美聯儲縮減資產負債表對我國金融市場的影響分析

陸景岳 黃琬格

【摘 要】美聯儲縮表意味著美元將再次走強，加劇中國資本流出和人民幣貶值的壓力，是當前我國金融市場上面臨的重大挑戰。因此，我國應當積極采取應對政策措施，做到未雨綢繆，規避潛在風險，不斷尋找經濟增長的新動力，本文通過探討美聯儲縮減資產負債表的傳導路徑及原因，分析此舉會給中國金融市場帶來的影響，并對防范美聯儲縮表溢出效應建言獻策。

【關鍵詞】美聯儲；縮表；中國；金融市場

一、美聯儲縮表的定義及路徑

作為美國的中央銀行，美聯儲掌控著整個美國的金融命脈，為了有效的規避金融危機風險，美聯儲通過一系列寬松貨幣政策和收緊貨幣政策來調控國家宏觀市場，比如利率升降、公開市場操作、加息、擴大資產負債表以及縮減資產負債表等。

縮減資產負債表是一種比加息力度更強大、經濟影響更加深遠的手段，是中央銀行通過賣出持有資產，收回市場上流通的美元以達到穩固金融市場的行為，與加息的出發點一樣，都是為了預防經濟過熱，規避金融風險所采取的收緊貨幣政策工具，以便經濟陷入衰退時，能為擴表提供政策支持的空間。

自從2008年的金融危機以來，為了拯救美國國內經濟，美聯儲通過發行國債以及抵押貸款證券等一系列措施來擴大資產負債表，此舉得到了立竿見影的效果，讓動蕩的金融市場得到穩定，卻也埋下了巨大的經濟隱患，成為此次美聯儲啟動收緊貨幣政策的起因。

從廣義上說，美聯儲主要通過三種方式來進行縮表：一是拋售在市場上流通的持有資產，比如美國國債和MBS等，實現數量縮表；二是停止對持有到期資產的再投資操作；三是在資產負債表暫時得到穩定的前提下，買入短期債券的同時賣出長期債券，縮短久期。

從理論上來說，美聯儲的操作手段是需要把過去借出去的錢，通過縮減資產負債表再次回收，規避金融風險。另一方面，美聯儲想要保持其在世界上的領導地位，必須鞏固美元的價值，而美元升值勢必要通過回收一部分在市場上流動的錢來實現。過去九年來，為了拯救美國國內經濟，美聯儲不斷回收壞賬，從最初的8000億美元，到后來的4.5萬億美元，致使美聯儲不得不采取緊縮貨幣政策來控制資產負債表的惡性擴張。美聯儲資產負債表部分項目數據見表1。

表1 美聯儲資產負債表（Unit：Millions of dollars ）

資料來源https：//www.federalreserve.gov/releases/h41/current/h41.htm

二、美聯儲的歷次縮表及影響

第一次世界大戰以來，美聯儲曾有六次縮表的行動，每次縮表都發生在美國的特殊時期，分別是：一戰之后（1920年-1921年）；美國大蕭條時期（1929年-1931年）；二戰之后（1947年-1951年）；布雷頓森林體系建立之后、瓦解之前（1957年-1965年）；石油危機時期（1978年-1979年）以及離我們最近的科網泡沫破滅后（2000年-2001年）。

這六次縮表皆對應著美國當時的四種情況：第一種是為了抑制通貨膨脹進行的數量控制，以第一次和第五次為典型；第二種是為了穩定市場進行的極端應急手段的退出；第三種是以二戰之后為了改善美國債務形勢而對美聯儲持有資產的“擠壓”進行的第三次縮表；第四種是在布雷頓森林體系期間進行的被動收縮。

在這六次縮表行動中，當屬第二次縮表對美國經濟的影響最大，該次縮表致使美國經濟陷入了嚴重的長期衰退，直到40年代，美國經濟形勢才逐漸好轉，反觀第四次縮表則對遏制當時美國經濟惡性通貨膨脹產生了積極的作用，除此之外剩余幾次縮表對經濟的影響都較為有限。由此可以看出，非常規貨幣政策地過早正常化會造成經濟動蕩，縮表節奏的快慢以及信息傳遞的是否充分，決定了縮表帶來的溢出影響。

1978年，美國經濟在美聯儲第五次縮表行動結束之后陷入了持續三年的衰退，是六次縮表中影響持續最久的一次。截至1982年，美國GDP增速已經下降到了0.34%。2000年，美聯儲啟動第六次縮表，再次引發全球經濟增長下滑，這種低增長弱復蘇的狀態又持續了一年，下滑幅度較大。

