賣空失衡、異質(zhì)信念與股票定價效率

施劍威

摘 要：本文以融資融券標的股票第五次擴容后的股票為研究對象，分析了賣空失衡與投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對標的股票定價效率的影響。研究結果表明：雖然我國已經(jīng)實施融資融券制度，放開了個股賣空交易，但是由于融資交易與融券交易之間的巨大差額，產(chǎn)生了賣空失衡現(xiàn)象，形成了隱形的賣空約束，降低了股票定價效率；而且投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象并未通過融資融券制度得到有效緩解，異質(zhì)信念現(xiàn)象依然存在并損害了股票的定價效率。上述研究反映了我國融資融券交易的現(xiàn)狀，并為我國進一步完善相應配套制度，提高證券市場效率提供了政策建議。

關鍵詞：賣空約束；異質(zhì)信念；定價效率；非平衡面板模型

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）07-0076-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.011

一、引言

Miller（1977）認為在異質(zhì)信念和賣空約束兩者的限制下，股票價格主要反映樂觀投資者的意見，導致股價估值偏高，股票定價效率降低。當投資者存在異質(zhì)信念的情況下，允許賣空交易有助于股價反映負面消息，使價格更符合其內(nèi)在價值，從而有利于股票定價效率的提升。2010 年3 月31 日，我國正式實施融資融券制度，這意味著國內(nèi)資本市場“單邊市”的現(xiàn)象正式結束。通過引入賣空交易機制，樂觀投資者和悲觀投資者的觀點都將有效地反映在股價當中，將有利于我國證券市場定價效率的提高。

實際上，對于融資融券制度是否能提高股票定價效率存在諸多疑問。2014年7月中國A 股市場重啟牛市行情，將近一年的時間，上證綜指上漲3000多點，在2015年6月12日達到最高點5178點，融資融券交易余額更是屢屢突破萬億元關口；但是，在緊接著的兩個月中上證綜指開啟狂跌，在2015年8月26日跌至階段性低點2850點，迫使證監(jiān)會緊急叫停融券交易。此輪牛市與熊市的轉換，在經(jīng)歷千股漲停、千股跌停、千股停牌后偃旗息鼓。我們不難發(fā)現(xiàn)，在暫停融券交易后，股票市場的表現(xiàn)并未達到監(jiān)管層的預期，一定程度上說明融券交易可能并非是股票暴跌的主要原因。在此次股市大漲階段，融資融券交易額不斷增加，但融資交易與融券交易的構成十分不合理，融券交易額遠低于融資交易額，融資交易額約占融資融券交易總額的99%以上，而融券交易額僅占1%都不到①。這與我國融資融券制度的設計密不可分，我國融資與融券交易具有對稱性特點，均設置了要求投資者“最近20個交易日的日均證券類資產(chǎn)不低于50萬元”②等較高的門檻，高額的利息與手續(xù)費等較高的賣空成本，不利于廣大投資者參與融券交易，造成融資與融券交易極度失衡。在融資融券交易失衡的背景下，標的股票的定價效率可能受到影響，從而導致賣空機制無法發(fā)揮提高股票定價效率的作用。

我國證券市場結構以個人投資者為主，并且信息傳播的渠道不暢通，決定了我國證券市場中存在嚴重的異質(zhì)信念現(xiàn)象。如果假定所有的投資者對股票收益率具有同質(zhì)期望， 異質(zhì)信念現(xiàn)象就是指不同投資者對相同股票相同持有期下的期望收益率方差的估計不同（張維和張永杰，2006）。基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價理論認為，存在賣空約束和異質(zhì)信念的證券市場中，股價會不斷被高估到一定程度后才會下降，推動股價高漲，產(chǎn)生投機性泡沫（Hong和Stein，2003）。雖然我國已經(jīng)在政策上放開賣空約束，但是由于融券交易與融資交易之間巨大的差異，導致賣空失衡現(xiàn)象的產(chǎn)生，加之制度上對賣空交易的各種限制，客觀上形成了隱性的賣空約束。所以，是否因為賣空失衡導致了我國股票定價效率偏低？投資者異質(zhì)信念是否由于賣空失衡現(xiàn)象而無法有效釋放，從而降低融資融券標的股票的定價效率？這都是監(jiān)管層和廣大投資者關心的問題。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下方面：（1）國內(nèi)外眾多文獻的研究重點都在賣空約束與股票定價效率之間的關系問題，而本文從賣空約束放開之后出現(xiàn)的賣空失衡現(xiàn)象出發(fā)，研究股票定價效率問題更符合我國A股市場的實際情況。（2）本文研究賣空失衡程度與股票定價效率關系問題時，引入投資者異質(zhì)信念指標，有助于厘清影響融資融券標的股票定價效率的影響機制，為監(jiān)管層進一步完善融資融券制度提供實證方面的參考。（3）本文對融資融券標的股票定價效率的研究為廣大投資者提供了參考，有利于投資者回歸理性投資，有效控制風險，降低金融市場的系統(tǒng)性風險，提高整體市場的定價效率。

