CEO財務專業背景與公司財務政策研究

沈 麗,劉 媛,陳倩玉

(山東財經大學 金融學院,濟南 250014)

一、導言

近年來,具有財務專業背景的CEO越來越受到公司的青睞。美國的一項調查研究表明,在隨機抽查的100家公司中有財務專業背景CEO的占比在10年間從12%增長到20%。而就中國的上市公司而言,上市公司越來越傾向于聘請具有財務專業背景的才擔任CEO,這一比例從2010年的6.69%(姜付秀,2012)快速增長到2016年的16.35%[1]。由此產生一個問題:具有財務專業背景的CEO能給公司帶來什么?

最早開始研究高管個人特征對公司決策影響的是Hambrick和Mason(1984)[2],并提出“高層梯隊理論”研究管理層的由于個人特征的不同導致個人領導和決策行為的不同,進而影響公司的各項財務指標。從此基于“高層梯隊理論”行為公司金融學得到快速發展,有別于傳統理論中理性人的假設——這一假設認為管理者是同質的,行為公司金融學認為高層管理團隊的個人特征,例如年齡、學歷、性別、工作經歷、任期等因素會影響到管理者的最終決策。Graham(2002)認為[3],專業性的決策需要一定的專業知識和專業經歷,具有財務專業背景的CEO更加精通公司財務,專業背景使得他們能制定最優的財務政策從而給公司帶來最大的價值。本文余下部分安排如下:第二部分回顧有關文獻;第三部分是理論分析和研究假設;第四部分是實證研究設計;第五部分是回歸結果分析;第六部分是結論和政策建議。

二、文獻綜述

(一)CEO個人特征與公司財務政策

行為公司金融學放棄了傳統理論中管理者都是同質的隱含假設,使得人們越來越關注管理層的個人特征與公司決策之間的關系,國內外的很多學者也對兩者的關系進行了實證研究。Hambrick和Mason(1984)最早開始關注管理者的個人特征,例如年齡、性別、學歷、任期等因素以及性格特點對其領導決策的影響。隨后,大量學者投身于這方面的研究,但文獻大都效仿Hambrick和Mason(1984)的研究,僅關注管理者的年齡、性別、學歷、任期等個人特征對公司績效或財務政策的影響。Bertrand和Schoar(2003)發現,CEO的個人特征的異質性使得每個公司的現金持有量、資本結構、現金股利分配等財務政策都不同。Malmendier和Tate(2005)研究了CEO的教育背景和性格特點對公司運營和財務政策的影響。國內的學者同樣進行了大量研究,黃國良、劉婷(2013)同樣基于管理防御的視角,但研究的是CEO個人特征對公司現金持有量的關系,以987家上市公司為樣本。實證分析發現,CEO的任期越長、職業背景或工作經歷越復雜、學歷越低,管理防御程度越高,從而越傾向于持有更多的現金。薛勝昔、李培功(2017)研究發現民營公司的家族文化越濃厚,CEO變更的可能性越小,從而減小了CEO變更后公司財務行為的變化程度,公司的資本結構和現金持有量等財務政策的變化就越小[4-7]。

還有一部分研究針對CEO的個人特征與公司治理和績效有顯著的關聯。韓立巖、李慧(2009)從財務危機公司的角度出發,發現財務危機公司的CEO的權利越小,危機越嚴重,公司經營績效越差;而作為對照組的CEO權利越大,公司經營績效越好。劉振(2014)基于A股上市公司數據實證研究了CEO年薪報酬、研發投資和公司績效之間的關聯。研究發現,CEO年薪報酬和公司績效之間存在顯著的正相關關系。劉建偉(2014)通過解讀國外關于CEO特征與公司績效關系的文獻發現,對CEO個人特征的研究大都圍繞以下兩個方面:一是圍繞性別、年齡、學歷等顯性特征,二是圍繞CEO的性格特點等隱性特征[8-10]。