回望歷史，不難發現，從上個世紀以來，不論是1982年的拉美債務危機，1994年的墨西哥金融危機，還是十年前的次貸危機，幾乎所有的金融危機都是在美聯儲處于貨幣政策緊縮周期的背景下爆發的，反復印證著美國經濟動蕩對世界經濟的影響之大。

根據以往的歷史情況可以發現，每次美聯儲退出寬松貨幣政策，都會引發區域性金融經濟危機，同時限制著世界上其他國家的經濟發展，經濟增速總體下滑，對全球經濟產生較長時間的負面影響。

三、美聯儲本次縮表的原因及進程

2008年美國次貸危機爆發后，為了向市場注入流動性，使經濟復活，拯救失業率，美聯儲啟用了多種工具鼓勵人們進行消費，先后推出了三輪大規模的量化寬松政策。過去美聯儲用了將近十年的時間擴張資產負債表，讓動蕩的金融市場逐漸趨于穩定，此舉雖然有效地抑制了美國經濟的進一步惡化，但也埋下了一定的安全隱患。

在不到十年的時間里，美國經濟得到了復蘇，資產負債表的規模翻倍增長，但隨著美聯儲不斷的加息，龐大的負債成本也在增加，大規模流動性的存在導致居民消費價格指數的進一步走高，并逐漸偏離美聯儲價格調控目標區間，直接提高了美聯儲面臨損失的可能性，而銀行通過不斷增加信用貸款導致準備金比率下降，使通貨膨脹不受控制的可能性慢慢上升，這些不利影響都在隨著經濟的不斷復蘇、金融市場的逐漸回歸慢慢顯現。長久以往，美國經濟將會面臨惡性膨脹，從而再次面臨次貸危機，歷史重演。

為了遏制資產負債表的惡性擴張，2017年9月21日，美聯儲宣布啟動第七次縮表。美聯儲想要回收放出的資本，只能采取軟硬兼施的態度，用加息作誘餌，再以政策施壓。為了順應經濟復蘇，繼而重新回歸原有貨幣政策操作框架，平穩退出非常規貨幣政策勢在必行。

隨著特朗普上臺，美國國內政治逐漸趨于明朗，美元走勢較好，自從去年法國大選后，歐洲政治局面不明，美元受政治的不確定影響在短期內也許會出現短暫的的疲軟狀態，但并不影響后期走強。根據市場分析顯示，縮表目標數量龐大，不能一步登天，美聯儲會根據國際經濟形勢以及美國經濟就業的不斷變化調整縮表周期和規模，循序漸進，整個縮表過程預計超過五年。

四、美聯儲縮表對我國金融市場的影響

通過對前六次縮表的分析，可以預料到此次縮表勢必會造成我國經濟增速減緩。一旦縮表開啟，美國銀行系統超額準備金將會明顯下降，美元的流動性也會受到一定影響，但由于超額準備金數量的龐大，縮表對全球美元流動性造成的影響相對有限。雖然此次縮表會采用漸進式的方式緩慢進行，給世界經濟緩沖的時間，進一步降低縮表對全球金融的影響，但由于美聯儲已經進入了加息階段，美元的再次走強只會加速全球資本回流美國。

我國的國際影響力隨著2001年加入WTO后日益強大，經濟發展及人民幣國際化進程得到顯著提升和推進。美國的地位受到撼動，勢必會通過加息、縮表等一系列政策回收美元流動性以穩固美元的核心地位，以此打壓人民幣國際化進程。從短期看，美聯儲縮表對我國造成的影響有限，長期則不容樂觀。

首先，從資產價格方面來說，縮表對市場造成的實際影響小于心理影響，短期金融的影響不大，長期金融影響卻偏大；另一方面，如果市場的反應負面，我國的資本市場和貨幣市場等都會受到沖擊，房地產泡沫也將面臨破裂的風險。

其次，從宏觀經濟角度來看，美聯儲縮減資產負債表給我國帶來的負面影響主要有三點：第一，縮表開啟后，美元將會走強，這就意味著人民幣將再一次面臨貶值的壓力，直接造成資產價格下降。現如今我國經濟發展尚未牢固，縮表勢必會給我國經濟發展帶來一定阻力；第二，我國內地資金的流動性會隨著縮表的進程削弱，造成資金流動緩慢，甚至堵塞的現象。隨著市場天平逐漸傾斜，以房地產為首等虛高資產，價格逐漸呈現出高開低走的趨勢，給我國經濟發展帶來消極影響，阻礙我國人民幣國際化進程和企業經濟戰略的順利推進，首當其沖是一些背負外債的企業；第三，隨著我國外債規模的不斷上升，人民幣走弱會降低我國外債償還能力。

