地方政府債務風險及安全融資規模評估研究
——基于山東省及其17市的實證研究

李冠青

(山東大學 經濟研究院，山東 濟南 250100)

一、引言

1994年實行的分稅制改革規范了中央與地方政府間收入劃分方式，也促使財權重心上移、事權重心下移，造成地方政府事權與財權不對稱，特別是城鎮化進程加快和行政管理事權不斷下放至基層，使得政府運行過度依賴舉債投資，地方政府債務規模不斷擴大。2008年全球金融危機爆發后，地方政府債務出現井噴，債務體量翻倍增長，特別是2009年啟動了4萬億投資計劃以應對危機，除了中央政府承擔的部分資金外，地方政府必須提供2.82萬億的配套資金，這進一步加大了地方政府的財政壓力。同時，借助刺激計劃各級地方政府變相融資和自行舉債的現象越來越嚴重，負債規模急劇膨脹，特別是融資平臺等隱性舉債渠道的出現，進一步加重了債務風險隱患。

我國經濟進入“新常態”以來，經濟增速特別是財政收入增速放緩，引起存量政府債務風險的增加。對此，中央制定實施了一系列推進地方債務管理體制改革的措施。2010年6月，國務院出臺《關于加強地方融資平臺公司管理有關問題的通知》，拉開了地方債嚴格管控的序幕。2014年3月，十二屆全國人大通過了《預算法》修正案，明確地方政府舉債主體僅限于省級政府，籌集方式應為地方政府債券方式，且嚴格執行限額管理。為緩解地方政府的償債壓力，2015年3月，財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務。這些政策和規定進一步引導地方債務累計風險攤薄，有利于維持債務機體良性運轉。

當前經濟下行壓力依然較大，各地財政收入增幅不斷回落，政府性基金特別是土地出讓收入出現下降，加上營改增政策性減收因素較多，地方財力增長受到很大制約，而落實中央新出臺的工資改革及民生保障提標政策等剛性增支不斷加大，增加了地方政府發債動機。我國經濟正處在轉型發展、結構調整的關鍵時期，地方債務違約將嚴重影響政府公信力，對經濟轉調控將造成嚴重打擊，還可引致金融市場動蕩，甚至產生新一期的金融危機。可以說，地方政府債務風險是當前應引起高度重視和妥善應對的風險“灰犀牛”。

山東省發展地位在全國舉足輕重，是經濟大省，GDP總量列全國第三位，占全國總量的九分之一，有近6萬家規模以上企業，占全國總數的十分之一，形成了輕工業與重工業并重，眾多大型企業領頭發展的“群象經濟”。同時，山東省承擔著國家改革試點、大型國企轉型發展、淘汰落后產能等行政任務。近幾年，隨著城鎮化和基礎設施建設的加快，財政收支不平衡日益加劇，盡管一般公共預算收入列全國第三位，占全國總量的十五分之一，但與經濟總量相比，規模相對較小，單位地區生產總值形成財政收入的能力不足，財政收支缺口壓力依然較大。從債務規模來看，2015年政府負有償還責任債務及2016年新增地方債規模均位居全國第二位，僅次于江蘇省，與GDP水平基本相匹配。因此，研究山東省及其17地市的地方政府債務水平具有代表性。對其現階段地方政府債務的違約概率和安全債務承擔規模進行估計，并在規范融資行為、化解存量債務風險、加強預算約束等方面提出建議，將對強化地方政府債務風險管理具有重要意義。

