(guó)務(wù)院常委會(huì)正是提出了因地制宜的管理政策，庫(kù)存壓力小、房?jī)r(jià)上漲壓力大的兩類市縣將成為先行取消貨幣化安置優(yōu)惠政策的地方。

興業(yè)證券指出，房地產(chǎn)銷售周期的開始與結(jié)束很大程度上受政策調(diào)控的影響。前兩輪地產(chǎn)銷售周期均開始于房貸利率或首付比例下調(diào)等地產(chǎn)刺激政策，也于政府開始撤銷部分購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策并加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控后銷售增速見頂。

本輪房地產(chǎn)銷售周期也有明顯的政策調(diào)控因素，2014年年底，央行開啟降息周期，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)放松房貸政策，本輪房地產(chǎn)周期開啟。

二三線城市支撐本輪銷售上行周期和下行周期，其中三線城市地產(chǎn)銷售的重要支撐則是棚改的貨幣化安置。

興業(yè)證券指出，一線城市住宅銷售增速已于2015年9月見頂，支撐本輪地產(chǎn)銷售繼續(xù)前行的，主要是二線和核心城市周圍的三線城市于2016年初開始的銷售高速增長(zhǎng)。

在2016年5月本輪銷售呈現(xiàn)下行趨勢(shì)后，三線城市的銷售增速下降幅度慢于一二線城市，且在一二線銷售增速均轉(zhuǎn)負(fù)后，三線城市的地產(chǎn)銷售仍有擴(kuò)張的動(dòng)力。這其中有不斷提升的棚改的貨幣化安置比例對(duì)于三四線城市地產(chǎn)銷售的拉動(dòng)作用。

根據(jù)住建部的計(jì)劃，2018-2020年完成1500萬(wàn)套棚戶區(qū)改造，而2018年計(jì)劃開工580萬(wàn)套。根據(jù)國(guó)務(wù)院會(huì)議，1-9月已經(jīng)開工534萬(wàn)套、占全年任務(wù)的92%以上，完成甚至超額完成全年任務(wù)不是難事。

這意味著留給剩下兩年的“口糧”將大為減少，這對(duì)于依賴棚改的三線城市來(lái)說(shuō)，未來(lái)的增長(zhǎng)壓力可想而知。

棚改紅利漸行漸遠(yuǎn)，不利政策正在路上而來(lái)。9月底，關(guān)于商品房取消預(yù)售的傳聞一度甚囂塵上，房企個(gè)股股價(jià)接連重挫。

雖然住建部當(dāng)即表示該情況不屬實(shí)，消息的來(lái)源地廣東也表示只是征詢意見而非實(shí)施方案。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，在商品房銷售中，期房銷量遠(yuǎn)高于現(xiàn)房。2018年前8個(gè)月，期房和現(xiàn)房銷售面積在總銷售面積中的占比分別約為81.5%和18.5%，銷售金額占比則分別約為85%和15%。

如果僅以現(xiàn)房形式進(jìn)行銷售，商品房新增供給將顯著延后，短期內(nèi)銷售規(guī)模或?qū)⒋蠓s，從而加大房企的現(xiàn)金回流壓力。

根據(jù)長(zhǎng)江證券的分析，以一個(gè)帶有1層地下室、地上18層、現(xiàn)澆框架式結(jié)構(gòu)的居住項(xiàng)目，按照全國(guó)定額工期測(cè)算，若分為預(yù)售和竣工現(xiàn)售，則從拿地到開盤的時(shí)間周期分別約為129天和638天。如果由期房轉(zhuǎn)為現(xiàn)房銷售，該情況下房企開盤周期最多可能延后約17個(gè)月，房企的周轉(zhuǎn)率或?qū)⑹茱@著影響。

若由期房轉(zhuǎn)為現(xiàn)房銷售，房企定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款兩項(xiàng)資金來(lái)源將受影響。

2018年前8個(gè)月，在房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源中，定金及預(yù)收款占比約33.2%，個(gè)人按揭貸款占比約14.6%，兩者占比合計(jì)約47.8%。

