中國期貨市場運行質量監測與評估研究

項歌德

[提要] 本文從中央提出的三大攻堅戰出發，明確期貨市場平穩運行的重要性，因此對期貨市場開展有效監測與評估就很有必要。從波動率視角、流動性視角和成交持倉視角對期貨市場監測評估相關理論開展分析，并對現有相關實踐進行梳理，最后提出對中國期貨市場運行質量監測與評估研究體系框架。

關鍵詞：期貨市場；運行質量；監測；評估

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年9月5日

一、對期貨市場開展有效監測與評估的必要性

近年來，全國金融工作會議、中央財經委會議和中央經濟工作會議一再強調，今后三年要重點抓好防范化解重大風險、精準脫貧和污染防治三大攻堅戰，期貨市場的價格發現和風險管理功能對于防范化解重大風險、服務實體經濟具有重要作用。

2017年召開的第五次全國金融工作會議上，習近平提出“必須加強黨對金融工作的領導，堅持穩中求進工作總基調，遵循金融發展規律，緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，促進經濟和金融良性循環健康發展。”2018年4月份召開的中央財經委第一次會議強調，防范化解金融風險，事關國家安全、發展全局、人民財產安全，是實現高質量發展必須跨越的重大關口。2018年中央經濟工作會議明確，按照黨的十九大的要求，今后三年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。李克強在作政府工作報告時再次表示，堅決打好三大攻堅戰，防范化解重大風險是三大攻堅戰之首。防范風險、服務實體經濟是未來三年整個金融行業，乃至整個中國經濟工作的重中之重。

期貨價格發現和風險管理功能的發揮需要高質量運行的市場環境。近年來，國內期貨市場上市的衍生品的品種和種類越來越多，也吸引了各類投資者參與到期貨市場交易中，這也使得期貨交易的監管遇到更為復雜的挑戰。目前，期貨市場品種活躍度差異明顯，衍生品價格波動擴大。

隨著2018年3月26日原油期貨上市，國內四大期貨交易所上市品種達到56個，其中金融期貨5個，商品期貨49個，商品期貨期權兩個。伴隨著鐵礦石國際化的上線，我國國際化的期貨品種數量已經有兩個。按照中國期貨業協會發布的相關統計數據表明，2017年全年中國期貨市場的總成交量突破30億手，累計成交量也達到188萬億元，但是這一數據與2016年相比分別下滑了25.66%和3.95%。期貨品種活躍度差異明顯，要求我們加強研究市場運行的規律及其產生的客觀原因，加強對市場的監管，促進市場的均衡發展。2017年成交量排名前十的品種占總成交量的64.4%，排名最后的10個品種占比僅有0.0016%；成交額排名前十的品種占總成交額的61.3%，排名最后的10個品種占比0.0011%。

高速發展的期貨市場迫切需要一個能夠監控市場總體運行質量，并對衍生品各品種的市場功能發揮快速做出量化和系統化評估的體系。

二、期貨市場運行質量監測與評估研究理論

期貨市場運行質量評估是一個復雜的系統工程，需要通過對期貨市場各品種的流動性、波動率、期現聯動等量化指標進行全面深入地分析，掌握各類指標衡量期貨市場運行質量評估的意義和作用。基于這個脈絡，運用定性分析和定量研究結合的方法，形成判斷期貨市場總體運行質量的科學合理的指標體系。通過建立監控市場運行質量的預警、監測、評價模型，應用于價格發現、過度投機、市場操縱、合約優化等實際問題，進而提出相應的建議、制定相應的政策，更好地發揮期貨市場的價格發現和風險管理功能。

研究期貨市場運行質量及其評估體系，首先需要厘清哪些指標對于期貨市場運行質量有指導意義，進而分析期貨市場運行質量是如何體現在這些指標之上，在此基礎之上設計一個更加科學合理的指標體系和綜合性指標，并判斷期貨市場是否處于過度投機等狀態。現階段，利用綜合指標體系研究期貨市場運行質量的文獻數量仍然有限，而如何設計一個科學合理的綜合性指標的研究則更加缺乏。我們對國內外相關理論的梳理也將沿著這一思路展開。

（一）基于波動率視角研究期貨市場運行質量。波動率是現代金融投資組合理論中非常重要的一個概念，無論是構建投資理論模型還是確定資產定價模型都離不開對波動率的研究。波動率是評價一個金融市場平穩運行非常直觀、重要的指標。資本市場的投資者對于風險與收益的評估，首先就要尋找準確衡量風險的指標，波動率成為不二選擇。

