企業借殼上市研究

摘 要：借殼上市是企業獲得直接融資的手段之一，一些企業會選擇通過借殼上市進入股票二級市場。但是借殼之路并非總是一帆風順，因為涉及重大資產重組，殼公司和借殼方意見不一致的情況時有發生，重組失敗而終止借殼的案例也不勝枚舉。借殼上市既為非上市公司提供了彎道超車快速上市的機會，但也存在很多風險。本文探討了企業借殼上市的動機和風險，并提出了借殼上市風險控制的方法，為企業實現借殼上市提供了參考。

關鍵詞：借殼上市；動機；風險；風險控制；案例分析

上市公開發行股票是快速籌集資金的有效方式，能夠加速企業規模擴張進程。由于股票市場存在高溢價和資本放大效應，企業股本在進入二級市場后價格倍增，上市公司能夠以較少的自有資本為基礎控制較大的社會資本。因此我國企業爭相排隊IPO，而非上市公司從遞交申請資料到通過IPO實現上市歷時漫長，于是借殼上市因能高效率上市融資的優勢而受到追捧。

一、借殼上市概述

借殼上市有兩種情況：一種是上市公司的母公司通過將主要資產注入到上市的子公司中來實現母公司的上市。另一種是買殼上市，指非上市公司通過收購一家上市公司的股份進而控制該公司，再由該上市公司反向收購非上市公司的資產和業務，實現非上市公司的間接上市。

二者本質上都是在獲得上市公司控制權的基礎上，對殼公司重新進行資源配置，非上市公司利用上市公司的上市資源將自己的資產轉移到上市公司，完成上市公司資產的騰籠換鳥，實現發展自身業務的目的。

二、借殼上市動機

1.節省上市時間

直接上市（IPO）審批流程繁瑣，證監會對企業的財務狀況、資產質量和治理結構等進行審查。由于申請IPO的企業眾多，按照證監會發審委的進度排隊周期會很長。這一情況將會影響企業募集資金、擴大生產規模的能力。拿高新技術類企業舉例，在企業發展的黃金期，產品更新換代速度很快，如果沒有較好的融資渠道獲取資金來研發和推廣新產品，企業掌握的生產技術和消費者市場就會落后于同行。

而且由于證監會的IPO核準速度及IPO的上市公司數量會受到經濟環境、政策甚至是股市行情的影響，通過IPO上市具有上市時間的不確定性。雖然借殼上市的風險較大，但一般而言比申請新股上市速度要快。一些企業為了節省時間成本，會偏好承受與殼公司重組所帶來的重組風險及買殼成本。

借殼上市省去了IPO排隊的過程，如果準備充分，最快半年就可以取得上市資格。因此通過借殼，企業在較短時間內可以達到上市目的。

2.提升企業知名度

上市公司隨其股票的交易受到投資者和調研機構的關注。而借殼上市通過資產置換使優質資產注入上市公司，公司經營改善、盈利水平提高，股票價格和成交量上漲，進一步為企業籌集更多資金。甚至于，股票市場上任何關于借殼上市題材的消息都可以吸引很多人氣，從而形成廣告宣傳效應。

3.獲得政策優惠

廣大投資者通過交易市場的信息披露了解上市公司的經營情況和發展前景，因此上市公司能夠反映當地經濟發展的狀況，成為吸引直接投資的窗口。上市公司的健康發展能為當地的GDP和稅收做出貢獻，受到中央扶持的戰略型企業也可以成為一個地區的名片。因此，地方政府可能會通過促進上市公司主營業務變更，積極進行產業結構升級和發展地方經濟，為企業的順利轉型提供優惠政策。

4.賣方實現股權轉讓

上市公司轉讓控股股權的主要原因有以下兩種：

一是公司持續虧損，難以為繼。在我國對新股上市的審批還沒有現在那么嚴格的時候，審批環節更看重資產和收益的穩定性，因此一些缺少核心競爭力或缺乏增長前景的企業取得了上市資格。當這些上市公司面臨經營不善的問題時，其控股股東謀劃與優秀企業進行重組或者轉讓自身股權進行變現。重組成功后上市公司的控股權和經營權發生轉移，原股東通過股權轉讓、資產剝離進而退出經營。這是上市公司賣殼的主要動機。二是上市公司母公司出于戰略調整，希望實現企業轉型。當上市公司的母公司想要轉型時，將可能不再需要子公司的業務，此時就需要退出子公司的經營，退出經營的手段之一就是股權轉讓。例如國電電力就因為希望逐漸退出化工市場，而要轉讓發展穩健、沒有虧損的英力特的股權。

