企業(yè)借殼上市研究

摘 要：借殼上市是企業(yè)獲得直接融資的手段之一，一些企業(yè)會(huì)選擇通過借殼上市進(jìn)入股票二級(jí)市場。但是借殼之路并非總是一帆風(fēng)順，因?yàn)樯婕爸卮筚Y產(chǎn)重組，殼公司和借殼方意見不一致的情況時(shí)有發(fā)生，重組失敗而終止借殼的案例也不勝枚舉。借殼上市既為非上市公司提供了彎道超車快速上市的機(jī)會(huì)，但也存在很多風(fēng)險(xiǎn)。本文探討了企業(yè)借殼上市的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，并提出了借殼上市風(fēng)險(xiǎn)控制的方法，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)借殼上市提供了參考。

關(guān)鍵詞：借殼上市；動(dòng)機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制；案例分析

上市公開發(fā)行股票是快速籌集資金的有效方式，能夠加速企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)程。由于股票市場存在高溢價(jià)和資本放大效應(yīng)，企業(yè)股本在進(jìn)入二級(jí)市場后價(jià)格倍增，上市公司能夠以較少的自有資本為基礎(chǔ)控制較大的社會(huì)資本。因此我國企業(yè)爭相排隊(duì)IPO，而非上市公司從遞交申請資料到通過IPO實(shí)現(xiàn)上市歷時(shí)漫長，于是借殼上市因能高效率上市融資的優(yōu)勢而受到追捧。

一、借殼上市概述

借殼上市有兩種情況：一種是上市公司的母公司通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中來實(shí)現(xiàn)母公司的上市。另一種是買殼上市，指非上市公司通過收購一家上市公司的股份進(jìn)而控制該公司，再由該上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)非上市公司的間接上市。

二者本質(zhì)上都是在獲得上市公司控制權(quán)的基礎(chǔ)上，對殼公司重新進(jìn)行資源配置，非上市公司利用上市公司的上市資源將自己的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到上市公司，完成上市公司資產(chǎn)的騰籠換鳥，實(shí)現(xiàn)發(fā)展自身業(yè)務(wù)的目的。

二、借殼上市動(dòng)機(jī)

1.節(jié)省上市時(shí)間

直接上市（IPO）審批流程繁瑣，證監(jiān)會(huì)對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量和治理結(jié)構(gòu)等進(jìn)行審查。由于申請IPO的企業(yè)眾多，按照證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的進(jìn)度排隊(duì)周期會(huì)很長。這一情況將會(huì)影響企業(yè)募集資金、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的能力。拿高新技術(shù)類企業(yè)舉例，在企業(yè)發(fā)展的黃金期，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度很快，如果沒有較好的融資渠道獲取資金來研發(fā)和推廣新產(chǎn)品，企業(yè)掌握的生產(chǎn)技術(shù)和消費(fèi)者市場就會(huì)落后于同行。

而且由于證監(jiān)會(huì)的IPO核準(zhǔn)速度及IPO的上市公司數(shù)量會(huì)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策甚至是股市行情的影響，通過IPO上市具有上市時(shí)間的不確定性。雖然借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)較大，但一般而言比申請新股上市速度要快。一些企業(yè)為了節(jié)省時(shí)間成本，會(huì)偏好承受與殼公司重組所帶來的重組風(fēng)險(xiǎn)及買殼成本。

借殼上市省去了IPO排隊(duì)的過程，如果準(zhǔn)備充分，最快半年就可以取得上市資格。因此通過借殼，企業(yè)在較短時(shí)間內(nèi)可以達(dá)到上市目的。

2.提升企業(yè)知名度

上市公司隨其股票的交易受到投資者和調(diào)研機(jī)構(gòu)的關(guān)注。而借殼上市通過資產(chǎn)置換使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，公司經(jīng)營改善、盈利水平提高，股票價(jià)格和成交量上漲，進(jìn)一步為企業(yè)籌集更多資金。甚至于，股票市場上任何關(guān)于借殼上市題材的消息都可以吸引很多人氣，從而形成廣告宣傳效應(yīng)。

3.獲得政策優(yōu)惠

廣大投資者通過交易市場的信息披露了解上市公司的經(jīng)營情況和發(fā)展前景，因此上市公司能夠反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，成為吸引直接投資的窗口。上市公司的健康發(fā)展能為當(dāng)?shù)氐腉DP和稅收做出貢獻(xiàn)，受到中央扶持的戰(zhàn)略型企業(yè)也可以成為一個(gè)地區(qū)的名片。因此，地方政府可能會(huì)通過促進(jìn)上市公司主營業(yè)務(wù)變更，積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，為企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型提供優(yōu)惠政策。

