中小券商過度擴張后遺癥

劉鏈

2014年以來，券商行業利息收入的集中度提升幅度并不明顯，在信用業務資產端收益率和規模均相對穩定的情況下，成本端才是證券公司之間分化的核心因素，而中小券商的過度擴張加劇了這一分化趨勢。

從2015年至2018年上半年，24家可比上市證券公司口徑下，行業凈利潤CR5從43.6%提升21個百分點至64.6%，中小券商在業務經營和資產負債表的過度擴張是利潤集中度提升的主要原因。

具體來看，牌照業務集中度提升7.2個百分點至51.8%，資金業務集中度提升15.9個百分點至60.9%，推動行業收入CR5從44.7%提升至55.4%；在成本端，2014-2015年，行業繁榮掩蓋成本擴張的隱憂，在市場景氣度下滑周期下，中小券商費用管理問題暴露無遺，從2016年起，券商業務管理費CR5從51.3%下降至47.5%。

一個很明顯的趨勢是，盡管行業整體發展形勢與環境仍未好轉，但行業利潤集中度卻呈現上升態勢，尤其是大券商的利潤集中度在持續提升。長江證券以中信證券、華泰證券、國泰君安、廣發證券和海通證券五家券商的合計凈利潤與24家可比上市券商的凈利潤之比來刻畫行業凈利潤集中度的情景，通過分析不難發現，從2015年開始，券商行業凈利潤集中度即呈現穩步上行的態勢，2015年至2018年上半年，24家可比口徑下行業凈利潤的CR5從43.6%提升至64.6%，大幅提高了21個百分點。

為什么券商行業會出現利潤集中度大幅提升的趨勢？通過分析，資金業務和費用率是主要原因，其次是成本管理能力的差異所致。

資金業務集中度大幅提升

在資金業務的推動下，券商行業收入集中度呈現上升的態勢。2015年至2018年上半年，在24家券商樣本的口徑下，營業收入的CR5從44.7%提升至55.4%；進一步，我們可以把券商的業務分為兩類，包括牌照業務（經紀業務、投行業務和資管業務）和資金業務（融資類業務和投資類業務），由此發現自2015 年以來，在可比證券公司的口徑下，牌照業務和資金業務的市場集中度均呈現逐步上移的態勢，但是資金業務集中度提升的速度要遠大于牌照業務集中度提升的速度。2015年一季度至2018年上半年，牌照業務集中度提升了7.2個百分點至51.8%，資金業務集中度提升了15.9個百分點至60.9%。

另一方面，中小券商成本費用壓力相對高于大型券商，這進一步推動了券商行業利潤集中度的上行。2014-2015年，權益市場的繁榮帶來行業收入和利潤的快速增長，收入的高增長釋緩了成本費用增長的壓力；但是進入2016年以來，隨著市場景氣度的不斷下行，券商成本費用的壓力開始逐步浮現，我們能夠看到從2016年開始，在中小券商持續擴張的情況下，行業業務管理費的集中度開始快速下行，2016年至2018年上半年，券商行業業務管理費的CR5從51.3%下降至47.5%。

另一方面，資金運用能力差異是導致利潤集中度提升的原因之一。資金業務主要分為投資業務和融資業務，投資業務基本保持平穩，融資業務集中度提升明顯；考慮到融資業務資產端規模、收益率的競爭格局變化并不十分顯著，成本端成為大小公司之間分化的主要動因；2016-2018年上半年，中小券商逆勢通過負債進行資產規模的擴張，但是其信用業務對于負債的覆蓋能力弱于大券商，同時在市場震蕩的環境下，通過負債形成的投資類資產并未獲取確定性的收益，加之中小券商的負債成本在利率上行窗口上升幅度大于大型券商，導致資金業務集中度持續上升。

再來具體分析投資類業務和融資類業務的情況，可以發現融資類業務集中度的提升幅度遠大于投資類業務。我們定義調整后投資業務收入為公允價值變動損益+投資凈收益-對聯營合營企業的投資凈收益，以此來計算投資類業務收入的集中度，并用利息凈收入來計算融資類業務的集中度，結果是融資業務集中度提升超過投資業務。

2014年以來，TOP5券商的投資類業務集中度呈現波動的態勢，但是中樞并未顯著提升；反觀融資類業務，2014年至2018年上半年，CR5從48.7%提升至84.9%，成為推動資金業務集中度提升的主要推手，提升趨勢非常明顯。