根據(jù)期房銷售額占比85%估算，若由期房轉(zhuǎn)為現(xiàn)房銷售，房企前8個(gè)月約40.7%的資金來(lái)源將受影響。根據(jù)117 家上市房企的數(shù)據(jù)，2018 上半年末凈負(fù)債率約106.4%，若由期房轉(zhuǎn)為現(xiàn)房銷售，房企現(xiàn)金流入將延后，短期內(nèi)貨幣資金將下降，房企凈負(fù)債率將上升至約239.8%，資金壓力顯著加大。

不僅如此，若由期房轉(zhuǎn)為現(xiàn)房銷售，土地市場(chǎng)或?qū)⒗鋮s。長(zhǎng)江證券表示，2017年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入與地方本級(jí)財(cái)政收入的比例約為56.9%。在經(jīng)營(yíng)壓力提升的背景下，房企在土地端的投資力度或?qū)⒗鋮s，地方政府土地出讓金中短期或受影響，地方財(cái)政壓力預(yù)計(jì)將會(huì)提升。

市場(chǎng)一致認(rèn)為，短期內(nèi)取消商品房預(yù)售制度的可能性不大，不過(guò)對(duì)于預(yù)售制度的調(diào)整是有可能的。中信證券認(rèn)為，制度改革的積極意義可能不在于取消預(yù)售制度，而在于減弱預(yù)售制的行政色彩，讓市場(chǎng)自行決定銷售制度。

天風(fēng)證券表示，預(yù)售制度取消可能性不大、但可能針對(duì)審批流程進(jìn)行小幅微調(diào)。中信建投則認(rèn)為，在短期內(nèi)取消預(yù)售制度的可能性或者說(shuō)基礎(chǔ)并不具備，但是隨著商品房供給逐步跟上，未來(lái)逐步改變預(yù)售制度這樣的杠桿政策是可以理解的。

與短期內(nèi)可能不會(huì)取消房地產(chǎn)預(yù)售相比，房地產(chǎn)稅真正是漸行漸近了。據(jù)9月7日公布的十三屆全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃，房地產(chǎn)稅法列入第一類項(xiàng)目，“房地產(chǎn)稅法擬5年內(nèi)提請(qǐng)審議”。一類項(xiàng)目即全國(guó)人大立法規(guī)劃條件中比較成熟、任期內(nèi)擬提請(qǐng)審議的法律草案。

本屆人大到2023年3月結(jié)束，那么意味著房地產(chǎn)稅立法最晚將在2023年初完成。

實(shí)際上，從年初的政府工作報(bào)告，到政府部委負(fù)責(zé)人的發(fā)言表態(tài)，房地產(chǎn)稅早已經(jīng)頻頻“吹風(fēng)”。雖然具體出臺(tái)時(shí)間仍難確定，但房產(chǎn)稅已經(jīng)有了初步的時(shí)間表是確定無(wú)疑了。

對(duì)于“房地產(chǎn)稅法擬5年內(nèi)提請(qǐng)審議”市場(chǎng)各方有著不同的解讀。東興證券認(rèn)為，從之前相關(guān)部門的一系列表態(tài)來(lái)看，本次房地產(chǎn)稅列入立法規(guī)劃基本符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，從過(guò)往規(guī)律來(lái)看，房地產(chǎn)稅列入五年立法規(guī)劃并不意味著一定會(huì)在五年內(nèi)完成落地。

方正證券則表示，根據(jù)“房地產(chǎn)稅法擬5年內(nèi)提請(qǐng)審議”的表述判斷房地產(chǎn)稅5年內(nèi)不會(huì)出臺(tái)（或暫緩）的結(jié)論過(guò)于簡(jiǎn)單武斷。首先，提請(qǐng)審議是立法程序中最重要的環(huán)節(jié)，表決和公布執(zhí)行在程序上相對(duì)簡(jiǎn)單；其次，“5年”是指本屆人大常委會(huì)5年任期；再次，立法規(guī)劃中的三類項(xiàng)目劃分有別，一類項(xiàng)目執(zhí)行率較高。與出臺(tái)時(shí)間相比，市場(chǎng)更為關(guān)心的是房產(chǎn)稅對(duì)房?jī)r(jià)的影響究竟有多少。雖然決定價(jià)格的關(guān)鍵核心是供求關(guān)系，但房產(chǎn)稅的出臺(tái)無(wú)疑會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)造成直接的營(yíng)銷。