4.賣方實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

上市公司轉(zhuǎn)讓控股股權(quán)的主要原因有以下兩種：

一是公司持續(xù)虧損，難以為繼。在我國對新股上市的審批還沒有現(xiàn)在那么嚴(yán)格的時(shí)候，審批環(huán)節(jié)更看重資產(chǎn)和收益的穩(wěn)定性，因此一些缺少核心競爭力或缺乏增長前景的企業(yè)取得了上市資格。當(dāng)這些上市公司面臨經(jīng)營不善的問題時(shí)，其控股股東謀劃與優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行重組或者轉(zhuǎn)讓自身股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn)。重組成功后上市公司的控股權(quán)和經(jīng)營權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，原股東通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離進(jìn)而退出經(jīng)營。這是上市公司賣殼的主要?jiǎng)訖C(jī)。二是上市公司母公司出于戰(zhàn)略調(diào)整，希望實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。當(dāng)上市公司的母公司想要轉(zhuǎn)型時(shí)，將可能不再需要子公司的業(yè)務(wù)，此時(shí)就需要退出子公司的經(jīng)營，退出經(jīng)營的手段之一就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如國電電力就因?yàn)橄Ｍ饾u退出化工市場，而要轉(zhuǎn)讓發(fā)展穩(wěn)健、沒有虧損的英力特的股權(quán)。

三、借殼上市風(fēng)險(xiǎn)

1.信息風(fēng)險(xiǎn)

借殼雙方可能存在信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。殼公司多是因?yàn)榻?jīng)營不善或負(fù)債過重而需要賣殼，可能通過各種手段隱藏不利于交易的因素，或夸大有利信息借此提高殼的價(jià)格。借殼方為了博取殼公司的青睞也可能夸大自己的實(shí)力。在交易一方或雙方的信息披露不充分或失真時(shí)，就出現(xiàn)信息不對稱。信息不對稱導(dǎo)致信息不準(zhǔn)確。不準(zhǔn)確的信息使交易雙方的實(shí)質(zhì)行為不能按原定設(shè)想進(jìn)行，對借殼進(jìn)程形成阻礙。

廣大投資者可能受到信息披露缺陷的不利影響。一些內(nèi)幕交易者可能提前知悉關(guān)于借殼的相關(guān)信息，進(jìn)而在二級(jí)市場上炒作股票價(jià)格獲利，造成市場紊亂；上市公司信息披露不及時(shí)將會(huì)誤導(dǎo)投資者判斷，造成投資者損失。

2.審核風(fēng)險(xiǎn)

證監(jiān)會(huì)已經(jīng)明確借殼上市等同于IPO的審查意見。借殼上市過程中涉及很多相關(guān)部門的審批，尤其對重大重組的審核最為仔細(xì)和復(fù)雜。只有通過股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)和部門的審批，借殼上市方案才得以實(shí)施。對通過審批形成阻礙的主要原因有：收購方的財(cái)務(wù)問題、發(fā)展前景的不確定性和不符合上市規(guī)定的情況；交易雙方對相關(guān)條款的約定不符合法律法規(guī)；存在違規(guī)操作影響證券市場正常交易的情況等。

3.融資風(fēng)險(xiǎn)

買殼、清殼、注入資產(chǎn)時(shí)都需要大量資金，巨大的成本負(fù)擔(dān)帶來了融資風(fēng)險(xiǎn)。買殼的成本指獲得控股股權(quán)和承擔(dān)負(fù)債的成本；清殼的成本指對殼公司原有資產(chǎn)進(jìn)行清理的成本；注入資產(chǎn)的成本指通過定向增發(fā)和資產(chǎn)置換注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成本；另外還有額外支付給投資銀行的中介費(fèi)用。為了使殼公司的業(yè)務(wù)和業(yè)績發(fā)生重大變化，收購方需要投入大量資金，如果企業(yè)融資能力不足，借殼上市過程中可能會(huì)出現(xiàn)資金短缺問題。

4.重組失敗風(fēng)險(xiǎn)