而負債管理是融資業務分化的推手，融資類業務的差異主要體現在成本端而非收入端。融資類業務的利息凈收入，以利息收入扣減利息成本列式。從收入端來看，利息收入CR5在2017年至2018年上半年有所回升，從2017年上半年的50.2%提升至2018年上半年的51.6%，提升1.4個百分點；從成本端來看，2014年至2018年上半年，利息支出的CR5從55.1%下降至45.8%，減少9.3個百分點，支出為抵減項目，支出集中度的下滑帶來凈收入集中度的快速上行。

整體來看，2014年以來，利息收入的集中度提升幅度并不明顯，在信用業務資產端收益率和規模均相對穩定的情況下，成本端才是證券公司之間分化的核心因素。

券商利息收入以兩融業務利息收入、股票質押利息收入和客戶保證金利息收入為主要構成部分，合計占比達到80%-90%。我們可以從業務規模和收益率兩個角度來理解利息收入集中度的變化情況：1.從規模來看，兩融業務規模、股票質押業務規模和代理買賣證券規模集中度中樞均保持穩定；2.從收益率來看，大券商在兩融利率上具備一定的比較優勢，高于中小券商，但在股票質押收益率和客戶資金存款收益率上的差異不大；3.在融資類業務規模集中度中樞穩定，收益率亦保持相對平穩的環境下，我們并未看到利息收入的集中度出現顯著的提升。

利息收入主要由兩融業務、股票質押以及客戶保證金利息所構成。券商利息收入主要包括融資融券利息收入、存放金融同業利息收入、買入返售金融資產利息收入、拆借資金利息收入等，其中，融資融券利息收入、股票質押利息收入、客戶資金存款利息收入是券商利息收入的主要構成部分，合計占比達到60%-90%，其中，融資融券利息收入占比約為20%-50%，股票質押利息收入占比約為10%-30%，客戶資金存款利息收入占比約為10%-30%。

由于兩融業務規模集中度變動幅度不大，股票質押業務和代理買賣證券款規模集中度亦無明顯提高。從2016年至2018年上半年的數據來看，不難發現融出資金CR5中樞基本保持穩定，2016年年末和2018年上半年均為48.3%，買入返售金融資產CR5從51.7%微降至49.8%，代理買賣證券CR5則從48.88%小幅增長至49.9%。

從利率水平來看，大小券商之間的差異并不顯著。大券商在兩融利率方面略高于中小券商，但在股票質押利息上并無明顯的優勢。而在客戶保證金利率方面，大小券商基本在1.8%-2.5%左右。

大券商信用業務覆蓋成本能力強

券商利息支出明細中主要包括應付短融和債券利息支出、客戶資金利息支出、賣出回購利息支出、拆入資金利息支出、長短期借款利息支出等，合計占比達到80%-100%，各項占比分別約為30%-70%、2%-5%、13%-50%、0%-10%、0%-10%，其中，應付短融和債券利息支出、賣出回購利息支出是主要構成部分。

我們可以從負債規模和成本率兩個角度來理解利息支出集中度的大幅下滑：1.從規模來看，2016年至2018年上半年期間，大小券商均處于擴張周期，但中小券商的擴張幅度顯著高于大型券商，從實際效果來看，大券商信用業務收入對于負債的覆蓋能力更強，中小券商負債形成的投資類資產在震蕩的市場環境下并未形成確定性收益；2.從成本率來看，大券商在平均綜合成本率方面要略低于中小券商，且2016年至2018年上半年，大券商成本率對利率上行的幅度要小于中小券商。應付短融和債券利息支出、賣出回購利息支出是券商利息成本的主要構成部分。

大券商主動負債規模增速顯著低于中小券商。我們可以將利息支出明細中相對應的應付短期融資款、應付債券、賣出回購、拆入資金、短期借款、長期借款等負債之和作為經營負債規模。由此可以發現，2014年至2018年上半年，大型券商的主動負債規模約增長了50%-200%，中小券商增長區間在200%-500%，中小券商的擴張速度顯著高于大型券商，這與其更高的主動負債規模相對應。

與此同時，中小券商經營杠桿的提升速度要顯著高于大型券商。中小券商在2014年至2018年上半年的經營杠桿明顯提升，太平洋、國海證券和山西證券分別提升了98.09%、76.65%和74.07%，而國泰君安、華泰證券和廣發證券等大券商的經營杠桿則分別下降了45.93%、25.7%和8.82%。