本文利用我國A股融資融券的交易數(shù)據(jù)，研究賣空失衡程度與投資者異質(zhì)信念對股票定價效率的影響。文章其余部分安排如下：第二部分主要是文獻的梳理與評述；第三、四部分介紹研究的設計、變量的選取與計算以及樣本數(shù)據(jù)描述；第五部分列出了實證研究結果并進行分析；第六部分得出結論并提出政策建議。

二、文獻綜述

Miller（1977）指出未來具有不確定性，人們對未來進行預測會非常困難，所以不同的投資者對未來的預測也不盡相同。這種投資者對于資產(chǎn)未來收益出現(xiàn)不同觀點的現(xiàn)象，形成意見分歧。進一步分析，如果是在嚴格賣空約束的市場中，同時又存在投資者的意見分歧時，悲觀投資者無法通過賣空機制表達自己的意見，而由于沒有買入約束，樂觀投資者可以正常表達自己的意見，由此導致不同資產(chǎn)因為意見分歧程度的不同存在不同程度的價值高估。Miller的相關論述是描述性的，眾多學者在其理論基礎上，運用不同的研究分析方法，對他的觀點進行了進一步的實證研究，探究賣空約束與異質(zhì)信念對股票定價效率的影響機制。

首先，大部分研究表明在存在賣空約束的市場，股價不能充分反映市場中的負面消息，使得股票價格高估。Diamond和Verrecchia（1987）通過使用排除了信息交易者的賣空約束模型，研究證實了賣空約束降低了股票定價效率，削弱了股價對負面消息的反應速度。其次，一些學者認為賣空約束會降低股市在吸收信息上的速度，容易導致暴漲暴跌現(xiàn)象甚至崩盤。Hong和Stein（2003）建立了一個考慮異質(zhì)信念與賣空約束的市場崩盤受限因變量模型，研究發(fā)現(xiàn)如果投資者不能進行賣空交易，負面消息會逐漸累積而得不到有效釋放，當市場出現(xiàn)下跌時，這些負面消息將集中釋放，這將進一步惡化市場的下跌程度，最終導致市場崩盤現(xiàn)象發(fā)生。Bris等（2007）對世界上46個國家的證券市場賣空管制情況進行了對比分析，研究表明在放開賣空約束的市場中，股票價格能夠較快反映負面消息帶來的影響，并且與監(jiān)管部門所認為的限制賣空交易可以防止市場發(fā)生踩踏而崩盤的觀點相左，賣空約束反而是導致市場崩盤概率增大的原因。最后，還有些學者的研究發(fā)現(xiàn)賣空約束會導致股價中股票特質(zhì)信息含量下降，容易出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象，其主要表現(xiàn)是個股股價之間具有較高的R2。Morck等（2000）通過對世界上主要國家的證券市場進行比較，建立了市場效率模型，發(fā)現(xiàn)如果市場中投資者能夠更快速、低成本地獲取相關信息并能通過賣空機制做出反應，則股票包含更多的特質(zhì)信息。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，在金融創(chuàng)新不發(fā)達以及公司內(nèi)部治理相對較弱的國家，個股之間的R2 較高，例如在1995年中國證券市場中大概有80%的股票呈現(xiàn)出同漲同跌的現(xiàn)象，而且單獨使用市場因子就能解釋股票預期收益中45%的部分，在所有樣本國家的證券市場中排名第二，僅次于波蘭。