(二)CEO財務專業背景與公司財務政策

通過對國內外大量文獻的解讀分析發現,學者們對CEO的研究主要集中于人類學特征和個性特征,而很少有學者關注CEO的專業背景和以往工作經歷對當前任職公司的影響作用。關于CEO專業背景研究的文獻非常少,國外學者Custodio和Metzger(2014),分析了具有財務專業背景的CEO對公司現金持有量、資產結構、現金股利分配、股票回購等財務政策影響,結果表明具有財務專業背景的CEO更傾向于持有更少的現金、更多的負債和更多的股利分配。國內學者孝麗萍基于中國數據發現在現金持有量和資產結構方面得出的結論與Custodio和Metzger(2014)一致,但是在股利分配政策方面,中國上市公司中具有財務專業背景的CEO傾向于更少的股利分配,與國外情況不同。在資本結構方面,姜付秀(2013)利用中國上市公司數據同樣的出具有財務專業背景的CEO傾向于更高的負債水平,可以加快資本結構的調整速度。而姜付秀、黃繼承(2012)等學者從公司的角度出發,實證檢驗了什么特征的公司會選擇具有財務專業背景的CEO[11-12,1]。

(三)文獻評述

綜上所述,國內外研究者已經對CEO個人特征和公司財務政策進行了一些理論探索和經驗研究,但為拓寬和發展行為公司金融學,對于CEO個人特征和公司財務政策的深入研究還存在廣闊發展空間。既有研究沒有關注CEO的專業背景和以往的工作經歷,從而忽略具有財務專業背景的CEO所能產生的具有作用。從一般經驗來看,具有財務專業背景的CEO對資本市場運行非常了解,以往的財務工作經歷使得CEO與資金提供者之間存在良好的聯系,在資本運作方面具有非財務專業背景CEO難以比擬的優勢。公司的現金持有量、資本結構、股利分配政策、對外投資等都會受到CEO財務專業背景和以往財務工作經歷的影響。因此本文貢獻主要體現在基于中國上市公司數據實證研究了具有財務專業背景的CEO對公司財務政策的影響,為行為公司金融學的發展做出了貢獻。

三、理論分析與研究假設

(一)理論分析

已有文獻通過對高管個人特征與公司業績的研究發現,高管個人特征會提高或降低公司績效,而不同的高管個人特征產生的影響也不同,比如CEO財務專業背景就會對公司的財務行為造成不同影響。因此,本文嘗試運用高階理論、行為公司金融理論以及行為一致性理論進行分析。

1.高階理論。Hambrick(1994)所提出的高階理論成為學術界對于管理層個人行為研究的基礎,該理論認為管理層的個人特征包括學歷、年齡、專業、性別等,會與其認知水平、心理、情緒等密切相關,并且人的認知存在一定的順序,這就使得高管層的這些個人特征會影響他們在公司的決策。因此,要想觀察管理層對公司的決策,就可以通過觀察分析管理層的個人特征,運用該理論對高管的個人特征進行分析。同時,不同的高管對公司所處的經營環境的判斷也會有所差異,這也是由于高管個人特征存在差異所造成的,因此,研究高管個人特征地影響在學術界越來越流行,并且在各領域在從不同的角度進行著解釋。

2.行為公司金融理論。行為公司金融理論是在高階理論基礎上發展而來的,既繼承了高階理論關于高管個人特征對公司經營會產生影響的觀點,認為管理者非理性對公司資本配置具有一定影響,又結合了公司金融相關內容,將公司金融研究范圍進行了拓展。行為公司金融理論認為管理層的行為會對公司的金融政策產生影響,而管理層的行為又會受到個人特征的影響,從而對公司決策產生影響。研究高管的個人特征對公司財務政策的影響只是行為金融的一個方面,該理論所涵蓋的內容遠不止這些,越來越多的學者開始研究行為金融,也使得公司金融理論成為研究高管個人特征與公司的一些金融現象的理論基礎。

