股東頻繁質押帶來挑戰 九州通欲借政策東風翻身

王琳

從國家醫療保障局（以下簡稱“醫保局”）成立，到“兩票制”全面推廣，再到最近藥品“帶量采購”政策試點施行，今年以來，國家的一系列“騷操作”難免會令醫藥企業風聲鶴唳，A股醫藥板塊也隨之下行，不過龍頭公司仍保持強勁增速。

中泰證券數據顯示，2018年上半年，醫藥上市公司收入增速達20%，利潤總額增速22%，高出行業水平；其中藥品流通企業收入和扣非凈利潤增速分別為17%和16%。

在醫藥企業中，絕大部份是“含著金鑰匙出生”，國資背景深厚，制藥和分銷齊頭并進，如上海醫藥和華潤醫藥，其2018上半年的營收均超過700億元。

而作為一家民營的藥品流通企業，九州通醫藥集團股份公司（以下簡稱“九州通”600998.SH），僅僅依靠藥品流通業務，2018上半年營收達到424億元，同比增長17%，牢牢占據國內民營醫藥企業頭把交椅。

不過，引人注意的是，自今年8月以來，九州通頻繁出現股東股權質押的情況，累計質押股份數量占持有公司股份比例超過80%，占公司總股本比例近45%，套現約123億元。公司股價也從歷史高點近30元跌至如今15元左右，這是否意味著公司資金鏈異常緊張？針對一系列投資者關注的問題，《投資者報》記者向公司發送采訪提綱，并得到公司的相應答復。

頻繁質押高負債率引質疑

從九州通公司的公告來看，今年8月至今，其控股股東楚昌集團及其一致行動人上海弘康、北京點金、中山廣銀、劉樹林和劉兆年進行股權質押已多達6次。據公開資料，楚昌集團、上海宏康、北京點金的實際控制人均為劉寶林，即九州通的創始人兼董事長；劉樹林和劉兆年為劉寶林的兩位弟弟。如此高比例質押融資，究竟是作何用途？九州通的質押公告最后解釋如出一轍：“股權質押的目的為資金需要，質押融資的還款來源包括上市公司股票分紅、投資收益等，具備資金償還能力，暫無可能引發的風險。”

針對控股股東頻繁質押股權的現象，九州通對《投資者報》記者解釋稱，股東進行股權質押是根據股東的經營需要而決定，除了一部分融資用于購買去年公司的定增外，其他情況不會對上市公司的經營造成影響；公司也會與股東進行協調，努力調整杠桿比例。

同時，《投資者報》研究員發現，2018年半年報中，九州通雖然營收可喜，但凈利潤只有6億元不到，同比減少32%；總成本竟高達418億元。其中，醫藥批發及相關業務的成本為390億元、經營活動產生的現金流量凈額為-49億元；近年來九州通的資產負債率一直處于60%～70%之間，這在行業中算得上處于較高水平。

對此，九州通進一步解釋稱，公司一直對物流基地建設、物流系統技術和互聯網醫療加大投入，擁有千人以上的科研團隊，研發費用過億元。此外，此次半年報凈利潤同比下降的主要原因為，去年同期由于武漢庫房搬遷，得到一筆土地補償，于是有較大的營業外收入。今年沒有同樣規模的營業外收入，導致上述情況出現。而現金缺口較大和資產負債率高都是行業常態，為應收賬款尚未回收所致。其半年報中也提及到，2017 年 11 月完成定向增發后，公司的資產負債率有了較大幅度的下降，但隨著經營規模的增長，資產負債率會重新出現上升的趨勢。對公司正常經營不會造成影響。只是在九州通半年報中，公司對巨額總成本并無詳細說明和項目分類。

上市以來，九州通的營收和成本也一直保持著微妙的持平，到底是“賺得多花的多”還是有意為之，難免讓人產生質疑。

大環境生變 毛利率偏低

隨著“兩票制”的政策全面推行，大部分醫藥企業都苦不堪言，九州通卻吃上了紅利。

“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，減少流通環節，并且每個品種的一級經銷商不得超過兩個。“兩票制”實行后，生產企業在投標時直接決定流通企業，免除了醫院的參與，醫院戶頭的價值將逐步降低，服務質量和性價比將更加重要。這一市場化改革的趨勢，對物流成本控制能力和運行效率突出的九州通而言相當利好。

值得一提的是，九州通把純銷的重心放在基層醫療機構市場，競爭小、規模大。隨著分級診療的逐步推進，基層醫療機構的市場會進一步放開，邊遠地區的市場也將迎來新一輪增長，為公司提供更大的市場空間。不可忽視的是，基層醫療機構和邊遠地區對九州通的物流基地布局和運輸能力來說都是極大考驗，尤其是運輸冷鏈藥品，如疫苗、胰島素和抗生素等。

互聯網醫療是九州通賦予厚望的新業務。除大家耳熟能詳的北京好藥師大藥房連鎖公司 B2C 電子商務業務外，九州通更打造獨有的B2B模式——FBBC，其中“F”即上游藥品生產企業，首個“B”即九州通，第二個“B”即終端藥店和診所，“C”即消費者。2018上半年，公司B2B 電商業務實現含稅銷售34億元，較上年同期增長 149%，成為一大業績亮點。

在九州通業務不斷擴大的同時，卻有投資者爆料稱，九州通有壟斷原料藥經銷權的嫌疑。對此問題，九州通認為，其對原料藥的控銷并未造成壟斷，一方面是原料藥所占銷售比重不大，銷售額在1億元到2億元之間，加上九州通擁有渠道優勢，能保證銷量，廠家更愿意交給公司經銷；另一方面，公司為了提高毛利率，重點銷售毛利率高的產品，原料藥便是其中之一。

參考九州通以往的毛利率數據，都在7%～9%之間徘徊。上海醫藥、華潤醫藥因有工業優勢加持，毛利率均在10%以上。如九州通要想大幅提高毛利率，未來應對的挑戰是顯而易見的。