自我國融資融券開展以來，已經(jīng)有大量文獻研究關于賣空約束、異質(zhì)信念與股票定價效率之間的關系問題，以及投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對股票的影響。許紅偉和陳欣（2012）運用雙重差分模型對我國融資融券制度實施前后股票定價效率進行了研究，研究表明：融資融券標的股票的整體定價效率有一定提高；融資融券制度的實施具有抑制股票暴跌的效果，但對抑制股票暴漲幾乎沒有任何作用，其反映了融券交易并未在其中發(fā)揮應有的作用。李志生等（2015）研究了融資融券標的股票和非標的股票之間以及股票被加入和剔除融資融券標的股票前后的股票價格的波動性影響。研究表明，融資融券交易制度的實施有效提高了我國股票價格的穩(wěn)定性，降低了股票價格的跳躍風險，有利于防止股票價格出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象。褚劍和方軍雄（2016）采用雙重差分法從股價崩盤風險的角度檢驗了融資融券制度對證券市場的影響，研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的實施不僅沒有緩解標的股票的崩盤風險，反而加劇了標的股票崩盤風險。原因是我國融資融券交易機制中對稱性的設計，融資交易為投資者提供了不斷追漲的交易途徑，盡管融券交易一定程度上能夠降低標的股票的崩盤風險，但是由于融資交易的交易量過于巨大，從而抵消了其積極效應，最終導致標的股票的崩盤風險上升。方立兵和肖斌卿（2015）則直接考察了我國融資融券交易中的賣空失衡現(xiàn)象對股票定價效率的影響，研究表明融資交易的相對比重與標的股票定價效率呈現(xiàn)負向關系，而融券交易的相對比重與標的股票的定價效率呈正向關系。賣空交易有益于提高股票的定價效率，但被比重更高的融資交易所掩蓋，無法充分發(fā)揮其作用。虞一青等（2016）研究了融資融券交易對股價波動性的影響，研究發(fā)現(xiàn)融券交易提升了市場的定價效率，降低了股價的波動性，但是由于融資交易額大大超過融券交易額產(chǎn)生的賣空失衡現(xiàn)象，增加了賣空成本，投資者無法通過進行套利交易糾正錯誤定價，從而加劇股票的波動性。陳國進和張貽軍（2009）運用Hong和Stein（2003）的研究結論，在我國實行嚴格賣空約束的政策環(huán)境下，運用固定效應條件Logit模型分析了投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對我國證券市場暴跌現(xiàn)象的影響。實證研究得出我國市場上異質(zhì)信念的程度越大，市場以及股票出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象的概率也越大。該研究結論對監(jiān)管層采取相關政策措施緩解投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象，并有序實施融資融券制度和股指期貨等對沖交易機制，從而降低我國證券市場出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象的概率提供了理論支持。

上述文獻多集中于分析賣空約束放開前后對股票價格的影響，以及融資融券交易對標的股票的影響等，本文在上述研究的基礎上，進一步分析融資融券制度中存在的賣空失衡現(xiàn)象，這種隱性賣空約束對股票定價效率產(chǎn)生的影響，可以更好地為融資融券制度的設計提供理論支持。而且，本文還將異質(zhì)信念對股票定價效率的影響一同考慮在內(nèi)，有利于梳理我國股票定價效率的影響因素，為融資融券制度的更好實施提供政策建議。

三、研究設計

（一）股票定價效率指標

1. 相關系數(shù)。Bris等（2007）提出用當期股票收益率與滯后一期的市場收益率之間的相關系數(shù)來衡量個股價格在市場波動中的延遲程度。具體計算公式如下：

[ρi，t=Corrri，t，rm，t-1] （1）

其中[ri，t]表示時間t時股票i的收益率，[rm，t-1]表示時間t-1時的市場收益率。

本文計算個股當月收益率與滯后一個月的市場流通市值加權的收益率之間的相關系數(shù)，作為股票定價效率的代理變量。其數(shù)值越小，表示當期個股收益率與滯后期市場收益率之間的同向波動越小，個股能更及時地吸收新的市場信息，股票的定價效率越高。

2. 價格滯后指標。Hou和Moskowitz（2005）提出利用個股當期收益率對滯后期的市場收益率回歸得到的可決系數(shù)R2來構建價格滯后指標。如果個股收益率不能及時反映市場信息，那么這些信息會在之后的一段時間內(nèi)被吸收，從而導致股價的滯后效應。在含有市場滯后期收益率的回歸模型中，如果滯后期變量的解釋力更強，則表示價格對信息反應的時間也越長，股票定價效率越低。本文首先利用個股當期收益率與同期以及滯后三期的市場收益率進行回歸，回歸方程如下：