3.行為一致性理論。行為一致性理論是社會心理學范疇的理論,由于是研究人的心理,也就和我們所研究的高管個人特征有關聯。該理論認為每個人在其自己所處的環境中都會有自己的判斷,這些判斷也許會相同,也許會不同,但是每個人的判斷都是相互獨立的,不受他人影響。比如每個公司都會有其自己對風險的判斷,或者公司內不同的管理者對風險的判斷也會有所不同,這些差異則是由管理者的生活環境以及以往的個人經歷不同所造成的,正是由于每個人的經歷不同,從而造成管理者的觀念、對事情的判斷會產生差異,也就進一步影響了管理者對公司財務政策的選擇。目前,學術界對管理者公司政策的選擇有一定的研究,并且能夠從其中發現管理者的風險偏好,這更加說明管理者的個人特征會和公司政策選擇、公司經營聯系起來。

(二)研究假設

根據上述理論分析,本文通過對現金管理、資本結構、利潤分配和投資結構四個方面對財務政策進行研究,從而提出下列研究假設:

首先,對于現金管理,我們認為具有財務專業背景的CEO能有效利用資金,將多余的閑置資金,如貨幣資金、交易性金融資產,進行有效投資獲取收益,更好的管理公司的現金資產。由此建立假設1:其他條件不變的情況下,具有財務專業背景CEO的公司傾向于持有更少的現金。

其次,對于資本結構,我們主要看的是資產負債率,該指標反映的是公司杠桿水平和風險程度。對于具有財務專業背景的CEO來說,能夠靈活的運用財務知識運作資本,他們能夠承擔較高的風險,會持有更高的負債。由此建立假設2:其他條件不變的情況下,具有財務專業背景CEO的公司具有更多的負債。

再次,從股利政策來說,具有財務專業知識的CEO更看重公司價值最大化,而不是個人利益最大化,更傾向于資本運作,而非利潤分配。由此建立假設3:其他條件不變的情況下,具有財務專業背景CEO的公司傾向于分配更少的股利。

最后,從投資結構角度來說,具有財務背景的CEO傾向于在外部資本市場進行投資,擴大公司規模,而不是通過公司內部經營活動獲取利益,因此會減少對內投資,增加對外投資。由此建立假設4:其他條件不變的情況下,具有財務專業背景CEO的公司會進行更多的對外投資。

四、實證研究設計

(一)根據上述研究假說,本文構建下列計量模型(1),用于檢驗假設1:

cashi,t=β0+β1experti,t+β2sexi,t+β3agei,t+β4educationi,t+β5cashftowi,t+β6asseti,t+β7ROAi,t+β8leveragei,t+β9taxratioi,t+β10tolqi,t+εi,t.

模型(2),用于檢驗假設2:

leveragei,t=β0+β1experti,t+β2sexi,t+β3agei,t+β4educationi,t+β5cashftowi,t+β6asseti,t+β7ROAi,t+β8taxratioi,t+β9tolqi,t+εi,t.

模型(3),用于檢驗假設3:

dividendi,t=β0+β1experti,t+β2sexi,t+β3agei,t+β4educationi,t+β5cashftowi,t+β6asseti,t+β7ROAi,t+β8leveragei,t+β9taxratioi,t+β10tolqi,t+εi,t.

模型(4),用于檢驗假設4:

investi,t=β0+β1experti,t+β2sexi,t+β3agei,t+β4educationi,t+β5cashftowi,t+β6asseti,t+β7ROAi,t+β8leveragei,t+β9taxratioi,t+β10tolqi,t+εi,t.

其中,i和t分別表示企業和年份,β0表示截距,εit表示服從標準正態分布的隨機干擾項。cashit代表不同企業不同年份的現金持有量。experti,t代表不同企業不同年份公司CEO的財務專業背景。若研究假設1成立,則experti,t的系數β1應該顯著為負。leveragei,t代表了不同企業不同年份的杠桿水平。若研究假設2成立,則experti,t系數β1應該顯著為正。eividendi,t代表了不同企業不同年份的股利分配。若研究假設3成立,則experti,t系數β1應該顯著為負。最后,lnvesti,t代表不同企業不同年份的對外投資。若研究假設4成立,則experti,t系數β1應該顯著為正。

(二)樣本選擇與數據來源

本文選取滬深兩市全部的上市公司的年度數據作為研究樣本,剔除了變量缺失以及部分變量數值缺失的觀察值,共得到共計13 703個樣本觀察值。同時,對于解釋變量(expert)CEO的財務專業背景和以往的財務工作經歷,均摘自于從國泰安數據庫下載的上市公司高管個人簡歷。樣本的時間跨度為2010年～2016年,本文數據來自于國泰安數據庫、銳思金融研究數據庫和EPS全球統計數據庫。