期貨市場的波動率研究不僅對于投資交易有著重要的意義，對于監控期貨市場風險預警、價格發現、合約優化等方面也同樣有著現實指導意義。期貨交易所通過研究波動率，對相關交易規則進行改進，可以提高期貨市場的運行質量和運行效率。在資本市場的交易規則中最值得一提的就是漲跌停板制度。在市場運行波動期間，極有可能伴隨著持續漲停或者持續跌停的現象，這往往會導致流動性驟減，繼而嚴重影響市場運行效率。通過對波動率的觀測，能夠更為精準地把握市場波動的風險，從而能夠準確衡量市場運行的質量。

（二）基于流動性視角研究期貨市場運行質量。流動性是金融市場最基本的三大屬性之一，也是評估市場運行質量非常重要的一項指標。金融市場出現風險或危機一般都是由于流動性缺乏引起的，這也導致市場運行的基礎不穩定。可以說，市場確保持續、合理的流動性為投資者公平、快速交易提供了基礎性保障。

在新巴塞爾協議中就將流動性作為非常重要的風險因素。因此，在金融市場運行質量評估過程中，必須對流動性進行準確把握，并能夠對流動性的變化及時預警識別，必要時需要對金融市場進行適度干預以確保流動性充裕。

（三）基于成交持倉視角研究期貨市場運行質量。成交量與持倉量都是衍生品市場非常關注的變量，這本身就是衍生品市場獨有的特征。在很多金融市場關于成交量與價格波動的研究中，可以總結歸納出四個代表性理論，如表1所示。（表1）

三、期貨市場運行質量監測與評估實踐經驗

國內期貨和證券交易所對于市場運行質量的監控也做了有益的探索。以上海期貨交易所為例，多年來從流動性和波動率角度對期貨市場運行質量進行長期的研究和跟蹤。上海證券交易所則從流動性、交易成本、波動性以及市場質量指數這四個方面來評估股票市場的運行質量。其中，流動性和交易成本的分析包括了一些主要的市場指標，比如流動性、波動性、價差、交易成本等。上海證券交易所在波動性研究方面主要關注了股票日內交易波動率的高頻、中頻部分。市場質量指數是將流動性、交易成本以及波動性分別打分形成一個量化的指數，該指數可以評估整個市場的運行質量，也可以分板塊、分行業來分析市場運行質量。

縱觀國內外，仍然缺乏一套能夠行之有效地對期貨市場的運行質量進行事前預警、事中監控、事后改進的量化和評估的綜合性體系。我們希望建立一套更加客觀、科學、全面、直觀的期貨市場運行質量評估體系，量化整體期貨市場和各個期貨品種、產業鏈的運行以及市場功能發揮的情況，來幫助期貨交易所查找存在的問題，完善規則制度，幫助提高上市品種的運行質量。同時，幫助提升市場參與主體的多樣化和市場的國際化，幫助實體產業或者大宗商品形成有效的定價機制，進一步提高國內期貨市場的國際影響力，促進相關品種更好地服務現貨產業鏈、服務現貨企業，將期貨市場服務實體經濟的功能發揮落到實處。

目前，上海期貨交易所已經建立了完備的盤中、盤后流動性和波動率監控指標，本文希望通過擴展研究，在已有的流動性和波動率指標基礎上進一步拓展指標體系，并加入和建立事前監控指標和有效性指標，為管理者總體把握市場運行情況提供幫助，協助實施高效監督和管理。

四、期貨市場運行質量監測與評估體系

（一）監測與評估指標的確定。基于上述分析，對于中國期貨市場運行質量開展監測與評估，首先是需要明確這個體系中涵蓋的指標。

1、確定指標篩選原則。從大量反映期貨市場運行指標中，選擇反映期貨市場運行質量的指標必須遵循一些基本原則：重要性、統計充足性、時效性、可比性以及敏感性等。

2、指標選擇的范圍。根據指標選取原則，對指標的初選將從以下三個維度來考慮：

（1）流動性指標：流動性反映資產變現能力。從流動性指標分類來看，大致可以分為反映期現關系的宏觀流動性、反映行業特征的中觀流動性、反映市場交易行為的微觀流動性指標。最終，期貨市場將主要通過交易規模、成交時間和交易成本等指標來反映流動性，并在此基礎上通過定性和定量方法的結合來衡量期貨市場總體流動性。