方正證券就認(rèn)為，從短期來(lái)看，房產(chǎn)稅的征收可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)暫時(shí)的量?jī)r(jià)的下行壓力；從中期來(lái)看，房產(chǎn)稅征收后，地方財(cái)政收入不再單純依賴賣地，地價(jià)的趨勢(shì)性下滑對(duì)建立房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制有明顯作用；從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)走勢(shì)仍然決定于供需關(guān)系，即房產(chǎn)稅對(duì)于市場(chǎng)的中長(zhǎng)期影響較小。

中泰證券根據(jù)模擬的結(jié)果得出結(jié)論，一線和三線城市房?jī)r(jià)和稅率沒有顯著相關(guān)性，且不論是一線還是三線城市，在征收不同比率的房產(chǎn)稅情況下，房?jī)r(jià)增幅沒有顯著變化；租金出現(xiàn)明顯上漲，且稅率越高，租金越高。

財(cái)富證券表示，開征房地產(chǎn)稅能否起到抑制房?jī)r(jià)的作用，關(guān)鍵在于其能否改變市場(chǎng)供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變，以及對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)的預(yù)期。

從需求端看，較大的城鎮(zhèn)化提升空間仍將對(duì)房?jī)r(jià)形成需求支撐；大都市圈化的開啟，城市人口密度還有較大提高空間；家庭規(guī)模變小和微型家庭增多，房產(chǎn)需求增加。從供給端看，房地產(chǎn)稅的征收將增加房產(chǎn)的供給。房地產(chǎn)稅對(duì)一二線和三四線城市房?jī)r(jià)的影響將出現(xiàn)分化。

在供大于求的城市中，這會(huì)促使投資者拋售房產(chǎn)，進(jìn)而促使房產(chǎn)價(jià)格下跌；而對(duì)于供小于求的城市，開征的房產(chǎn)稅則會(huì)轉(zhuǎn)嫁給房產(chǎn)需求方，房?jī)r(jià)則因?yàn)榘晦D(zhuǎn)嫁的房地產(chǎn)稅而上漲。

在租賃市場(chǎng)，開征房地產(chǎn)稅對(duì)租金的影響也將出現(xiàn)分化。對(duì)于人口聚集型城市，租金將呈現(xiàn)整體上漲趨勢(shì)；而對(duì)于人口外流型、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為薄弱的城市，租金并不會(huì)受到很大的影響。

對(duì)于高企的房?jī)r(jià)，除了真真實(shí)實(shí)的需求之外，貨幣供給也是重要因素之一，也正因?yàn)槿绱耍袌?chǎng)才有了“房?jī)r(jià)使貨幣現(xiàn)象”的解讀。如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉幾年前就表示，房?jī)r(jià)高的根本原本就是貨幣超發(fā)，M2增長(zhǎng)率太快。

若如此，如今M2低增長(zhǎng)成為常態(tài)的局面下，高房?jī)r(jià)是否還能持續(xù)呢？

根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，8月末，M2余額178.87萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，自從2017年4月M2增速首次跌破兩位數(shù)的增長(zhǎng)后，其增速一直維持在兩位數(shù)以下，且多數(shù)月份的M2增速不超過(guò)9%。而在此之前，央行公布的M2增速?gòu)奈吹陀谶^(guò)10%以下。

這就是說(shuō)，在經(jīng)歷了持續(xù)的高增長(zhǎng)后，M2的增速正在穩(wěn)步回落。并且央行專門發(fā)文指出，估計(jì)隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，比過(guò)去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)。

對(duì)此，海通證券姜超就指出，2016年和2017年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速大約在8%左右，而這兩年住宅銷售價(jià)格平均增速超過(guò) 12%，可見居民收入增速遠(yuǎn)落后于房?jī)r(jià)漲幅，并且房?jī)r(jià)收入比一向較高，購(gòu)房需求難以靠收入得到滿足。

既然人們買房不靠收入，那么只能依賴于舉債。姜超表示，商品房銷售金額和居民負(fù)債的同步走高。2015年居民部門年度新增總負(fù)債只有4.6萬(wàn)億元，2016年大幅上升至7.1萬(wàn)億元， 2017年又再度上升到8.1萬(wàn)億元。居民部門的貸款擴(kuò)張支撐了地產(chǎn)銷售，進(jìn)而推高住房?jī)r(jià)格。