(三)變量選取

各變量的定義和具體計算方法如表1所示,CEO個人特征數據的描述性統計如表2所示,公司財務數據的描述性統計如表3所示。

1.被解釋變量。本文主要研究CEO的財務專業背景對公司財務政策的影響,要研究的公司財務政策主要包括:現金持有量、資本結構、股利分配和投資結構。現金持有量(cash)用貨幣資金(MF)和交易性金融資產(TFA)的和與總資產的比率衡量。資本結構(leverage)用資產負債率衡量,資產負債率等于總負債(debt)與總資產(asset)的比率。股利分配(dividend)用分配股利的現金與凈利潤(net profit)之比衡量。投資結構(invest)用投資支出現金(invest cash)的對數來衡量,capex代表對外投資的現金支出占總資產的規模。

表1 變量定義及計算

2.解釋變量。本文主要研究CEO的財務專業背景和以往財務工作經歷(expert)這一解釋變量對公司財務政策的影響。該變量是虛擬變量,如果CEO具有財務專業背景,則expert的值取1,否則,該變量的取值為0。本文判斷CEO是否具有財務專業背景的標準是教育背景是財經類專業,或者有過財務工作經歷,比如首席財務官、財務負責人、財務總監或者會計等。同時為了保證CEO對公司財務政策的影響力和在決策中的核心地位,本文選擇的研究對象必須同時擔任CEO和董事才能進入樣本數據。政府的稅收政策(tax ratio)用公司的當年應交稅費(tax)占公司當面凈利潤(net profit)的比重來衡量,此政策能間接反應政府所實行的稅收政策的變化。

3.控制變量。考慮到不僅僅CEO的專業背景會影響公司的財務政策,本文選取CEO的個人特征和公司本身的特征作為控制變量,如CEO性別(sex)、年齡(age)、學歷(education),資產負債率(leverage)、現金流量(cash flow,經營活動凈現金流量/總資產)、公司規模、收益率ROA、稅收政策、托賓q值以及CEO是否持有公司股份等因素都會影響到公司的決策和經營。資產負債率在本文是作為衡量資產結構的被解釋變量,但是它同樣會對公司財務政策產生顯著影響,因此在分析具有財務專業背景CEO對公司現金持有量、投資結構和股利分配是會把資產負債率作為控制變量加入模型中。

五、回歸結果分析

(一)CEO財務專業背景對公司財務政策影響的實證檢驗

本部分利用中國上市公司數據分別對模型(1)、模型(2)、模型(3)、模型(4)進行OLS回歸分析和面板固定效應分析,實證研究分析CEO財務專業背景對現金持有量、資本結構、股利分配政策和投資結構的影響,實證回歸結果如表4和表5所示。

表2 CEO個人特征描述統計

注：表中的數字(除年齡)代表數據量。

表3 公司財務數據描述性統計

數據來源:國泰安、銳思和EPS。

從表4中我們發現,無論是多個特征的OLS回歸還是固定公司特征的面板固定效應,實證結果的結論是基本一致的。從第一、二列的實證結果來看,CEO的財務專業背景對公司現金持有量具有顯著的負向影響:在OLS回歸中,具有財務專業背景的CEO所在公司比非財務專業背景CEO所在的公司少持有1.6%的現金,并且這一統計結果在1%的置信水平上顯著。在面板固定效應回歸中,回歸結果只依賴于企業內部的變化,發現CEO財務專業背景依舊對公司的現金持有量具有負向影響,但是回歸結果在統計上不是特別顯著。