一般而言，相比中小券商，大券商信用收入對負債成本的覆蓋能力更強。由于券商報表中利息收入和利息支出并非完全對應信用業務，利息支出對應的主動負債實則同時包含信用業務和投資業務的成本，因此，利息凈收入一定程度能衡量券商信用業務收入對負債成本的覆蓋能力。我們將兩融余額和買入返售金融資產規模之和作為信用業務規模，并與主動負債規模進行比較，由此發現，大券商信用業務規模/主動負債約在50%-100%，而中小券商的這一比例則在30%-80%，這意味著每單位負債大券商通過信用業務確定性的覆蓋資金成本的能力更強，差額部分或沉淀為閑置資金，或形成投資類資產，在股票和債券市場均缺乏確定性機會的背景下，這部分資產難以創造較好的投資回報。

除了大券商信用收入對負債成本的覆蓋能力更強，大券商平均資金成本率略低于中小券商，也成為其一大優勢。我們以主動負債規模和主要利息支出之和來簡單測算券商負債的綜合成本率，大券商的成本率明顯低于中小券商，其中，東興證券、國元證券、興業證券等中小券商2018年上半年的擬合成本率分別為5.25%、5.05%、5.01%，而廣發證券、國泰君安、中信證券等大券商的擬合成本率分別為4.13%、4.22%、4.25%。

成本管理能力差異明顯

除了資金業務和費用率的原因外，成本管理能力差異是券商利潤集中度提升的第二個原因。自2012年行業創新推進后，證券行業進入了全行業的擴張之路，但自2015年以來，隨著行業景氣度的下滑，前期跑馬圈地擴張的后遺癥開始逐步顯現。

2014-2017年期間，小券商人員數量增幅在10%-100%，中小券商擴張速度遠高于大型券商，以擴張較快的券商為觀察樣本，不難發現經紀業務條線人數2017年比2014年增長35%-80%，但經紀業務收入自2015年以來卻持續下滑。在行業收入和利潤連續下滑的環境下，中小券商的人均創利能力的下行幅度遠大于大型券商。

而推動券商行業利潤集中度上行的另一重要原因在于中小券商的過度擴張，而且中小券商的擴張并未轉化為利潤。

2012年以來，隨著行業進入創新周期，證券行業開啟擴張進程，而2014-2015年，資本市場的牛市效應進一步加速了行業的擴張節奏，證券公司員工數量隨之大幅提升，上市券商2018年上半年員工數量比2014年增長了10%-100%，其中，部分中小券商擴張速度尤為明顯。

分券商來看，除申萬宏源由于公司重組員工擴張速度較快外，第一創業、方正證券等中小券商2018年上半年員工總數比2014年分別增加163.90%、89.89%；海通證券、華泰證券、廣發證券和中信證券則分別增加36.62%、36.54%、30.48%、19.46%，處于行業中等水平。

在連續三年市場景氣度處于下行周期的背景下，各家券商在人員和網點等方面的投入并未轉化為利潤。2015年下半年以來，市場迅速完成風格切換，證券行業景氣度隨著指數的下行而不斷下滑，收入、利潤自2015年以來均呈現收縮的態勢，預計2018年行業盈利能力仍將持續下降；行業景氣度的下降致使前期券商跑馬圈地進行擴張的惡果出現，費用率的高企拖累行業的人均創收和創利能力。

數據顯示，2018年上半年，華泰證券人均利潤比2014年增加3.14%，華西證券和浙商證券由于在2017年完成上市時的盈利較強，其余券商均有不同幅度的下滑，太平洋、東吳證券、第一創業等中小券商人均貢獻利潤下滑幅度超過50%。整體來看，在這一輪擴張周期后，中小券商人均創利的下滑幅度遠遠大于大型券商。

而在上一輪擴張周期中，經紀業務員工和網點的擴容是主要的擴張方向，導致經紀業務條線人員擴張最為迅猛。在人員擴張較快的這部分上市券商中，人數增長最多的是經紀業務部門，與2014年相比，2017年經紀業務員工增長數量占總員工增長數量的區間大致在35%-80%左右。然而，經紀業務收入除了在2015年牛市時期有較大的提升外，2016年至今收入規模不斷下滑，經紀業務人員的擴張無法抵抗周期向下的趨勢。

在資金業務和費用率的推動下，券商行業利潤集中度進入了上升通道；展望未來，在監管政策的引導之下，券商業務自上而下集中的態勢仍將延續，而且，股票質押、場外期權等新規均會推動新業務回歸龍頭公司，從而在一定程度上成為行業利潤集中度上升的催化劑。

另一方面，隨著券商著手以客戶需求為導向逐步建立綜合服務體系，未來資金業務和牌照業務的邊界將逐步弱化，龍頭券商將通過資金業務的優勢逐步向牌照業務滲透，從而推動行業馬太效應的進一步加劇。基于此判斷，未來競爭格局的優化將賦予龍頭券商更強的業績韌性，使其在行業競爭中脫穎而出的概率更大，并具備一定的估值溢價。