重組失敗風(fēng)險(xiǎn)可以表現(xiàn)在重組時(shí)和重組后。

重組時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)往往是并購重組雙方不能達(dá)成友好合作，直接導(dǎo)致借殼計(jì)劃終止。一旦重組失敗，不僅使借殼方失去上市機(jī)會(huì)，殼公司也可能因資金流出的增加導(dǎo)致經(jīng)營負(fù)擔(dān)更重，對雙方都產(chǎn)生巨大打擊。

重組后產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成因很多，同樣可以導(dǎo)致借殼失敗。重組失敗的原因通常有：一是獲得實(shí)際控制權(quán)成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，收購方付出代價(jià)太大，導(dǎo)致被殼公司拖垮。二是資產(chǎn)重組之后無法獲得實(shí)際控制權(quán)，資產(chǎn)購置和置換以及定向增發(fā)方面都會(huì)受到很大的牽制。三是借殼上市之后企業(yè)不能形成核心競爭力，無法優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，公司效益、業(yè)績不能提升，股票價(jià)格持續(xù)低迷。

四、借殼上市風(fēng)險(xiǎn)控制

1.謹(jǐn)慎挑選殼公司

借殼上市首要步驟是挑選殼公司，一個(gè)質(zhì)量好的殼公司可以有效降低收購風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)對于需要買殼的企業(yè)尤為重要。

殼公司通常是擁有上市資格，業(yè)務(wù)規(guī)模縮減、無業(yè)績或持續(xù)虧損、股價(jià)過低的上市公司。選擇殼公司時(shí)主要考慮的因素有以下幾點(diǎn)：

企業(yè)背景：傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)展前景黯淡，尤其是紡織服裝、商貿(mào)零售、食品飲料等行業(yè)。由于行業(yè)不景氣，原股權(quán)持有人愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)，主管政府部門也有意向優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

股本結(jié)構(gòu)：國有股和法人股集中的上市公司，股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓更容易實(shí)現(xiàn)，例如金融街借殼重慶華亞就是經(jīng)由協(xié)議收購的方式；流通股占總股本比例高的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實(shí)際控制人持股比例低，收購轉(zhuǎn)讓比較方便，例如方正科技通過在二級(jí)市場上購買延中實(shí)業(yè)流通股達(dá)到借殼上市的目的。

股票價(jià)格：在借殼上市途徑中，除了通常采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議從大股東手中取得公司實(shí)際控制權(quán)之外，還有在二級(jí)市場上購買股票的方式。在這種情況下，較低的股票價(jià)格能夠降低購買流通股的成本。

股本規(guī)模：殼公司總股本越小，收購方付出的成本越??；另一方面，股本規(guī)模小也有利于盡快剝離原公司資產(chǎn)。但是這一標(biāo)準(zhǔn)并不是絕對的。

原有負(fù)債：在買殼時(shí)收購方通常要打包處理殼公司原有債務(wù)，所以資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)簡單的殼公司會(huì)更好。因?yàn)樨?fù)債很少的優(yōu)質(zhì)殼資源難得，因此只要?dú)す镜呢?fù)債清楚明白，并且不會(huì)超出買方承受能力就算不錯(cuò)的殼資源。需要特別提防的是殼公司的隱形負(fù)債。

重組難度：是否能夠順利剝離殼公司原有資產(chǎn)對于重組方也很重要，凈殼重組將會(huì)大大降低重組的難度。一般來說，主營業(yè)務(wù)停止、凈資產(chǎn)少的空殼公司有利于監(jiān)管部門審批和資產(chǎn)剝離。

歷史問題：歷史遺留問題包括過往債務(wù)、潛在訴訟、賠償責(zé)任、產(chǎn)權(quán)問題等。如果存在上述情況，那么收購方在重組中要付出更多成本和精力去解決這些問題。

2.雙方實(shí)力評(píng)估

對殼公司整體評(píng)估：全面調(diào)查其股東情況、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)的控制權(quán)、負(fù)債及其他費(fèi)用、擔(dān)保情況、重大訴訟等。

對收購方實(shí)力分析：收購方的實(shí)力是資產(chǎn)重組能否成功的關(guān)鍵。主要對其進(jìn)行營運(yùn)能力、盈利能力、現(xiàn)金流量、發(fā)展前景分析。資金雄厚的企業(yè)能夠在短時(shí)間籌集借殼所需的資金，對殼公司的質(zhì)量要求也會(huì)相對寬容。并且因?yàn)橘I殼是雙方相互選擇的交易，殼公司也更愿意讓有詳細(xì)收購和重組計(jì)劃、業(yè)績和商譽(yù)良好、資金充足的企業(yè)借殼。