公司持有現金是因為預防動機,但是公司持有多少現金會權衡現金儲備的成本和收益,持有現金會有機會成本,意味著放棄了將現金投資于其他項目所得的收益。對于具有財務專業背景或者有財務工作經歷的CEO來說,他們對資本市場更加了解同時也更容易進入資本市場而獲得資金,從而具有財務專業背景CEO所在公司一般能較為容易的獲得外部資金支持,對現金的敏感性較低,因此會較少的持有現金,這與Custódio和Metzger(2008)的結論是一致的[13]。在控制變量方面,男性傾向于持有更少的現金,可見男性比女性承受風險的能力更強;年齡越大持有的現金量越少,這與黃國良、劉婷(2013)等學者的結論不相同,黃國良等從管理防御的角度出發,認為CEO年齡因為與現金持有量呈倒“U”型關系。還發現CEO的教育水平與現金持有量是負向關系,學歷越高越少的持有現金,這也與黃國良等學者的結論一致。

表4 CEO財務專業背景與現金持有量、資本結構

注：①p < 0.1,②p < 0.05,③p < 0.01。

從表4第三、四列的實證結果來看,CEO的財務專業背景對公司資本結構具有顯著的正向影響:在OLS回歸中,具有財務專業背景的CEO所在公司比非財務專業背景CEO所在的公司的資產負債率高4.9%,并且該統計結果在1%水平上顯著;當固定了公司特征的影響進行面板固定效應時,該回歸結果為4.6%,并且在1%的水平上顯著。以往的工作經歷使得具有財務專業背景的CEO與投資者、銀行等資金提供者之間仍存在良好的聯系,再加上CEO對資本市場有更多的了解,也更加精通公司財務,因此具有財務專業背景的CEO更傾向于債務性融資以便充分發揮財務杠桿效應。具有財務專業背景的CEO有更多的獲得資金的渠道,在享受高杠桿帶來收益的同時,也能承擔高杠桿帶來的高風險。因此具有財務專業背景的CEO傾向于更多的負債資產,這與Custodio和Metzger(2014)的結論是一致的。從控制變量的回歸結果中我們發現,男性CEO與女性CEO傾向于更多的負債資產,這同樣說明女性的管理防御程度更高,承擔風險的能力稍弱。同時收益越高傾向于更少的負債資產,從一般經驗來看,收益越高,內源融資足以維持企業的下一步生產和投資,不需要通過外部渠道進行融資。

表5 CEO財務專業背景與股利分配政策、投資結構

注：①p < 0.1,②p < 0.05,③p < 0.01。

從表5中我們發現,在股利分配政策方面OLS回歸和面板固定效應的實證結果是一致的,而在投資結構方面OLS回歸和面板固定效應的實證結果是相反的。從第一、二列的實證結果來看,CEO的財務專業背景對股利分配政策具有顯著的負向作用:在OLS回歸中,具有財務專業背景CEO所在的公司比非財務專業背景CEO所在的公司少分配5.5%的股利,統計結果在10%的水平上顯著;而在固定效應回歸中,具有財務專業背景CEO所在的公司比非財務專業背景CEO所在的公司少分配2.1%的股利,但是回歸結果在統計上不顯著。本文的結論與姜付秀(2012)基于中國公司數據得出的結論一致,而與Custodio和Metzger(2014)的結論是相反的,Custodio等學者基于美國的數據得出具有財務專業背景CEO會更傾向于分配股利。這是因為中國的資本市場與美國等發達國家的資本市場發展的成熟度不同、投資主體的投資目的也不同。美國的資本市場比較成熟,投資主體看好公司未來的發展,持有股票的目的是股利收益。現在中國的資本市場還不太完善,帶有較大的投機性。買股票并不是投資,而是炒股為了獲得投機收益,炒有很大的功利性,有些炒股的中小投資者并不了解企業的經營狀況。同樣有些企業上市就是為了圈錢并不是為了企業更好地發展,上市以后為所欲為,不為股東利益著想,整體上中國資本市場的專業性不夠。投資者對股利的渴望程度不高也促使企業更少的派發現金股利。CEO的年齡、學歷等個人特征的控制變量都對現金股利具有正向作用,但在統計上都不顯著。