三、借殼上市風險

1.信息風險

借殼雙方可能存在信息不對稱風險。殼公司多是因為經營不善或負債過重而需要賣殼，可能通過各種手段隱藏不利于交易的因素，或夸大有利信息借此提高殼的價格。借殼方為了博取殼公司的青睞也可能夸大自己的實力。在交易一方或雙方的信息披露不充分或失真時，就出現信息不對稱。信息不對稱導致信息不準確。不準確的信息使交易雙方的實質行為不能按原定設想進行，對借殼進程形成阻礙。

廣大投資者可能受到信息披露缺陷的不利影響。一些內幕交易者可能提前知悉關于借殼的相關信息，進而在二級市場上炒作股票價格獲利，造成市場紊亂；上市公司信息披露不及時將會誤導投資者判斷，造成投資者損失。

2.審核風險

證監會已經明確借殼上市等同于IPO的審查意見。借殼上市過程中涉及很多相關部門的審批，尤其對重大重組的審核最為仔細和復雜。只有通過股東大會和證監會等相關機構和部門的審批，借殼上市方案才得以實施。對通過審批形成阻礙的主要原因有：收購方的財務問題、發展前景的不確定性和不符合上市規定的情況；交易雙方對相關條款的約定不符合法律法規；存在違規操作影響證券市場正常交易的情況等。

3.融資風險

買殼、清殼、注入資產時都需要大量資金，巨大的成本負擔帶來了融資風險。買殼的成本指獲得控股股權和承擔負債的成本；清殼的成本指對殼公司原有資產進行清理的成本；注入資產的成本指通過定向增發和資產置換注入優質資產的成本；另外還有額外支付給投資銀行的中介費用。為了使殼公司的業務和業績發生重大變化，收購方需要投入大量資金，如果企業融資能力不足，借殼上市過程中可能會出現資金短缺問題。

4.重組失敗風險

重組失敗風險可以表現在重組時和重組后。

重組時產生的風險往往是并購重組雙方不能達成友好合作，直接導致借殼計劃終止。一旦重組失敗，不僅使借殼方失去上市機會，殼公司也可能因資金流出的增加導致經營負擔更重，對雙方都產生巨大打擊。

重組后產生的風險成因很多，同樣可以導致借殼失敗。重組失敗的原因通常有：一是獲得實際控制權成本和債務負擔過重，收購方付出代價太大，導致被殼公司拖垮。二是資產重組之后無法獲得實際控制權，資產購置和置換以及定向增發方面都會受到很大的牽制。三是借殼上市之后企業不能形成核心競爭力，無法優化資產結構，公司效益、業績不能提升，股票價格持續低迷。

四、借殼上市風險控制

1.謹慎挑選殼公司

借殼上市首要步驟是挑選殼公司，一個質量好的殼公司可以有效降低收購風險，這點對于需要買殼的企業尤為重要。

殼公司通常是擁有上市資格，業務規模縮減、無業績或持續虧損、股價過低的上市公司。選擇殼公司時主要考慮的因素有以下幾點：

企業背景：傳統產能過剩行業發展前景黯淡，尤其是紡織服裝、商貿零售、食品飲料等行業。由于行業不景氣，原股權持有人愿意轉讓股權，主管政府部門也有意向優化產業結構。

股本結構：國有股和法人股集中的上市公司，股權的協議轉讓更容易實現，例如金融街借殼重慶華亞就是經由協議收購的方式；流通股占總股本比例高的上市公司，股權結構分散，實際控制人持股比例低，收購轉讓比較方便，例如方正科技通過在二級市場上購買延中實業流通股達到借殼上市的目的。

股票價格：在借殼上市途徑中，除了通常采用股權轉讓協議從大股東手中取得公司實際控制權之外，還有在二級市場上購買股票的方式。在這種情況下，較低的股票價格能夠降低購買流通股的成本。