[ri，t=αi+βi×rm，t+n=13δi，n×rm，t-n+εi，t] （2）

其中，[ri，t]表示時間t時股票i的收益率；[rm，t]表示時間t時的市場收益率；[rm，t-n]表示滯后n期的市場收益率；[ εi，t]表示隨機誤差項。對上述回歸方程進行估計，得到式（2）的回歸可決系數(shù)[R2i]。

然后，令滯后的市場收益率的系數(shù)為零，對回歸方程進行估計，得到限制方程的回歸可決系數(shù)[R'2i]。

[r'i，t=αi+βi×rm，i+ε'i，t] （3）

通過上述計算，可以得到第二個股票定價效率指標：

[DRi，t=1-R'2iR2i] （4）

該指標衡量了個股收益率中由滯后期市場收益率解釋的部分所占的比例。DR的值越小，代表個股收益率對滯后期市場信息的依賴程度越低，個股吸收市場信息所需要的時間越短，股票的定價效率越高。

（二）賣空失衡與異質(zhì)信念指標

1. 賣空失衡指標。本文選取標準化融資與融券交易額的對數(shù)之比來衡量賣空失衡程度。根據(jù)我國融資融券各自交易數(shù)據(jù)的特點，同時參考Boehmer和Wu（2013）的方法計算標準化融資融券交易額，其具體計算方法如下：

[FMLi，t=ln（Fini，tTradei，t）ln （Lendi，tVoli，t）] （5）

其中[Fini，t]表示個股i在t時的融資買入額，[Tradei，t]表示交易總額；[Lendi，t]表示個股i在t時的融券賣出量，[ Voli，t]表示交易總股數(shù)。

在進行對數(shù)處理后，F(xiàn)ML指標的值越小，表示融券交易相對于融資交易的比例越小，賣空失衡程度越嚴重。

2. 異質(zhì)信念指標。Tkac（1999）指出個股的交易額與市場總交易額相關，將初始交易量通過市場信息調(diào)整后得到的異常交易量是衡量異質(zhì)信念比較好的指標。Garfinkel（2009）用基于市場交易額調(diào)整的控制流動性需求的超額換手率來衡量投資者的信念分歧程度，其具體計算方法如下：

[TOi，t=Voli，tShsi，t-MvoltMshst-1NNVoli，tShsi，t-MvoltMshst] （6）

其中，[Voli，t]表示股票i在t時刻的成交量，[Shsi，t]表示股票i在t時刻發(fā)行在外的股份，[Mvolt]表示t時刻市場的總成交量，[Mshst]表示市場t時刻發(fā)行在外的股票數(shù)量，N為用于控制流動性周期的天數(shù)。本文選取6個月的周期計算超額換手率，作為市場流動性需求的控制。同時針對滬深兩市分割的特點，在選取市場交易量與發(fā)行在外股份的數(shù)據(jù)時，根據(jù)個股分屬的不同市場進行選取計算，更加符合我國股票市場的特點。

超額換手率指標的建立基于兩個方面的考慮：一是用每日個股的實際換手率減去市場的換手率來剔除每日市場成交量對個股成交量的影響；二是選擇一定長度的時間周期來剔除個股流動性需求對異質(zhì)信念指標產(chǎn)生的影響，即式（6）中的第二項。

（三）實證分析模型

為了檢驗賣空失衡程度與投資者異質(zhì)信念對股票定價效率的影響，本文使用非平衡面板數(shù)據(jù)模型，具體模型如下：

[Efficiencyi，t=α0+β1×FMLi，t+β2×TOi，t+γ×Controlsi，t+vi+et+εi，t] （7）

其中被解釋變量[Efficiencyi，t]表示股票i在時間t時的定價效率；解釋變量[FMLi，t]表示股票i在時間t時的賣空失衡程度；[TOi，t]表示股票i在時間t時的異質(zhì)信念；[Controlsi，t]表示股票i在時間t時對應的一系列控制變量；[vi]和[et]分別表示個體效應和時間效應；[εi，t]是隨機誤差項。

如果式（7）中的解釋變量FML與股票定價效率之間存在正相關，則說明賣空失衡降低了個股的定價效率，形成了隱性的賣空約束；如果解釋變量TO與股票定價效率之間存在正向關系，則說明在樣本股票中仍存在異質(zhì)信念的問題，而且異質(zhì)信念削弱了個股的定價效率，佐證了隱性賣空約束的存在對定價效率造成的負面影響。