二、文獻綜述

目前，文獻研究主要集中在地方政府債務風險歸因、風險測度及預警等方面。在風險成因方面，不少學者將其歸因于分稅制改革造成的地方政府財權與事權不對稱。Bird(1992)和Inman(1996)指出，原本由中央政策承擔的公共支出責任逐漸下沉至各級地方政府，加之城市化進程加快，中央轉移支付不足等原因，轉型經濟體在基礎設施建設中的融資壓力空前巨大。Wildasin(1996)和de Mello(2000)指出，地方政府財政收入無法與財政支出按照相應比例提高，特別是財政分權改革后，增加了地方政府赤字和公共借債壓力。土地財政影響債務發行也是主流觀點。何楊和滿燕云(2012)認為，土地財政收入是融資平臺債務發行的重要擔保因素，很大程度上對政府融資行為起到催化作用。還有學者從其他角度進行了歸因分析。Davis和Whinston(1961)認為地方政府之間的惡性競爭會致使其陷入囚徒困境，進而盲目增加了債務發行力度。繆小林等(2013)關注到政府發債存在預算軟約束，中央政府會成為地方政府債務的最終償付人，這將降低地方政府的債務風險管控動機并引發舉債沖動。羅黨論和佘國滿(2015)研究發現頻繁的官員變更會增加債務償還的不確定性，顯著降低政府的發債概率和舉債規模，但增加了債務的發行成本和違約風險。

在風險測度及預警方面，研究主要集中在建立模型對部分地區的市政債券發行風險進行測算。趙全厚和劉尚希(2002)應用了財政風險矩陣理論，將我國的政府債務分為顯性直接負債、顯性或有負債、隱性直接負債和隱性或有負債等四大類，評估了各類政府債務的規模。伏潤民和繆小林(2012)站在社會福利最大化的相反維度，從本世紀初前十年我國西部某地區地方債務時間序列的數據信息中，萃取出動態償債、動態承債、靜態償債、靜態承債等風險公因子，對其地方債風險進行量化研究。陳可禎和許友傳(2013)對地方融資平臺信用風險做了特定背景下的壓力測試，發現在地方融資平臺資產價值下降幅度大于30%時，地方融資平臺近7.7萬億的債務規模中會有約2萬億存在違約風險，研究找到了各級“問題”融資平臺信貸融資普遍違約的理論界限。趙劍鋒(2016)通過因子聚類分析，依據省級維度地方債的審計信息，建立地方債綜合風險測度評價體系，發現風險因子和經濟轉型期的交叉影響使地方債綜合風險失控概率大大提升。

三、理論機制分析

地方政府債務面臨的主要風險是規模風險，即由于債務體量過于龐大，超過地方政府的債務承受能力以至于可能出現無法足額償還的違約風險。本文借鑒周沅帆、章磊等人的做法，將KMV模型應用于地方政府債務違約風險的測算評估。[注]周沅帆：《城投債——中國式市政債券》，中信出版社2013年版，第277-286頁。在該模型中，政府的舉債行為看作是將稅收權轉移給債務購買者，債務到期時，政府可以選擇償還債務，收回稅收權。如果債務到期，政府需償還債務的規模超出其可作為還款擔保的財政收入，就存在債務違約風險。使用KMV模型測算時，采用地方財政指標代替公司的資產價值指標，財政收入的增長率及波動率代替企業資產收益率和資產市值波動，地方債務到期價值代替公司債券到期償還價值。[注]王勇：《武漢市城投債發行規模實證研究》，《生產力研究》2011年第11期。其中，基于地方政府必須預留部分財政收入用于必要支出的考慮，可作為政府債務償債擔保的財政收入應選擇可擔保財政收入而非全部財政收入。推導過程如下：

假設地方財政收入服從如下隨機過程：

Wt=f(Zt)

(1)

其中，Wt為t時的地方財政收入，Zt為隨機變量，f(x)為特定函數。

假設期權到期日為T，如果在到期時間t=T時，地方政府可擔保財政收入Wt低于到期償還債務規模Bt，那么認為債務出現風險。違約條件為Wt

p=P[Wt

(2)

由KMV模型推知，地方政府債務違約距離(Distance to Default)簡稱DD，則為：

DD=(WT-BT)/σR

(3)

其中，σR為地方財政收入的波動值。

若Zt～N(0,1)，即服從標準正態分布，則債務的違約概率為：

p= P[Zt

(4)

定義違約距離為：DD=-f-1(BT)

(5)

可以推知：P=N(-DD)

(6)

假設地方財政收入服從馬爾科夫隨機過程：

dWt=uWtdt+σRdzt

(7)