3.進(jìn)行有效改造

對殼公司的改造包括資產(chǎn)重組、人員優(yōu)化、文化融合等。

資產(chǎn)重組指剝離殼公司劣質(zhì)資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過這一方式能夠提高資產(chǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量。企業(yè)的改造工作還要對企業(yè)員工和管理層整合、經(jīng)營業(yè)務(wù)變更、部門機(jī)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)文化融合等。

企業(yè)在借殼上市后的首要任務(wù)，就是要調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略、塑造核心競爭力，加強(qiáng)技術(shù)開發(fā)、完善營銷策略、擴(kuò)大經(jīng)營利潤、減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，盡可能保住上市資格。

4.監(jiān)管的積極作用

證監(jiān)會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)控制中發(fā)揮的積極作用能引導(dǎo)借殼上市逐漸向IPO靠攏，使市場趨于理性，降低企業(yè)和投資者風(fēng)險(xiǎn)。2016年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中用“資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、主營業(yè)務(wù)”取代單一的“資產(chǎn)總額”作為財(cái)務(wù)指標(biāo)的認(rèn)定資格，取消了借殼上市的配套融資，延長股東的股份鎖定期，并明確了對實(shí)際控制權(quán)的實(shí)質(zhì)認(rèn)定。

新規(guī)的制定進(jìn)一步規(guī)范了借殼上市制度，有效抑制了不理性資本市場上的過度投機(jī)行為。通過堵住內(nèi)幕交易者利用借殼上市信息在二級(jí)市場上炒作股價(jià)獲取暴利的途徑，嚴(yán)重打擊想通過借殼獲利的虛假重組；同時(shí)加速了金融市場資源配置的效率，投資者將減少對垃圾股觀望的習(xí)慣，市場中的資金將會(huì)被投向更有價(jià)值的企業(yè)。

五、案例分析

1.借殼失敗案例

天元錳業(yè)借殼英力特的收購計(jì)劃終止是一起重組失敗案例。2017年2月23日，天元錳業(yè)向英力特集團(tuán)發(fā)出要約收購其所持英力特51.25%股份。雙方約定，英力特集團(tuán)將全部英力特股份與另一子公司英力特煤業(yè)的股權(quán)及債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓。但英力特煤業(yè)位于賀蘭山國家級(jí)自然保護(hù)區(qū)內(nèi)的沙巴臺(tái)煤礦的采礦權(quán)于2017年2月到期，并且于2017年5月獲知由于政策原因該煤礦將要關(guān)閉。對于不可能復(fù)產(chǎn)并將依法關(guān)閉的煤礦，天元錳業(yè)認(rèn)為這不僅是一項(xiàng)無效資產(chǎn)，并且還要為其承擔(dān)債務(wù)和各種費(fèi)用，這一交易變得十分不劃算。關(guān)于英力特煤業(yè)的問題雙方最終未能達(dá)成一致意見，對收購計(jì)劃構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性障礙。英力特在2018年3月28日發(fā)布公告，宣布取消與天元錳業(yè)的要約收購計(jì)劃。

此重組失敗案例的風(fēng)險(xiǎn)影響有兩個(gè)方面：

一是對交易雙方影響：天元錳業(yè)在與英力特商討確定交易條件之前可能存在調(diào)查方面的失職。天元錳業(yè)沒有提前了解清楚英力特煤業(yè)的具體情況，于是后來就英力特煤業(yè)與英力特討價(jià)還價(jià)；甚至在獲知沙巴臺(tái)煤礦將依法關(guān)閉之后，提出不接收英力特煤業(yè)的訴求。其中不僅有法律風(fēng)險(xiǎn)的存在，但更多的是雙方因信息不通暢和了解不夠深入帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而雙方的補(bǔ)充協(xié)議由于沒有通過審批而對重組進(jìn)程構(gòu)成障礙，這是審批風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。

二是對投資者影響：英力特作為一家上市公司，其發(fā)布的任何公告都可能影響投資者的決策。在這次事件中，2017年2月17日天元錳業(yè)就與英力特簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，但在2月23日英力特發(fā)布的要約收購報(bào)告書中沒有提到修改的交易條款沒有獲得上級(jí)部門批準(zhǔn)，直到5月才披露這一信息。這一信息披露的缺失，可能誤導(dǎo)投資者對于交易能否成功完成的判斷。由于信息披露不及時(shí)，英力特的投資者可能將承受股票價(jià)格異常波動(dòng)帶來的負(fù)面影響和經(jīng)濟(jì)損失。