股本規模：殼公司總股本越小，收購方付出的成本越小；另一方面，股本規模小也有利于盡快剝離原公司資產。但是這一標準并不是絕對的。

原有負債：在買殼時收購方通常要打包處理殼公司原有債務，所以資產負債結構簡單的殼公司會更好。因為負債很少的優質殼資源難得，因此只要殼公司的負債清楚明白，并且不會超出買方承受能力就算不錯的殼資源。需要特別提防的是殼公司的隱形負債。

重組難度：是否能夠順利剝離殼公司原有資產對于重組方也很重要，凈殼重組將會大大降低重組的難度。一般來說，主營業務停止、凈資產少的空殼公司有利于監管部門審批和資產剝離。

歷史問題：歷史遺留問題包括過往債務、潛在訴訟、賠償責任、產權問題等。如果存在上述情況，那么收購方在重組中要付出更多成本和精力去解決這些問題。

2.雙方實力評估

對殼公司整體評估：全面調查其股東情況、內部治理結構、審計報告、資產的控制權、負債及其他費用、擔保情況、重大訴訟等。

對收購方實力分析：收購方的實力是資產重組能否成功的關鍵。主要對其進行營運能力、盈利能力、現金流量、發展前景分析。資金雄厚的企業能夠在短時間籌集借殼所需的資金，對殼公司的質量要求也會相對寬容。并且因為買殼是雙方相互選擇的交易，殼公司也更愿意讓有詳細收購和重組計劃、業績和商譽良好、資金充足的企業借殼。

3.進行有效改造

對殼公司的改造包括資產重組、人員優化、文化融合等。

資產重組指剝離殼公司劣質資產和閑置資產，注入優質資產，通過這一方式能夠提高資產業務質量。企業的改造工作還要對企業員工和管理層整合、經營業務變更、部門機構調整、企業文化融合等。

企業在借殼上市后的首要任務，就是要調整經營戰略、塑造核心競爭力，加強技術開發、完善營銷策略、擴大經營利潤、減少經營風險，盡可能保住上市資格。

4.監管的積極作用

證監會在風險控制中發揮的積極作用能引導借殼上市逐漸向IPO靠攏，使市場趨于理性，降低企業和投資者風險。2016年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中用“資產總額、營業收入、凈利潤、資產凈額、主營業務”取代單一的“資產總額”作為財務指標的認定資格，取消了借殼上市的配套融資，延長股東的股份鎖定期，并明確了對實際控制權的實質認定。

新規的制定進一步規范了借殼上市制度，有效抑制了不理性資本市場上的過度投機行為。通過堵住內幕交易者利用借殼上市信息在二級市場上炒作股價獲取暴利的途徑，嚴重打擊想通過借殼獲利的虛假重組；同時加速了金融市場資源配置的效率，投資者將減少對垃圾股觀望的習慣，市場中的資金將會被投向更有價值的企業。

五、案例分析

1.借殼失敗案例

天元錳業借殼英力特的收購計劃終止是一起重組失敗案例。2017年2月23日，天元錳業向英力特集團發出要約收購其所持英力特51.25%股份。雙方約定，英力特集團將全部英力特股份與另一子公司英力特煤業的股權及債權打包轉讓。但英力特煤業位于賀蘭山國家級自然保護區內的沙巴臺煤礦的采礦權于2017年2月到期，并且于2017年5月獲知由于政策原因該煤礦將要關閉。對于不可能復產并將依法關閉的煤礦，天元錳業認為這不僅是一項無效資產，并且還要為其承擔債務和各種費用，這一交易變得十分不劃算。關于英力特煤業的問題雙方最終未能達成一致意見，對收購計劃構成了實質性障礙。英力特在2018年3月28日發布公告，宣布取消與天元錳業的要約收購計劃。

此重組失敗案例的風險影響有兩個方面：

一是對交易雙方影響：天元錳業在與英力特商討確定交易條件之前可能存在調查方面的失職。天元錳業沒有提前了解清楚英力特煤業的具體情況，于是后來就英力特煤業與英力特討價還價；甚至在獲知沙巴臺煤礦將依法關閉之后，提出不接收英力特煤業的訴求。其中不僅有法律風險的存在，但更多的是雙方因信息不通暢和了解不夠深入帶來的風險。而雙方的補充協議由于沒有通過審批而對重組進程構成障礙，這是審批風險的不利影響。

