社融口徑調整難掩實體融資疲弱

楊業偉

社融統計口徑調整難掩實體經濟融資疲弱，經濟下行壓力可能繼續加大，這為債市構筑了安全邊際。

人民銀行10月17日發布公告稱，從9月開始調整了社會融資規模（下稱“社融”）口徑，將地方政府專項債納入，但這難掩實體融資疲弱情況。無論是人民銀行新口徑，還是將政府債務全部納入的廣義社融，還是調整前的老口徑，社融都是同比少增，存量增速均是繼續下行。

這已經是人民銀行2018年第二次調整社會融資規模口徑。從2018年7月起，人民銀行曾將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映。

人民銀行調整社融口徑有其道理，但調整并不完善。在人民銀行連續降準，金融市場流動性持續寬松環境下，實體經濟資金面依然偏緊，主要是由于貨幣政策傳導渠道不暢。一方面，地方政府債務管控和房地產融資限制抑制了實體融資需求；另一方面，資本金不足和資管新規降低了金融機構資金可投放規模。在實體信用偏緊環境下，經濟下行壓力可能繼續加大。

在經濟下行壓力增加的情況下，政策將繼續以穩定經濟為主，因而寬松的貨幣環境不會改變，這為債市構筑了安全邊際。但短期通脹溫和回升對債市繼續形成壓力，因而第四季度債市將總體延續震蕩態勢。

社融調整是進步但仍不完善

在本次納入地方政府專項債券之前，老口徑下社融當月同比少增5000多億元，累計增速下降至10%以下，其中表外融資萎縮最為明顯。而信貸的增長以票據和短期貸款為主，中長期貸款依然同比少增。顯示實體融資情況依然疲弱。

本次宣布將地方政府專項債券納入社會融資規模統計，人民銀行給出的調整原因是2018年8月以來，地方政府專項債券發行進度加快，對銀行貸款、企業債券有明顯的接替效應。

人民銀行將地方政府專項債納入社融確實是明顯的進步，有助于完善社融指標，但這種調整并不完善。事實上，地方政府債按還本付息資金來源不同劃分為一般債和專項債，按資金用途不同劃分為置換債和新增債。對銀行貸款和企業債券產生接替效應的不僅是專項債，還包括一般債，至少包括一般置換債。因而當前口徑調整是改進，但并不完善。

筆者認為，完善的社融口徑調整應該將整個政府債務納入。社融并非完美的指標，當初設立社融更多是作為M2與M3之間的過渡性指標考慮。設立初期社融功能是度量實體經濟部門（居民和企業）從金融機構獲得資金，因而未納入政府債務。現在將地方政府專項債納入，則意味著度量對象不僅是企業和居民從金融機構獲得的資金，也包含政府從金融機構獲得的資金。因而除地方專項債之外，需要將地方政府一般債和國債同樣納入，這樣能夠更全面地度量非金融部門從金融機構獲得資金。

難掩實體融資疲弱

雖然人民銀行調整了社融口徑，但疲弱的社融走勢并沒有改變。納入地方政府專項債的社融9月增加2.21萬億元，同比少增397億元，同口徑下社融存量同比增長10.6%，增速較上月放緩0.2個百分點。如果將整個政府債務都納入，則9月社融同比增速較上月下降0.4個百分點至11.6%。而如果采用不納入地方政府專項債的老口徑社融，則可以看到9月社融新增量僅為1.47萬億元，同比大幅少增5270億元，社融存量增速下降至9.7%的水平，較上月下降0.4個百分點。

表外融資劇烈萎縮，實體經濟融資依然萎靡。9月表外融資繼續大幅萎縮，委托貸款和信托貸款分別減少1435億元和908億元，同比多減2210億元和3276億元。而信用風險再度上升也導致債市融資開始萎縮，9月債券融資141.9億元，同比少增1512億元。實體經濟融資依然疲弱。

從結構上看，票據與短貸支撐信貸，信貸結構繼續惡化。人民銀行公布數據顯示，9月新增人民幣貸款1.38萬億元，同比多增1100億元。票據和短期貸款是信貸回升的主要原因，9月新增票據融資和短期貸款分別為1743億元和4251億元，分別同比多增1765億元和2170億元。而中長期貸款繼續收縮，9月企業和居民中長期貸款分別新增3800億元和4309億元，同比分別少增1229億元和477億元。信貸結構繼續惡化，顯示實體信貸需求繼續偏弱。

貨幣增速低位波動。9月廣義貨幣同比增長8.3%，增速較上月提升0.1個百分點，地方政府債快速發行是推升廣義貨幣增速的主要原因，但廣義貨幣增速依然處于較低水平。而狹義貨幣M1同比增長4%，增速較上月小幅回升0.1個百分點，依然低位徘徊，顯示企業經濟活動依然疲弱。

按人民銀行公布數據，2018年以來地方專項債已經累計凈融資1.7萬億元，高于年初制定1.35萬億元新增專項債的預算。因而部分觀點認為1.35萬億元的約束已不存在，地方政府債具有較大發力空間。

事實上，這混淆了地方政府債分類的概念。專項債和一般債是地方政府債的一種分類，另一種分類是新增債和置換債。因而交叉起來地方政府債有新增專項債、置換專項債、新增一般債和置換一般債四種分類。2018年1.35萬億元的額度是對新增地方政府專項債來說，而社融中1.7萬億元的地方政府專項債則不僅有新增專項債，還包括置換專項債。所以兩者不可直接比較。從實際數據來看，1-9月新增專項債凈融資1.2萬億元，按此計算，四季度新增專項債融資空間在1500億元左右，空間較為有限。

社融統計口徑調整難掩實體經濟融資疲弱，中長期貸款低迷與表外融資繼續大幅收縮顯示實體經濟資金面并未改善。在人民銀行連續降準、金融市場流動性持續寬松的環境下，實體經濟資金面依然偏緊，主要是由于貨幣政策傳導渠道不暢。一方面，地方政府債務管控和房地產融資限制抑制了實體融資需求；另一方面，資本金不足和資管新規降低了金融機構資金可投放規模。

在實體信用偏緊環境下，經濟下行壓力可能繼續加大。經濟下行壓力增加情況下政策將繼續以穩定經濟為主，因而寬松的貨幣環境不會改變，這為債市構筑了安全邊際。但短期通脹溫和回升對債市繼續有壓力，因而第四季度債市將總體延續震蕩態勢。

作者為西南證券首席宏觀經濟分析師