如今我國正處于關鍵的轉型期，作為美元和人民幣的正面交鋒，縮表勢必會對中國市場經濟產生震蕩。所以美聯儲縮表從另一方面看也可以當作是世界經濟體對中國政府出臺政策的考驗，給中國施加壓力，迫使中國加緊經濟轉型，尋找新的經濟增長點。

上個世紀90年代以來，我國國內經濟并不景氣，經濟速度的增長與就業率不成正比，國內生產總值增速從2012年開始就已經出現了明顯的下降趨勢，截至2016年，我國的國內生產總值增速已經下滑至6.7%，經濟市場低迷，此時美聯儲宣布再次縮表，只會給我國經濟發展帶來更大的挑戰。

（一）美聯儲縮表對我國利率市場的影響

對我國利率市場來說，美元的利息升高，會導致我國的國債價格降低，企業債也因此遭受牽連，一旦美元價格升高，整個市場的借錢成本也會增加，非美貨幣遭受的壓力就更大了。

美聯儲想要本國經濟得到降溫，主要依靠出售長期國債與MBS，以此拉升長端利率，迫使我國上調政策利率，從而增加本國企業和人們長期投資的成本。一旦縮表開啟，美國國債的價格下跌，作為美國的債權大國，我國外匯儲備投資蒙受的損失將難以估量。另一方面，美元升值后，全球使用美元的趨勢漸高，更多的人選擇使用美元消費，美國金融市場的流動性因此得到顯著提升。再者，縮表是加息的加強版，在兩者的雙重作用下，大規模的資本從中國流向美國，中美利率差加大。有數據顯示，從2005年到2016年，中國資產凈流出1214億美元，而其中僅僅證券投資凈流出，就有331億美元。

由于受到外部條件的變化以及各種政策的影響，我國商業銀行對國債的投資能力下降，導致國債有效需求減少，進一步推動了收益率的上漲。2017年我國國債收益率突破了4%的關口，與此同時美國國債收益率也上漲到了2.6%，其他經濟體不可避免的逐步走高，由于債券的價格和債券市場利率成反比關系，價格越小，收益率就越大，所以長期國債的收益率將會呈現上漲狀態，經濟復蘇帶來的通脹遠遠超過了人們的預期。

從投資者的角度來看，利率的不斷上升，并伴隨升息、縮表等一系列連鎖反應，必將使市場資金呈現疲軟態勢，我國將會失去利差優勢；投資者出于對資金短缺的擔憂，將會拋售長期持有的國債，改投美國國債，形成資金外流，引起人民幣貶值、國內資產價格縮水，還將使國內高企的房價經受嚴冬危機。

但是，結合歷次縮表的情況來看，此次縮表未必能達到拉升長端利率的目的。通過對前六次縮表的分析，不難發現，短期利率和長端利率的走勢并非是完全一致的，盡管美國聯邦基金利率上調，短期利率上升，但是長期無風險利率相反下降，這樣的現象存在于美國已經不是一天兩天，人們將其稱為“格林斯潘之謎”。所以，縮表對長期利率的影響還有待觀察，美聯儲縮表對我國利率市場的負面影響也尚且有限。

（二）美聯儲縮表對我國匯率市場的影響

雖然債券市場不景氣，匯率市場卻因禍得福。在匯率方面，縮表會導致人民幣兌美元的匯率出現波動，就目前的形勢來看，短期內美元起伏不會太多，但中長期美元將會持續走強。因此，美聯儲縮表對人民幣帶來的貶值壓力不容小覷，雙向波動將會是未來人民幣匯率的常態。面對此次縮表，我國必須要將政策支持和市場調控相結合，不斷強化人民幣國際化進程。

我國的外匯規模從2015年811匯改后便持續下降，人民幣市場并不景氣，一度處于明顯貶值狀態，加上資本外流的壓力，大大增加了我國實現跨境資本雙向流動基本平衡的難度，人民幣國際化進程舉步維艱，人民幣匯率市場化形成機制以及進一步擴大資本項目開放的實現因此受到阻滯。