二是對投資者影響：英力特作為一家上市公司，其發布的任何公告都可能影響投資者的決策。在這次事件中，2017年2月17日天元錳業就與英力特簽訂了補充協議，但在2月23日英力特發布的要約收購報告書中沒有提到修改的交易條款沒有獲得上級部門批準，直到5月才披露這一信息。這一信息披露的缺失，可能誤導投資者對于交易能否成功完成的判斷。由于信息披露不及時，英力特的投資者可能將承受股票價格異常波動帶來的負面影響和經濟損失。

2.借殼成功案例

美年健康借殼江蘇三友登陸A股是借殼上市成功并引導企業更好發展的例子。2015年3月25日，江蘇三友發布公告收購美年大健康產業（集團）股份有限公司。同年8月10日，雙方完成美年大健康股權過戶事宜，美年大健康成為江蘇三友的全資子公司。2016年1月8日，證券簡稱由“江蘇三友”變更為“美年健康”。美年健康借殼江蘇三友快速登陸A股，成為國內唯一主營體檢業務的上市公司。

原本中國的民營體檢行業有三巨頭，分別是慈銘體檢、愛康國賓和美年大健康。2012年之前，美年的體檢機構數量還是三家中最少的，但它在2011年至2015年期間融資近20億，是三家中融資能力最強的。美年大健康借助資本的力量不斷并購和擴張，為其健康且長遠的發展奠定了基礎。

這三家民營體檢公司彼此競爭多年，分別選擇了不同的上市策略：A股IPO、海外IPO、A股借殼，但結局卻大相徑庭。早在2012年，慈銘體檢作為當時發展最好、市場份額最大的民營體檢機構，選擇了申報A股IPO，是三家中最早啟動資本運作的。但卻因為A股IPO暫停、證監會加強監管、提前披露超出招股說明書所允許的披露內容等原因無緣上市。慈銘體檢兩度申請A股IPO失利，經過幾番審批的折騰，錯過最佳融資機會后漸漸處于劣勢。愛康國賓于2014年在納斯達克上市，成為中國體檢行業上市第一股，但中國概念股在美國遇冷，愛康國賓股價持續低迷。美年大健康是最晚啟動資本運作的，與上市公司江蘇三友的重組方案于2015年7月取得證監會批文，但卻在成功空降A股后獲得了比愛康國賓更高的市場估值，行業地位和品牌影響力進一步提升。美年健康收購慈銘體檢的方案也于2017年7月12日獲證監會無條件通過，兩家公司并表后美年健康的體檢中心數量暴增，為其帶來營業收入的大幅增長。

美年健康從三家民營體檢行業中實力最弱的一家，發展到占據民營體檢領域最大市場份額，還并購了昔日的競爭對手。她的成功可以歸功于其完善的治理結構、長遠的發展目標，尤其是高效的融資手段。美年健康在恰當的時機選擇了借殼上市的方式，不到一年就成功登陸A股，避開了IPO上市時間的不確定性，實現了快速在二級市場上融資的愿望，成功提升了自己的市場競爭力，改變了行業的格局。

六、結束語

和IPO相比，借殼上市速度更快，但是風險更大。因此借殼方需要加強風險控制：認清自身實力和定位，制定周密的戰略實施計劃；深入調查殼公司情況；考量重組難度，評估整合方案的可行性；了解上市公司原有的內部管理結構、最新的法律法規對于借殼上市的規定等等。

綜上所述，借殼上市不但可以顯著改善上市公司的資產質量，提高公司的經營管理水平，提升上市公司的投資價值；還可以使非上市公司進入二級市場，拓寬其直接融資渠道，促進企業發展。隨著對借殼上市監管責任的強化，借殼上市將更加規范化，為股市更好的資源配置做出貢獻。

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作者簡介：高琬宜（1996.12- ），女，漢族，廣東省廣州市人，本科在讀，研究方向：金融風險、證券市場、企業管理