[Controlsi，t]是一系列控制變量，本文選取了總市值、市凈率、市場行情和個股月波動率作為控制變量。Fama和French（1996）發(fā)現(xiàn)公司大小會影響股票價格，為控制其對定價效率的干擾，本文將公司總市值的自然對數(shù)（LNCAP）納入控制變量。市凈率（PB）是指每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，通常作為投資者選股的標準之一，為控制其對異質(zhì)信念指標的影響，我們也將其納入控制變量。許紅偉和陳欣（2012）對不同市場行情下股票定價效率進行研究，發(fā)現(xiàn)市場行情對投資者行為以及股票定價效率也有影響，因此我們定義市場行情虛擬變量（MKTTYPE），當市場上漲時取值為1，否則為0。許多研究表明股票的波動率對股票定價效率也有很大的影響，本文通過對個股每月的日收益率求標準差，得到個股月波動率（SIGAMA）作為控制變量。

四、數(shù)據(jù)描述

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選用的融資融券交易數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，公司財務數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。我國自2013年3月31日起實施融資融券制度，初始標的股票為90只，之后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的擴容與調(diào)整，最近一次為2016年12月12日，至此融資融券標的股票達到950只。本文以最后一次調(diào)整前后約一年的時間作為樣本期，即2016年1月至2017年11月。對于樣本股票的選擇，本文根據(jù)如下標準剔除部分標的股票：（1）B股以及ETF；（2）樣本期被特殊處理；（3）樣本期停牌超過15個交易日；（4）樣本期加入（剔除）標的股票；（5）變量缺失。最后得到209只股票作為樣本股票。

（二）描述性統(tǒng)計

五、實證結果與分析

（一）實證結果分析

表4列出了本文非平衡面板數(shù)據(jù)模型的回歸結果。前兩列中，主要解釋變量賣空失衡程度（FML）對股票定價效率指標（ρ、DR）的回歸系數(shù)均為正，分別為0.4418和0.7685， 且均在1%的置信水平上顯著；異質(zhì)信念指標（TO）對股票定價效率指標（ρ、DR）的回歸系數(shù)仍為正，分別為0.1994和0.3352，且均在1%的置信水平上顯著。

通過回歸結果發(fā)現(xiàn)，融資融券標的股票雖然已經(jīng)放松了對其賣空的約束，但是融資交易與融券交易的嚴重失衡現(xiàn)象仍然減弱了標的股票的定價效率，說明雖然融資融券制度使得個股賣空成為可能，但是由于賣空交易的嚴重失衡，造成了隱性的賣空約束，導致股票定價效率受到削弱。我國融資融券交易的具體規(guī)定未根據(jù)融資與融券交易的各自特點進行區(qū)別化設置，且長期的“單邊市”現(xiàn)象造成投資者更傾向于買入，對賣空交易缺乏相應的了解，使得我國賣空失衡現(xiàn)象尤其嚴重。

進一步研究還發(fā)現(xiàn)，投資者的異質(zhì)信念在融資融券標的股票中依然存在，并未通過融資融券交易得到有效釋放，從而降低了股票的定價效率。這與我國股票市場中散戶眾多的現(xiàn)象密不可分，散戶的投資水平差異巨大，其中大多數(shù)不能正確認識股票的價值，技術分析、跟風買賣和小道消息盛行，在融資融券制度推行之后仍然嚴重。Miller（1977）認為賣空機制可以使股價吸收負面消息，提高股票定價效率。但是由于我國賣空失衡現(xiàn)象嚴重，投資者異質(zhì)信念依然存在，并與賣空失衡同時使得股票定價效率下降。

本文的控制變量在不同股票定價效率指標的回歸中略有不同，不過值得注意的是市場行情指標（MKTTYPE）對股票定價效率指標的回歸系數(shù)均為正，且分別在1%和5%下顯著，其表明在上漲行情下股票的定價效率較低，而在下跌的行情下股票的定價效率較高，這與Diamond和Verrecchia（1987）、Bris等（2007）的研究結論相一致。

由于創(chuàng)業(yè)板股票的波動性較大，在2013年1月31日融資融券標的股票第二次擴容時，創(chuàng)業(yè)板股票才開始加入融資融券標的。為了控制創(chuàng)業(yè)板股票過大波動性而導致自身定價效率過低的影響，我們在原始樣本中剔除了所有的創(chuàng)業(yè)板股票后重新進行實證研究。

