淺談資本結構對財務績效影響的研究現狀

楊琳

【摘 要】公司成立的目的就是為了獲取利潤，良好的公司績效是公司開展業務活動的目標。隨著我國經濟增長速度的放緩，我國經濟進入了新常態階段，在中國經濟發展這個大形勢下，如何保持公司績效的持續增長是企業普遍面臨的問題。國內外學者對公司績效這問題的探討主要集中在資本結構對公司績效的影響。公司的資本結構，或稱公司的融資結構是指企業籌集所需資金的途徑及籌集的各種資本所占比例。資本結構在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是衡量一個企業財務狀況的一項重要指標。不同資本結構將會導致企業資本成本存在差異，進而會對企業總體價值產生影響。資本結構的相關問題一直是學術界研究的熱點和眾多公司董事會成員、高級管理人員、投資者等關注的焦點。對企業進行債務融資在一定程度上能夠降低企業的資本成本，能夠約束和激勵管理者的行為，但是我國上市公司當前的資本結構存在著不合理的現象，部分公司的資產負債率在5%以下，部分公司的資產負債率高子100%。曾有Choice金融數據統計顯示：2015上半年滬深南市2780家上市公司中資產負債率超過100%的有19家，上市公司的資產負債率存在過高或者偏低的現象，常常造成企業資本成本較高面臨較高的財務風險。因此，在我國國內生產總值增速放緩的市場背景下，探討資本結構與公司績效關系問題很有必要。

【關鍵詞】資本結構；財務績效；影響；研究現狀

一、國內外研究現狀

關于資本結構、財務績效及兩者之間互動關系的研究由來已久，一直是國內外理論學界研究的重點。隨著經濟的不斷發展和管理理論的不斷創新，對資本結構及財務績效也有了更深入的理解，基于本論文的研究目的，筆者分別從財務績效研究，資本結構研究及資本結構與財務績效相互關系研究三方面人手，對國內外文獻進行研究分析，本文嘗試從整體角度對國內外現有研究進行分類，綜合分析前人的研究側重點和選用的模型方法。

1、國內研究現狀

（1）資本結構

肖作平（2004）從動態視角，利用雙向模型對影響資本結構的各方面因素進行了探索，認為影響最重要的因素是宏觀經濟，有形資產占總資產比重、公司規模等都對資本結構產生重要影響。

姜付秀（2013）選擇CEO發生變動的上市公司作為樣本，研究了CEO財務經理是否對資本結構產生影響并討論這種影響是短暫的還是持續的。研究表明，CEO的財務經歷對資本結構決策產生正向顯著影響。

劉志彪，姜付秀（2003）選取滬深兩地的上市公司作為研究對象，對其資本結構與產品競爭強度之間的必系進行研究，發現資本結構能夠傳遞戰略信號，進而影響產品的市場競爭強度。

陳薇薇（2006）對資本結構和融資決策關系進行了研究，并在其基礎上分析我國房地產公司資本結構現狀和資本結構優化運營模式。

陸正飛和辛宇（1998）對滬市A股上市公司的資本結構影響因素進行回歸分析，得出了相同的結論即獲利能力對資本結構的影響是負向的且顯著的，同時發現行業因素對資本結構產生顯著影響。

（2）財務績效

吳昉（2013）在現有企業績效測量體系和指標研究的基礎上，通過專家打分確定二級指標，并對國內汽車零部件上市公同內部主要企業相應數據進行因子分析和多元線性回歸，挖掘驅動企業財務績效表現提升的關鍵因素。

（3）資本結構與財務績效相關關系

王乃平（2014）通過實證分析發現：資產負債率與公司財務績效呈負相關關系，然后用流動負債率和長期負債率對全樣本進行補充論證，結果表明流動負債率與公司財務績效呈負相關，長期負債率與公司財務績效呈正相關。

李亮（2016）做回歸分析發現：債權結構與財務績效相關，股權結構與財務績效不相關，我國石油行業上市公司資本結構與財務績效之間不存在明顯的二次函數關系。

2、國外研究現狀

（1）資本結構

Stiglitz（1992）通過研究得由，國家的制度環境，所屬部門的特性、公司規模、技術發展水平等，都對資本結構產生影響，公司必須據此選擇適合自己的資本結構。

Ozde Oztekin和Fannery（2012）從制度影響的層面研究資本結構調整速度，認為制度因素資本結構調整速度有顯著的相關性，在更為完善的制度體系下，交易成本較低，資本結構的調整速度更迅速。

Titman和Wessels （1998） 從廣義資本結構的概念出發，運用了因素分析法對影響資本結構的因素進行分析。認為盈利能力與負債水平呈現出顯著的負相關關系，非債務稅盾、實際稅率對資本結構的影響不顯著。

Mazur K.（2007）對資本結構影響因素的研究，認為非債務稅盾和實際稅率對公司資本結構無顯著影響，企業首先會考慮內部融資進而才會考慮外部融資，權衡理論不能解釋樣本公司的資本結構決策問題。

Robb和Robinson（2010）以新成立的公司為研究樣本，研究其資本結構及融資決策特征，發現對新成立的公司而言，銀行借款是其融資的重要來源，除此之外還有民間融資，這部分融資主要來源于親友借款，所占比不高。