其中，u為地方財政收入增長率；dzt為維納過程(標準幾何布朗運動)的增量。

令t=0，W0=W，由上式可得，t>0時地方財政收入可以表示為：

(8)

已知Zt～N(0，1)，此時地方財政收入服從對數正態分布，其均值和方差分別為：

(9)

(10)

根據公式(9)和公式(10)可以推知：

(11)

(12)

由于地方財政收入服從對數正態分布，可推知違約距離與預期違約概率分別為

(13)

(14)

根據式(13)可知，在違約距離、可擔保財政收入以及期限確定的情況下可承受的到期債務是關于可擔保收入波動率的減函數，即地方政府歷年收入波動率越小、財政收入增長越穩定，地方政府可承受的安全債務規模越高。

四、省級地方政府債務規模的風險測度

(一)地方財政收入的預測

表1 GDP、財政收入及可擔保財政收入預測值(單位：億元)

進行地方政府債務安全承擔規模的預測，首先需要測算可擔保財政收入的預測值。考慮到財政收入并不像資本一樣作為生產資料投入下期生產，故其增長來源并非由自身前一期財政收入衍生，而是與經濟存量、產業發展等因素直接相關。本文選取經濟增長指標與財政收入進行回歸，發現財政收入增長率與GDP增幅明顯相關，即存在正向線性相關關系，故可通過雙對數模型進行擬合。[注]李臘生、耿曉媛、鄭杰：《我國地方政府債務風險評價》，《統計研究》2013年第10期。本文選取山東省2010年至2015年的GDP數據進行回歸，為解決小樣本問題，運用Bootstrap方法對樣本進行500次自抽樣回歸。由此可得山東省未來5年的GDP預測值，并根據其與財政收入的回歸系數可測算出財政收入的預測值。

(二)可擔保公共財政預算收入的測算

圖1 2007—2015年山東省剛性財政支出占公共財政預算支出比重(單位：億元，%)

公共財政收入承擔著在社會經濟活動中提供公共物品和服務的職能，在財政收入中用于民生發展的部分屬于現行法律法規所規定必須履行的支出。因此，可作為地方政府債務擔保的部分應為財政收入扣除剛性支出后的余額。[注]章磊：《基于KMV模型的地方政府債務可承受能力測度——以珠江三角洲九市為例》，《貨幣時論》2016年第7期。按照財政部給出的民生類財政支出的統計口徑，主要包括一般公共預算支出、教育支出、社會保障和就業支出、醫療衛生與計劃生育支出、城鄉社區支出。由于2006年之前財政收入統計口徑與目前不同，本文采用2007年至2015年財政收入進行測算，通過測算得到山東省必要財政支出平均占比為60.46%，因此將地方政府可用于債務擔保的財政收入比重設為39.54%，加權后可確定可擔保財政收入。

(三)地方債務承受能力的測度

將調整后的財政收入預測值帶入公式(11)和(12)中，計算出各年份公共預算財政收入的平均增長率(u)和波動率(σ)。設定時間t為1至5年分別測算，得到增長率和波動率值如表2所示。

表2 不同期限下財政收入平均增長率和波動率

下面，根據山東省可擔保公共財政收入，測算2016年至2020年一年期(T=1)地方政府債務的違約距離和違約概率，將不同年份已測算的平均增長率、波動性、可擔保財政收入、債務期限帶入式(13)、式(14)中，可計算出5年間不同債務規模下地方政府債務的違約距離和違約概率。

借鑒已有研究，在地方政府債務安全信用等級設定方面，參考標準普爾和穆迪等評級機構設置標準，根據審慎原則，債務信用標準至少要達到公司債券較高信用等級，即標準普爾BBB+或者穆迪Baa1等級，其違約概率在0.4%之內。[注]張旭、龔睿、甘莉：《基于KMV模型的我國地方債適度規模研究》，《商業時代》2011年第28期。因此，本文設定地方政府債務預期違約概率須控制在0.4%之內。由違約概率測算結果可知，無論哪一年，一年期債務發行規模都不應該高于當年可擔保地方財政收入的93%以及當年財政收入的37%。具體看來，2016年可發行的一年期債券規模應控制在2200億元以內，2017年應控制在2350億元以內，2018年應控制在2500億元以內，2019年應控制在2650億元以內，2020年應控制在2800億元以內。