自從美聯儲宣布加息后，我國完完全全進入了內憂外患的困局里，人民幣貶值的明確對我國經濟造成了又一輪的震蕩，外匯儲備的減少速度超過了預期設想，完全可以和人民幣匯率的貶值壓力成正比，雖然央行對匯率的調控能在一定程度上穩定國內經濟，卻依舊無法緩解美元的強勢預期給人民幣匯率帶來的壓力。

在過去的兩年內，由于受美元戰略的持續打壓，人民幣匯率持續走低。我國金融市場也由此震蕩迭起，投資方舉棋不定。雖然國際化進程在人民幣加入SDR后得到穩步提升，但長期的市場經濟轉流仍然致使人民幣匯率承壓。

（三）美聯儲縮表對我國資本市場的影響

美聯儲縮表對我國金融市場的影響在我國長期市場和短期市場之間得到明確，對我國資本市場來說，債券市場陷入恐慌，股票市場也將難以幸免。美聯儲縮表可能會波及到短期債券，但并不影響長期走勢。面對美元的持續打壓，我國應該運用有效的手段來防止金融市場的下滑趨勢。

從長期來看，投資風險只會隨著美聯儲縮減資產負債表的進程逐漸加大，伴隨著美聯儲的持續加息、美債收益率的暴漲，融資成本攀升，直接致使債市危機向股市傳導，股票價格連連下跌，造成投資者的心理恐慌。面對未來局勢的不明確，投資者們的恐懼心理明顯更勝一籌。為了穩定自己的資產，人們不再熱衷于長期投資，紛紛選擇拋售持有資產，美元走勢居高不下，刺激國內的泡沫經濟，隨著時間的推移，投資者的融資熱情減弱，持續性拋售狂潮將會愈演愈烈，加劇股市下跌，波及全球經濟，我國首當其沖。除此之外，也要特別關注美國股市對A股的影響，因為一旦美股大幅下跌，A股也很難獨善其身，從而引發國際經濟形勢動蕩，影響實體經濟。

另一方面，由于受到加息和縮表的疊加作用，全球流動資金趨緊，美元供給減少，人民幣匯率承壓，我國資本難免外流。縱觀全球，整個經濟體系范圍內的資本也將大規模流動，跨境資本總體格局不穩，形勢難定，我國資本市場的發展面臨著前所未有的阻礙。

為了吸引更多的投資者來購買美國國債，美國政府勢必會通過政策調控的手段來提高國債收益率，國債市場價格隨之下跌，外匯儲備大幅度縮水，我國所持有的美國國債遭受貶值危機。雖然我們也有主動向外輸出資本，卻遠遠控制不了資本出逃的速度，2015年我國資本和金融賬戶逆差是4853億美元，但截至2016年上半年，已經降到了1723億美元，其中直接投資ODI項下的資產凈流出同比增長71%。這個逆差數據里包含的不僅僅是投資者的主動資金流出，還包括外國資本企業的主動撤資以及我國的海外投資。雖然跨境資本流出致使我國承壓，但是由于縮表的周期和加息節奏尚未明確，故美聯儲縮表對我國造成的資本外流溢出影響還有待觀察。

（四）美聯儲縮表對我國貨幣市場及政策的影響

面對美聯儲縮表進程的加快，人民幣持續的弱勢行情已經造成市場交易的嚴重失衡，我國貨幣市場也遭受了沖擊，同業拆借市場、國庫券市場、票據市場、回購協議市場、大額可轉讓存單等短期金融交易環環相扣，一層比一次深入。

隨著銀行存款的持續降低，新興經濟體尚未穩定，實體經濟岌岌可危，股票市場一片哀嚎，債券市場風險太大，房地產則成為了量化寬松政策下收益較高、風險較低的投資品。但是由于央行投放的資金流動和實體經濟無法對接，使得企業陷入了流動性陷阱局面，貨幣需求覆蓋了供給的增加，銀行里的M1活期存款的增加和實際投資不成正比。政府在2016年對市場做出了調控，鼓勵居民加杠桿，使得房地產市場的緊張局面得到緩解，銷售顯著回暖。2017年上半年，我國房地產銷售額增加了42.1%，新增個人房屋貸款2.36萬億元，同比增加1.25萬億元。雖然銷售額大幅增長，但同期房地產投資的增速卻僅為6.1%，市場上流通的資金幾乎都停留在了房地產，居民們的投資和需求與房地產再投資增長速度不成正比，形成一二線房價上漲的天花板。