（2）財務績效

20世紀，杜邦公司首創了“杜邦財務分析體系”，運用該體系能夠清晰反映財務指標變動的原因。該體系對于企業績效評價是個巨大的進步。20世紀70年代，Melnnes指出企業最常用的指標為“投資報酬率”。Persen等通過調查發現，企業這一時期的績效評價指標為銷售凈利率、每股收益、現金流量和內部收益率。斯圖爾特咨詢公司提出基于經濟增加值（ Economic Value Added， EVA）模型的企業績效評價體系。它是企業經過調整后的營業凈利潤減去該企業現有資產的經濟價值的機會成本后的余額，反映投資者投入資本的成本因素。隨著市場競爭程度的日益激烈，越來越多的學者認識到，僅注重經濟指標將導致短期行為而無法考慮企業長遠發展。Christopher等通過實證研究發現，在同等條件下，采用包含財務指標與非財務指標的績效評價平衡模式的企業比同類企業具有較高的績效評價滿意度和股票市場表現。Kaplan等將平衡計分卡引入了績效考核領域，并逐步形成了今天的平衡計分卡模型。平衡計分卡圍繞公司戰略，分為財務、客戶、內部流程和學習創新4個維度，將長期與短期因素、財務與非財務因素，外部與內部因素等多種影響因素引入企業績效評價體系中，隨后提出的戰略地圖這一概念，將平衡計分卡自然延伸，揭示了平衡計分卡系統各個目標之間的因果關系。自平衡計分卡績效評價體系提出后，一些組織和學者根據自身的認識和需求設計了多種平衡計分卡模型。Kanji等提出平衡計分卡評價模型所建立的4個維度之間逐輯關系不清晰，并在原基礎上對其改進后提出KBS績效評價體系；Neely則通對分析平衡計分卡所存在的不足之處，提出了績效多棱鏡評價體系，它從利益相關者的滿度和貢獻角度來考慮組織目標和戰略以及業務流程的改進要求。

（3）資本結構與財務績效相關關系

資本結構與公司績效關系的理論最早起源于20世紀50年代，著名的MM理論開創了資本結構與企業績效關系研究的先河。MM理論由美國經濟學家莫迪利亞尼和米勒提出，該理論認為：在一定條件下，資本結構與企業績效之間沒有必然的關系。

Stephen Nickell， Daphne Nicolitsas， Neil Dryden（1997）在公司的資本結構與公司財務績效關系的研究中發現，資產負債率高可以有效地防范管理層在公司經營決策時，侵占所有者的利益。資本結構的集中度達到一定范圍的時候，也可以阻止公司的管理層在融資過程中做出有損所有者利益的行為，從而可以形成有效的公司治理結構，從而使財務績效表現為正相關關系。

James S. Wallace（1997）認為，在富裕的國家中27家大公司，當資本集中度對公司的財務績效呈現正相關系，公司的資本結構有效的集中對公司的發展有利，這個發現是通過對現實公司進行實證分析，具有一定的現實指導意義。

Stephen Nickell，Daphne Nicolitsas（1999）認為，公司績效和公司的賬面價值衡量的關系是負相關的。

Laurence Booth， Varouj Aivazian， Asli Demirguc Kunt， Vojislav Maksimovic（2002）在對公司績效與資本結構關系的研究中，具體論述了破產是一種代理成本。公司的負值率越高，產生破產的可能性越大。在公司可能面臨破產時，即使有新的可以導致企業價值增加的項目，股東也不會去投資。因為在瀕臨破產的情況下，根據公司法的規定，股東列在順位賠償的最后一位，要承擔可能的全部成本和風險。而在收益方面，由于債權人固定的得到收益，所以股東不愿意負債太多，不愿承擔比較大的公司破產成本。由于破產一般出現在負債較大的公司，所以負債率高的公司更容易放棄高價值的項目，這是一種因害怕破產而引起的權衡理論，這樣的公司治理比較保守，財務績效也相對比較安全。

二、研究述評

國內外學界對財務績效的研究主要集中于兩個方面：財務績效影響因素研究及財務績效評價方法研究。績效評價方法的研究主要是對國內外績效評價的階段進行劃分。關于資本結構的研究也主要集中于兩個方面：資本結構影響因素的研究及資本結構與其他因素相關性的研究。研究認為，資本結構的影響因素包括宏觀、中觀、微觀三個層面，同時認為資本結構對公司管理等多個層面產生影響。

通過對財務績效及資本結構相關研究的整理發現，影響資本結構、財務績效的因素是多方面的，但資本結構與財務績效之間相關關系問題一直是學術界研究的重點內容，國內外者對兩者之間的關系進行了大量的研究論證。關于資本結構與財務績效相關關系的研究大致可分為三個方面：股權結構與財務績效的關系研究，債權結構與財務績效的關系研究以及資本結構與財務績效的關系研究。國內外研究中，對股權與績效方面的研究選取的指標不同，作用機理分析存在差異，得出的結論也不盡相同，關于負債對績效的影響關系的結論也有所差異，這是研究的背景、所選樣本不同造成的，債務結構對績效的影響也不是一概而論的，在新的形勢下對債務結構與績效的影響仍具有一定的理論及實踐意義。

綜上，國內外關于資本結構與績效的研究從多角度、多層次進行。選取的方法、指標體系各不相同，得出的結論也存在顯著的差異。目前，我國經濟制度環境發生重大變化，此時研究資本結構與績效的關系能夠揭示當前情況下兩者之間的相互關系。

三、結論

近期關于資本結構的研究，找出了很多影響企業融資和資本結構決策行為及結果的因果關系及相關因素。這些研究屬于決策行為和結果研究，不是決策方法研究，沒有直接討論資本結構管理方法。不可否認的是，這些理論假說和實證研究確實能夠為資本結構決策分析框架提供一定的基礎。

實踐是檢驗真理的唯一標準，實踐對理論具有決定作用，理論運用于現實生活才能體現其價值。筆者認為，有必要把研究重點從資本結構與財務績效相關關系的研究中轉移到資本結構決策方法的研究，促進企業的生存和發展，增加企業價值。

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