表4的后兩列列出了剔除創(chuàng)業(yè)板股票后的回歸結果。其中主要解釋變量賣空失衡程度（FML）與異質(zhì)信念指標（TO）依然在1%的置信水平下顯著，且均為正。說明在剔除創(chuàng)業(yè)板股票后，融資融券標的股票存在的賣空失衡現(xiàn)象與異質(zhì)信念現(xiàn)象均未改變，并且嚴重影響標的股票的定價效率。

（二）穩(wěn)健性檢驗

通過實證檢驗已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，由于賣空失衡現(xiàn)象的存在，融資融券標的股票的定價效率并沒有得到有效改善，而且還存在投資者異質(zhì)信念的現(xiàn)象。為了具體考察融資交易與融券交易對于股票定價效率影響的差異，我們借鑒Boehmer和Wu（2013）的做法，通過直接分析其賣空交易量的方法，可以更加直接地反映賣空交易對股票定價效率的影響，進而區(qū)分融資與融券交易直接的差異。

在融資融券交易中，融資余額指融資買入股票額與償還融資額的差額，其增加表示市場傾向于買方，處于上升行情中；融券余額指融券賣出額與每日償還融券額的差額，其增加表明賣方占據(jù)市場，股價下跌。我們分別計算LONG1（融資余額/個股流通市值）、SHORT1（融券余額/個股流通市值）以及LONG2（融資買入額/個股流通市值）、SHORT2（融券賣出量/個股流通股數(shù)）四個變量表示融資與融券的相對交易量，分析其對個股定價效率的影響。實證結果如下：

表5的前兩列分析了融資余額和融券余額與流通市值之比對股票定價效率的影響，結果顯示融資余額的增加降低了股票定價效率，且分別在5%和1%下顯著；而融券余額的增加則能提高股票的定價效率，且均在5%下顯著。在表5的后兩列中，我們將融資余額與融券余額分別替換為融資買入額和融券賣出量，實證結果并未發(fā)生改變，且均顯著。

通過對融資融券交易數(shù)據(jù)的分析，可以進一步證實賣空失衡現(xiàn)象對于股票定價效率的影響。交易量龐大的融資交易使得融券交易的價格發(fā)現(xiàn)作用不能有效發(fā)揮，悲觀投資者的意見不能充分表達，導致我國融資融券交易呈現(xiàn)了嚴重的賣空失衡現(xiàn)象。這與我國對于融券交易嚴格的交易限制，以及各大券商往往不能提供充足的融券標的有關。融資融券標的股票中賣空失衡與投資者異質(zhì)信念并存的現(xiàn)象，最終致使標的股票的定價效率下降，融資融券制度的政策效應不能體現(xiàn)。

六、結論

本文以我國A股市場融資融券標的股票為樣本股票，選取融資融券標的股票最近一次擴容（2016年12月12日）前后約一年為時間窗口，研究賣空失衡程度與投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對股票定價效率的影響。我們發(fā)現(xiàn)：第一，我國融資融券標的股票存在嚴重的賣空失衡現(xiàn)象，客觀上形成了隱性的賣空約束，并導致股票定價效率下降；第二，融資融券標的股票中仍存在異質(zhì)信念現(xiàn)象，并未通過融資融券制度有效緩解，降低了股票的定價效率；第三，當市場處于上漲行情中，個股的定價效率較低，而處于下跌的行情中時，股票定價效率較高。

賣空交易是股票市場的重要組成成分之一，被普遍認為具有降低市場崩盤概率、提高市場信息傳遞效率、提高股票定價效率的作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，我國相較于國外發(fā)達的資本市場，賣空交易在信用交易中占比顯著低于發(fā)達國家水平，存在嚴重的賣空失衡現(xiàn)象。并且由于投資者異質(zhì)信念導致股票定價效率降低的現(xiàn)象依然存在，并未因為賣空制度的建立而改善，可以得出結論，賣空制度并非投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象的緩釋渠道。基于以上分析，我們認為我國股票市場散戶聚集、定價效率較低的問題仍然較嚴重，需要進一步完善和發(fā)展現(xiàn)有交易制度，才能解決證券市場長期存在的問題。監(jiān)管層可以繼續(xù)推進轉融券制度，增加融券標的股票數(shù)量，逐步降低融券交易的門檻和利息費用，針對融資交易和融券交易實施差別化的交易限制和交易規(guī)則，最大限度地發(fā)揮融券制度對股票定價效率的積極作用，進一步完善我國證券市場的定價機制。

注：

①數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

②引自證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》。

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