結合實證結論，可見目前山東省地方政府債務運行情況平穩，總體債務規模適中，較強的經濟和財政實力為債務償付提供了較高保障，債務風險基本可控。但也必須看到發債規模的擴大會使其違約風險極速上升。[注]后小仙、武帥：《地方政府債務風險的生成機理與審計防控》，《經濟與管理評論》2016年第2期。盡管目前山東省地方政府債務新增發行量遠低于最大安全債務承載量，但由于地方債務余額體量較大，其整體債務風險仍需警覺。

五、市級地方政府債務規模的風險測度

(一)市級地方政府債務承擔能力的聚類分析

考慮到山東省17地市間經濟體量和財政收入體量差別較大，為減少回歸誤差，本文采用聚類分析的方法，按照經濟運行體量指標體系先進行組別分類。選取GDP、財政收入、地方債務限額三個指標，利用SPSS軟件進行聚類分析。

表3 不同債務規模的違約距離和違約概率(單位：億元，%)

為確保分類的準確性，本文采用不同聚類方法分別進行分類，并對不同方法的分類結果進行比較，以確保不同方法得到的結果沒有明顯差距。結果顯示，使用組間聯接法、組內聯接法、最近鄰元素法、最遠鄰元素法、質心聚類法、中位數聚類法、Ward法得到的聚類結果基本一致。

除了最近鄰元素法，改變了臨沂市的分類，其他6類分類方法均得到了一致的分類結果，故本文按照較為一致結果進行分類，高體量組包括濟南、煙臺、濰坊市，中體量組包括淄博、濟寧、泰安、威海、德州、濱州、臨沂市，低體量組包括棗莊、東營、日照、萊蕪、聊城、菏澤市，以及青島市這一財政收支中央垂直、財政獨立的計劃單列組。

表4 系統聚類分析分類結果

(二)市級可擔保公共財政預算收入的測算

在17地市財政收入的預測分析中，依舊延續使用其與GDP的相關關系通過雙對數模型對財政收入進行預測。為去除不同地市財政收入體量差別較大給面板數據回歸帶來的誤差，本文按照聚類分析方法所得到的4個組別，分別建立模型進行回歸。

下面，需要對GDP數據進行自回歸，來預測未來值。為解決小樣本問題，文章選擇運用Bootstrap方法，對樣本進行1000次重復自抽樣，可得未來5年的GDP預測值。再將GDP預測數據代入此前相關性的回歸結果，可測算財政收入的預測值。借鑒全省財政剛性支出占財政收入比例的測算結果，以39.54%作為可擔保財政收入的比例，測算各地市可擔保財政收入的預測值。

表5 2016—2020年市級可擔保公共財政預算收入的預測值(單位：億元)

(三)市級地方政府債務承受能力的測度

將各地市可擔保財政收入時間序列代入KMV模型中計算出17地市不同期限結構下的μ值和σ值，并選取2015年為基期年，測算不同債務期限下的債務承擔水平，選取T=1為短期債務期限，選取T=3為中期債務期限，選取T=5為長期債務期限，選取0.4%和0.8%兩個不同違約概率警戒線，分別測算各地市在2020年可承受的安全債務規模及其占可擔保財政收入的比例。

表7 17地市不同期限結構的安全債務承受水平及其占可擔保財政收入比例(單位：億元，%)

通過對4個不同組別的地市在不同違約概率條件下，短期、中期和長期到期債務承受能力的實證分析，結合17地市各自的地區差異性，得出如下結論：

回歸結果顯示，17地市地方政府債務在不同期限結構下可承擔的安全債務規模差別不大，可見，數據測算結果具有一定的穩定性。但在一定程度上，長期債務較短期債務的安全承擔規模更少，這說明長期債務由于其資金周轉周期較長，債務期間地方政府可擔保財政收入更有可能受到宏觀經濟周期、政策變動、不可控風險等沖擊影響產生明顯波動，其債務違約可能性隨之提高。在不同違約概率下，同一地方政府可承擔安全債務規模區別不大，這也反映出，微弱的債務體量變動，會引致量變帶動質變，導致債務違約風險陡增，甚至引發區域性、系統性金融風險。這就要求地方政府嚴格管控債務體量，妥善應對這一風險“灰犀牛”。