從表5第三、四列來看:在OLS回歸中,CEO的財務專業背景對投資結構具有顯著的負向影響,具有財務專業背景CEO所在的公司比非財務專業背景CEO所在的公司少14.3%的投資,在統計上比較顯著;而在面板固定效應回歸中,具有財務專業背景CEO所在的公司比非財務專業背景CEO所在的公司會有更多的對外投資,但是在統計上不顯著。從一般經驗來看,具有財務專業背景的CEO對資本市場更加了解,更傾向于通過將資本投入資本市場來賺取收益而不是通過投資固定資產實際生產經營的方式來擴大公司規模獲取收益。因此具有財務專業背景的CEO會更多的對外投資而不是對內投資。在下一部分我們將提供更多的證據來證明這一點。從控制變量來看,CEO的年齡越大、學歷越高越傾向于對外投資。這可能會是因為年齡越大、學歷越高擁有的財務專業知識更多同時對資本市場運作也更加了解,所以會傾向于外部投資。

(二)CEO投資決策對公司內部現金流量敏感性的實證檢驗

在本小節,我們將進一步檢驗具有財務專業背景的CEO是否在對外投資時對企業內部產生的資金具有敏感性,是否更加依賴于外部融資?回歸結果如表6所示,第一個回歸如前面的回歸一樣,用來檢驗具有財務專業背景的CEO對現金持有量的敏感性。第二個回歸檢驗具有財務專業背景的CEO是否在對外投資時對企業內部產生的資金的敏感性。其中,對外投資(capex)用對外投資現金支出(invest cash)與總資產(asset)之比來衡量,公司內部產生的資金用經營活動金現金流量(net cash flow)衡量,同時在回歸過程中對該變量取對數處理。

從表6中我們發現,第一個回歸如前述回歸結果一樣:具有財務專業背景的CEO傾向于持有更少的現金,對現金持有量的敏感性較低,是因為CEO的財務專業背景或以往的財務工作經歷使得具有財務專業背景的CEO更容易獲得外部資金支持。在第二個回歸中我們發現，具有財務專業背景的CEO比非財務專業背景的CEO更傾向于外部投資,并且這一統計結果在1%的水平上顯著,這一進步證明了前面的結論。在這個回歸中我們加入CEO的財務專業背景(expert)與公司內部經營活動金現金流量(net cash flow)的交互項,來檢驗CEO在決策對外投資時,對企業內部資金來源的敏感程度。結果顯示,net cash flow的系數顯著為正,說明公司在對外投資時會優先使用公司內部產生的資金,而交互項的系數在1%的水平上顯著為負,說明具有財務專業背景的CEO比非財務專業背景的CEO在決策對外投資時對公司內部產生的現金流敏感性更低,而且不會造成投資效率低下的現象,實證結果也與Malmendier和Tate(2005)一致[14]。

表6 CEO的財務專業背景與投資對公司內部現金流敏感性

注：①p < 0.1,②p < 0.05,③p < 0.01。

這些回歸結果更加驗證了我們之前的研究結果,公司可以從具有財務專業背景的CEO身上受益,因為這些CEO能夠更容易的得到外部融資,從而公司在未來不會面臨流動性約束的問題,所以具有財務專業背景的CEO所在公司往往持有更少的現金,并且在對外投資時對公司內部現金流量敏感性較低。

(三)CEO股利分配政策對稅收政策的敏感性的實證檢驗

在本小節,將進一步實證檢驗具有財務專業背景的CEO在制定現金股利分配政策時對稅收的敏感程度,主要目的是為了測試具有財務專業背景的CEO能否對外部環境的變化做出有效合理的應對,而本文主要驗證具有財務專業背景的CEO對稅收政策的反應。理論上,具有財務專業背景的CEO更容易注意并考慮到外部政策環境對公司的影響,所以當政府實行減稅政策,具有財務專業背景的CEO會更少的向股東分配股利。

回歸結果如表7所示,被解釋變量是公司的股利政策,用分配的現金股利(dividend)來衡量;在回歸方程中設置expert和稅收(tax ratio)的交互項用以檢驗具有財務專業背景的CEO在制定股利分配政策時對稅收政策的敏感性;同時在這個回歸中,加入hold這個虛擬變量,hold代表如果CEO持有所任職公司的股份則為1,否則為0。理論上,如果CEO持有公司的股份,會在一定程度上較少代理成本,作為理性人會通過更多的分配現金股利來增加自身的利益。