截至2017年末，居民部門的商業(yè)貸款余額為40.5萬(wàn)億元，再加上5萬(wàn)億元公積金貸款，居民總負(fù)債約為45.5萬(wàn)億元，占當(dāng)年82萬(wàn)億元GDP的比重為55%。由于中國(guó)居民收入占GDP的比重較低，從債務(wù)收入比角度觀察，中國(guó)居民部門已經(jīng)接近100%。

“未來(lái)貨幣低增將是新常態(tài)。”失去了貨幣超發(fā)的支撐，居民舉債很難進(jìn)一步擴(kuò)張。姜超表示。

此外，2017年下半年以來(lái)，居民住房貸款利率持續(xù)上行，2018年2月已接近5.5%，與 2016年下半年還不到4.5%的房貸利率水平不可同日而語(yǔ)。利率提升增加了購(gòu)房貸款的成本，居民大幅加杠桿將難以再現(xiàn)。因此，貨幣的收縮決定了住房需求面臨放緩，房?jī)r(jià)上漲將難以持續(xù)。

然而，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，8月份，70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比下跌的僅有一個(gè)城市，房?jī)r(jià)真的會(huì)下跌嗎？

房?jī)r(jià)下跌？

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局日前發(fā)布的8月份70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格變動(dòng)情況顯示，雖然前8個(gè)月70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格同比平均漲幅全線回落，但8月僅廈門一地房?jī)r(jià)環(huán)比下跌。

8月房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅超過(guò)1%的多達(dá)49個(gè)，較7月增加10個(gè)；漲幅超過(guò)2%的多達(dá)18個(gè)，較7月增加5個(gè)。

而8月份70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲了1.5%，繼續(xù)呈現(xiàn)加速上漲勢(shì)頭。并且自從2015年4月份以來(lái)，該指數(shù)環(huán)比已經(jīng)保持了40個(gè)月的連續(xù)正增長(zhǎng)。

此外，從2015年12月至今，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比也始終保持了正增長(zhǎng)。本輪房?jī)r(jià)的上漲似乎并沒有終結(jié)的趨勢(shì)。

不過(guò)，在房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲之時(shí)，反映樓市銷售的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)-定金及預(yù)售款和個(gè)人按揭都在下滑，尤其是個(gè)人按揭已經(jīng)連續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-8月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金中，定金及預(yù)收款35447億元，增長(zhǎng)15.1%；個(gè)人按揭貸款15605億元，下降1%。

在2016年3月開始，房企定金及預(yù)收款呈現(xiàn)20%以上的增長(zhǎng)，直至5月份達(dá)到35.2%的最高增長(zhǎng)，隨后該數(shù)值同比增幅仍保持高位但逐漸回落，直至2017年8月份之前都在20%以上。之后的多數(shù)月份增幅都在15%以下。

與之相比更為遜色的是個(gè)人按揭早已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)。2018年8月，個(gè)人按揭累計(jì)同比下降了1%，從2017年10月份以來(lái)，一直呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。在增速最快的2016年時(shí)，個(gè)人按揭基本保持在50%以上的增速。

以2008年以來(lái)的10年時(shí)間為例，個(gè)人按揭負(fù)增長(zhǎng)的情況出現(xiàn)過(guò)4次。第一次是2008年7月份至2009年2月，第二次是2011年2月至2012年5月。第三次是2014年4月至12月。本次的個(gè)人按揭下降還在繼續(xù)進(jìn)行中。

由于70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比公開數(shù)據(jù)從2011年開始公布，因此將兩者從2011年后的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，2011年10月至2012年5月價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)環(huán)比下降。2014年5月至2015年3月再度環(huán)比下降。

在個(gè)人按揭貸款下降后，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比都呈現(xiàn)了下降的走勢(shì)。

個(gè)人按揭的負(fù)增長(zhǎng)意味著住房需求側(cè)受到了打壓。如果說(shuō)供需關(guān)系是影響價(jià)格的關(guān)鍵，那么隨著需求的持續(xù)收緊，高企的房?jī)r(jià)還能支撐多久呢？