因此，我國進入了更為嚴峻的兩難局面，在這樣的趨勢下，如果不緊縮貨幣，我國面臨的壓力難以緩解，雖然緊縮貨幣不僅會導致企業融資成本上升，同時也會加大房地產市場泡沫破裂的風險，給經濟穩定帶來壓力，為了縮小中美利差，央行不得不采取略微緊縮性的貨幣政策進行應對，以減輕人民幣貶值的壓力和資本的流出。

五、我國的應對措施

隨著美聯儲縮減資產負債表的打響，全球資本爭奪戰正在到來，由于兩國之間的經濟依存度較高，雙邊投資規模巨大，美聯儲所作出的貨幣政策調整定會對我國經濟產生巨大的溢出效應，影響我國經濟的穩固發展。

如今我國金融體系尚未成熟，僵尸企業和不良率居高不下，一邊是股票市場、債券市場、房地產市場以及外匯市場環環相扣的聯動風險，另一邊是美聯儲縮表的來勢洶洶，內憂加上了外患，資本外流的風險加劇，房地產泡沫頻臨破裂，投資者的恐慌心理與日俱增。

對待美聯儲縮表，我們應當引起高度重視，端正認識，用足夠的信息儲備積極應對美聯儲縮表會給我國帶來的持續性影響，維護我國金融市場的穩步前行，所以我們需要從短期和長期相結合的角度來統籌兼顧，積極應對，最大程度上降低美聯儲縮表帶來的負面影響。針對我國目前的經濟形勢，對投資者、金融監管、政策支持、金融市場四個方面提出具體政策建議。

（一）對投資者的建議

建議投資者穩定心態，冷靜分析美聯儲縮表對自身持有股票債券的影響，時刻關注股市動向，提前感知風險并作出判斷，不作盲目投資，也不過分拋售。隨著縮表的推進，未來美國中長期債券供給勢必會上升，導致價格下跌，因此投資者們應考慮適當減持中長期美國國債和其他長期債券，并增持短期美國國債，以防外匯儲備的貶值。簡單來說，減少長期投資，將投資目標放在短期投資上是目前最合理的選擇。

（二）對金融監管的建議

首先要對金融風險預警引起高度重視，在縮表期間不斷完善自身金融監管框架，適當調理外匯儲備結構，分散投資，改進外匯管理，保持央行資產負債表的合理規模，主動預防因縮表帶來的外匯市場波動，提高管理效率和經濟監控技術以此減少美聯儲縮減資產負債表對我國的影響。

另一方面，可成立一個專門的檢測機構時刻關注美聯儲縮表動向，防止國內外資本流動風險的跨區域傳染，增強匯率的彈性，深化利率市場化改革；同時觀察境外對人民幣的需求動向，結合國內的政策手段，極力促進金融雙向市場的開放，最大程度上降低美聯儲縮表對我國匯率、利率以及物價等各方面影響。

（三）對政策支持的建議

完善我國醫療、教育、人口、房價和文化等內部問題，加強中央對國家的控制，降低我國內部系統性風險；持續推進人民幣國際化進程，強化我國金融外交戰略，落實企業規模去產能政策，促進經濟結構的調整，維護流動性的穩定，合理引導市場利率，控制通貨膨脹水平；加大金融市場的去杠桿力度，積極防范金融市場風險，抑制房地產泡沫，防范市場出現大規模違約事件，根據經濟形勢的不斷變化提供強有力的政策支持，維護金融市場的穩健發展。

進一步對外開放，鼓勵中國企業“走出去”和“引進來”，堅定“一帶一路”戰略，加強與沿線國家的金融互動協作、貿易投資往來，促進人民幣國際化取得新的進展，從根源上淡化對美元的依賴度；積極推行人民幣跨境結算，實現人民幣匯率市場化形成機制改革，擴大開放性的世界經濟建設，最大程度上穩定人民幣匯率，減輕美元匯率變動對我國的負面影響。

（四）對金融市場的建議

必須積極尋找經濟增長的新動力，促使資金流向新興產業，合理利用擴張性宏觀經濟政策所換來的時間，通過制度的變革、結構的優化、要素的升級來實現經濟轉型創新，盡快實現經濟增長動能的轉換和經濟的觸底回升。提升國內外投資者們對我國新興經濟體的信心，帶來二次投資，避免投資者因為恐慌心理而導致資本大規模出逃以及外商的突然撤資。

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