從不同組別回歸結果可以發現，計劃單列市的安全債務承擔能力較高，這在一定程度上反映了財政計劃單列有助于可擔保財政收入平穩增長。一方面，因為其財政自由度和管控能力較強，計劃單列市的財政收支與中央財政掛鉤，財政收入由地方與中央分成，無需再上繳省級財政，更能根據自身經濟發展調控財政支出，從而可擔保財政收入更為穩定；另一方面，計劃單列市的設置一般都是沿海發達城市，自身經濟支撐和稅收保障能力強。此外，青島市在2016年的財政收入列大陸城市第13位，2016年山東省有6個縣(市、區)財政收入過百億，其中5個縣(市、區)轄屬青島市，證明了其縣域經濟水平和全域發展能力較強，財政收入均衡度更高，所以，縣區級融資平臺發放的城投債等政府債務，還款能力較內陸一些欠發達縣區更強。

對比高、中、低三種財政擔保能力的地方政府可以發現，中等體量財政擔保能力的地方政府其可承擔安全債務規模更高。這可能是因為中等體量財政承擔水平的地方政府，在全省各地市中經濟發展體量、財政收入水平等關鍵經濟指標居于中等水平，省級政府在制定發展規劃和相關政策時，更多的會考慮全省平均水平，力爭政策紅利覆蓋絕大多數，這就使得政策的制定在一定程度上更加貼合中等體量的地方政府發展需求，也使得其財政收入和經濟發展穩定性更有保障，從而可以更穩健的承擔政府債務。

六、結論與建議

盡管目前地方政府債務風險可控，但仍需警惕其規模擴大帶來的債務違約風險，因此，加強政府債務風險預警能力，建立“借、用、還”相統一的政府債務管理機制將是加強地方政府性債務管理的重要內容。

一是嚴格控制舉債規模，實行政府債務限額管理。全面加強政府債務預算管理，倒逼政府樹立政府債務限額的“天花板”意識，將債務規模控制在安全可控范圍內。對專項債務，應當對項目的預期目標、可實施性、回報、周期等進行詳細審查評估，嚴格將舉債規模控制在限額范圍內。

二是嚴格債務發行審批，規范重點投資方向。合理利用限額發行債券用于支持重點公益性項目建設，重點加大對改善民生和經濟結構調整的支持力度，統籌安排新增債券資金優先用于重點民生項目和在建公益性項目后續融資，特別是棚戶區改造、教育大班額、公路安全生命防護工程、城市地下綜合管廊、扶貧、水利、采煤塌陷地治理等重大公益項目，為推進供給側結構性改革提供有利資金保障。

三是完善債務發行制度，扎實開展信用評級。債券發行前進行信用評級，重點審查各項債務風險指標，評價舉債可能帶來的風險。按照市場規則“敞開門”組建承銷團，綜合考慮機構實力、評級經驗、方案設計、評級價格等因素，通過邀請招標方式擇優確定債券信用評級機構，規范開展信用評級。

四是加強審計監督，健全風險防控指標體系和債務管理機制。從嚴制定債務風險警戒線，通過負債率、債務依存度、利息支出率等指標，構建風險評價體系。[注]趙劍鋒：《 “東北再振興”與地方債風險障礙——基于地方債風險的因子比較研究》，《財會通訊》2016第26期。對債務風險較高的地區和債務風險防控指標體系已預警的地區，應當采取債務置換等多種方式加快債務償還，及時有效化解債務風險存量。

五是優化支出方式，探索推廣PPP模式。以政府為主導探索設立引導基金，引導各地市政府大力推廣使用PPP模式，有效撬動社會資本投資，提高資金運行效率。