我們發現,不管是OLS還是面板固定效應回歸,具有財務專業背景的CEO會傾向于少分配現金股利,具體原因在前文已經分析。我們要檢驗的是CEO對稅收政策的敏感性,因此我們感興趣的是expert跟tax ratio交互項的系數。從回歸結果來看,不管是OLS還是面板固定效應回歸交互項的系數都顯著為負,且在1%的顯著水平上顯著為負。這種回歸結果結果說明,具有財務專業背景的CEO對稅收政策有更加積極有效地反應,當政府實行減稅政策時會增加股利分配,也說明了具有財務專業背景的CEO會更加積極地應對外界環境的變化。

六、政策建議

表7 CEO的財務專業背景與股利分配對稅收的敏感性

指標dividend olsfe expert?tax ratio-0.094③-0.061③ [0.000][0.000] expert-0.001-0.012 [0.986][0.842] hold0.059②0.033 [0.015][0.435] age0.004-0.003 [0.822][0.908] age?age-0.0000.000 [0.770][0.917] sex-0.011-0.004 [0.821][0.963] education0.010-0.000 [0.503][0.990] log(asset)0.008-0.068② [0.521][0.011] ROA0.000-0.062 [0.998][0.328] leverage-0.352③-0.222② [0.000][0.018] tolq-0.001-0.008 [0.848][0.191] -cons0.1091.937② [0.825][0.030] N9 5469 546 adj. R20.243-0.055

注：①p < 0.1,②p < 0.05,③p < 0.01。

我們通過對上面實證結果的分析可以知道,具有財務專業背景的CEO所領導的公司傾向于持有更少的現金,財務專業背景的CEO能夠較好地利用資金進行投資獲取收益,有利于公司的現金管理。其次,具有財務專業背景的CEO所在的公司傾向于具有較高的杠桿水平,負債較高,但其承擔風險的能力較高,對資本運作的能力較強。并且這些公司在股利政策方面,具有較少的利潤分配,會更少的參與股利分配。最后,具有財務專業背景CEO持股的公司也會影響企業投資行為,他們更傾向于在外部資本市場進行投資,因此會有更多的對外投資和更少的對內投資,同時具有財務專業背景的CEO在進行對外投資時對公司內部現金流敏感性較低。通過上述結論,本文提出以下三條建議：

(一)加強對高管的約束

公司應該根據需要選取適合的高管,不同背景的CEO對公司財務決策不同,只有選取適合公司的高管,才能更好的制定財務決策,經營管理公司,實現公司價值最大化。同時,由于財務背景CEO的決策對于公司財務政策的影響較大,應該優化公司治理結構,減少代理問題,降低代理成本,適當分散股東權力,降低公司經營風險,增加公司的價值。加強對股東的監督約束機制,建立股東決策監督機制,盡量減少高管的個人特征等因素對公司決策的影響。只有這樣才能使企業有長遠的發展。

(二)完善股利分配政策

現有的股利分配政策并不完善,我們需要建立中長期股利政策機制,建立監督激勵機制,提高上市公司質量,考慮股東價值最大化。雖然證監會在股利分紅方面已有措施,但是還不足夠。由于具有財務背景CEO的公司對股利分配較少,一定程度上不利于股東的利益,久而久之,也會危害公司的價值,建立中長期鼓勵政策機制,可以促進投資者對股利分紅產生良好的預期。同時,對于股利分配政策,證監會也要有相應的監督機制,更改過的股利政策應該予以披露,并做出詳細的說明,證監會對虛假信息也要進行嚴厲的追究。

(三)優化公司投資結構

CEO的財務背景對企業過度投資具有影響,根據前面的結果我們知道,會減少企業對內投資尤其是固定資產投資,增加對外投資。由于具有財務背景的CEO更加懂得財務知識,對整個資本市場也有一定的了解,能夠有效利用資本在資本市場進行投資,來獲取收益,容易造成公司的投資結構過于偏向外部投資,不利于公司的長遠發展,公司投資決策應當采取透明機制,科學合理的進行投資。可以建立科學合理的項目評估機制,建立一套完整的評估流程,有利于決策的準確性。