（2）波動率指標：衡量資產收益率的不確定性和風險水平。實際應用中，對于期貨品種波動性度量的指標包括：歷史波動率、隱含波動率、實際波動率以及預測波動率。2017年隨著白糖期權和豆粕期權的上市，隱含波動率對未來市場的波動預期將更有現實意義，波動率指標分體系的建立旨在構建合理的波動率指數來衡量市場總體的波動水平。

（3）期現聯動指標：期貨價格能夠快速反映市場信息，并與現貨價格聯動，是發揮期貨市場價格發現與風險管理功能的重要體現。通過對期貨連續合約價格、內外盤價格、主力合約升貼水結構、期貨市場結構等合理性分析，設計指標體系研究期現聯動性，并通過反映市場結構的現貨企業參與程度等低頻宏觀指標來體現市場中長期運行質量。

（二）構建綜合的期貨市場運行質量評估體系。期貨市場運行質量評估體系的構建是本文的重點研究內容，從事前預警、事中監測和事后分析等應用需求入手，構建衡量期貨市場運行質量相對應的監測系統和預警系統。

1、針對宏觀、中觀、微觀視角的單品種、板塊及全市場運行質量評估體系。（1）構建流動性指數、波動率指數、期現聯動指數，以及設計相關的市場運行質量指數；（2）有機地將這一套評估體系的構建過程應用于單品種、板塊以及全市場中，構建一套多層次的期貨市場運行質量評估體系，具體的體系建設理論參考平衡計分卡、層次分析法（AHP）、專家評分法等。

2、基于流動性、波動率、期現聯動三維度的動態監測系統。基于期貨市場運行質量評估指標體系，將流動性、波動率以及期現聯動這三個維度的運行情況匯集于一個坐標系中，以實現視覺化的動態事中監測系統，同時有效計算各維度運行情況對運行質量指數的影響。

3、基于先行指標體系和景氣信號燈模型的期貨市場運行質量預警系統。借鑒宏觀經濟領域先行指標體系和景氣信號燈模型原理，構建期貨市場運行質量預警系統。選取期貨市場運行的微觀指標，采用K-L信息量等計量方法確定指標的相關性，合成以各自的變化幅度為權數的加權綜合平均數，進而采用BB算法等識別方法確定先行性和先行期，進而構建有效的先行指標體系，實現事前預警功能。同時，基于先行指標體系，從這些指數出發判斷當期各個指標對期貨市場運行質量的好壞情況，并綜合這些指標得到綜合警情指數，給出對當前期貨市場運行質量總體的好壞判斷。當警情指數出現了預先定義的趨好或趨壞的情形時，可以預先知道期貨市場運行質量已經發生了一些問題，從而可以提前采取一些市場監管手段防止市場運行質量出現差池。

（三）基于市場運行質量評估體系的應用。參考國內外期貨品種實際運行情況，設計一套衡量期貨市場運行質量的評估指標體系，應用于防范市場重大風險、促進市場功能發揮、優化期貨風險管理制度、期貨合約優化、維護期貨價格連續性、完善套保限倉和優化交割庫布局等實際市場問題。

1、提供風險預警。通過運行建立的期貨市場運行質量指標體系，動態評估該系統在期貨市場風險預警中的應用，特別是在判斷市場過度投機及預警市場風險等方面的作用，為交易所和監管機構防控市場風險提供即時的量化參考警示指標。

2、促進市場功能發揮。通過運行建立的期貨市場運行質量指標體系，實證分析當前期貨市場在價格發現及風險對沖兩大功能中發揮的作用，動態評估該系統在促進期貨市場功能發揮中的應用。

3、優化期貨合約。通過運行建立的期貨市場運行質量指標體系，為優化保證金制度及限倉制度等交易所風險管理制度提供意見，為優化部分期貨合約設計提供參考建議，幫助期貨交易所進一步做深、做精目前的交易品種，通過這些措施進一步提升期貨市場服務實體經濟的能力和專業化水平。

主要參考文獻：

[1]王文虎，萬迪昉，吳祖光，張璐.投資者結構、交易失衡與商品期貨市場的價格發現效率[J].中國管理科學，2015.23（11）.

[2]帥加琴.中國銅工業景氣指數與預警系統研究[D].北方工業大學，2015.