2.借殼成功案例

美年健康借殼江蘇三友登陸A股是借殼上市成功并引導(dǎo)企業(yè)更好發(fā)展的例子。2015年3月25日，江蘇三友發(fā)布公告收購美年大健康產(chǎn)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司。同年8月10日，雙方完成美年大健康股權(quán)過戶事宜，美年大健康成為江蘇三友的全資子公司。2016年1月8日，證券簡稱由“江蘇三友”變更為“美年健康”。美年健康借殼江蘇三友快速登陸A股，成為國內(nèi)唯一主營體檢業(yè)務(wù)的上市公司。

原本中國的民營體檢行業(yè)有三巨頭，分別是慈銘體檢、愛康國賓和美年大健康。2012年之前，美年的體檢機(jī)構(gòu)數(shù)量還是三家中最少的，但它在2011年至2015年期間融資近20億，是三家中融資能力最強(qiáng)的。美年大健康借助資本的力量不斷并購和擴(kuò)張，為其健康且長遠(yuǎn)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

這三家民營體檢公司彼此競爭多年，分別選擇了不同的上市策略：A股IPO、海外IPO、A股借殼，但結(jié)局卻大相徑庭。早在2012年，慈銘體檢作為當(dāng)時(shí)發(fā)展最好、市場份額最大的民營體檢機(jī)構(gòu)，選擇了申報(bào)A股IPO，是三家中最早啟動(dòng)資本運(yùn)作的。但卻因?yàn)锳股IPO暫停、證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管、提前披露超出招股說明書所允許的披露內(nèi)容等原因無緣上市。慈銘體檢兩度申請A股IPO失利，經(jīng)過幾番審批的折騰，錯(cuò)過最佳融資機(jī)會(huì)后漸漸處于劣勢。愛康國賓于2014年在納斯達(dá)克上市，成為中國體檢行業(yè)上市第一股，但中國概念股在美國遇冷，愛康國賓股價(jià)持續(xù)低迷。美年大健康是最晚啟動(dòng)資本運(yùn)作的，與上市公司江蘇三友的重組方案于2015年7月取得證監(jiān)會(huì)批文，但卻在成功空降A(chǔ)股后獲得了比愛康國賓更高的市場估值，行業(yè)地位和品牌影響力進(jìn)一步提升。美年健康收購慈銘體檢的方案也于2017年7月12日獲證監(jiān)會(huì)無條件通過，兩家公司并表后美年健康的體檢中心數(shù)量暴增，為其帶來營業(yè)收入的大幅增長。

美年健康從三家民營體檢行業(yè)中實(shí)力最弱的一家，發(fā)展到占據(jù)民營體檢領(lǐng)域最大市場份額，還并購了昔日的競爭對手。她的成功可以歸功于其完善的治理結(jié)構(gòu)、長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，尤其是高效的融資手段。美年健康在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇了借殼上市的方式，不到一年就成功登陸A股，避開了IPO上市時(shí)間的不確定性，實(shí)現(xiàn)了快速在二級(jí)市場上融資的愿望，成功提升了自己的市場競爭力，改變了行業(yè)的格局。

六、結(jié)束語

和IPO相比，借殼上市速度更快，但是風(fēng)險(xiǎn)更大。因此借殼方需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制：認(rèn)清自身實(shí)力和定位，制定周密的戰(zhàn)略實(shí)施計(jì)劃；深入調(diào)查殼公司情況；考量重組難度，評(píng)估整合方案的可行性；了解上市公司原有的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)、最新的法律法規(guī)對于借殼上市的規(guī)定等等。

綜上所述，借殼上市不但可以顯著改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提高公司的經(jīng)營管理水平，提升上市公司的投資價(jià)值；還可以使非上市公司進(jìn)入二級(jí)市場，拓寬其直接融資渠道，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。隨著對借殼上市監(jiān)管責(zé)任的強(qiáng)化，借殼上市將更加規(guī)范化，為股市更好的資源配置做出貢獻(xiàn)。

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作者簡介：高琬宜（1996.12- ），女，漢族，廣東省廣州市人，本科在讀，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)、證券市場、企業(yè)管理