中國IPO公司上市首日高回報之謎

陳靜

摘 要：全球資本市場IPO公司首日上市超額回報率是IPO研究領域長期以來關注的焦點問題之一。而作為新興資本市場的中國，盡管在新股發行制度經過一系列的改革后，IPO公司上市首日高額回報率問題依然異常顯著。本文從一級市場的IPO抑價機制與二級市場投資者非理性兩個方面，詳細分析我國首日公開發行公司高額回報率的原因及其問題，并給出相關解決建議。

關鍵詞：首次公開發行；抑價機制；投資者非理性

IPO（Initial Public Offerings）是指股份有限公司第一次將股份向社會公眾以公開招股的方式發行。與國外成熟的強有效資本市場相比，中國資本市場在某種意義上仍處于弱有效市場階段。由于中國證券交易市場起步較晚，股票市場新股發行制度不盡完善，投資者結構仍不合理，個人投資者比重較大，機構投資者所占比重不足，導致我國證券交易市場存在大量非理性投機行為，而新股公開發行首日超高回報率正是非理性炒作行為的表現結果之一。隨著我國對外開放的進一步深入，金融市場在我國現代市場經濟體制中發揮著不可替代的作用，是現代市場體系中最活躍、最有滲透力的因素，實現了資金在各部門、地區之間的相互流通。因此，為了維護金融市場的穩定性，促進我國金融市場長期健康有序發展，建立健全新股發行機制，提高資本市場信息公開度和透明度尤為重要。

1 IPO公司首日上市高回報的原因及問題

1.1 一級市場的IPO抑價機制

1.1.1 新股定價體制不完善，難以發揮新股價格發現功能

現行詢價制度下，機構投資者為了追求個體利益，往往采取非理性的定價方式，不僅影響了新股的價格發現功能，并且在某種程度上阻礙了我國證券市場的市場化程度。當前我國的新股詢價制度由兩部分組成：初步詢價和累計投標詢價。初步詢價一般是指由擬上市公司及其保薦人根據市場需求情況初步確定新股發行的價格區間。繼而在初步擬定的新股發行價格區間內，通過累計投標詢價的方式確定新股的最終發行價格。然而累計投標詢價的參與主體以機構投資者為主，要實現新股的最終定價能夠符合其公允價值，就必須保證機構投資者在詢價過程中所提供信息的真實性與有效性。但是目前一些機構投資者為了獲取網下公開申購新股的機會，考慮到新股詢價機制缺乏行之有效的評價制度，往往從滿足自身利益的角度提供非理性定價，從而謀取個體利益最大化。機構投資者的這種擾亂市場的行為，從一定程度上削弱了新股定價機制應有的功能，引起新股的嚴重抑價。

1.1.2 現行新股發行體制不完善，新股發行向機構投資者嚴重傾斜

我國目前新股發行實行網下配售、網上公開發行的機制。而在此過程中，機構投資者既能夠參與網下配售，又有機會參與網上公開發行進行新股申購。根據歷年中簽結果顯示，網下配售的中簽率要明顯高于網上申購的中簽率。另一方面，網上申購以資金實力為計量單位，機構投資者憑借其雄厚的資金優勢，在網上申購的分配中獲取大部分號簽；而與此形成鮮明對比的個人投資者，盡管數量眾多，但由于其資金分散，且無法形成規模，只能量力而行。因此，無論網下配售還是網上發行，機構投資者都占據絕對優勢，由此可以看出，新股發行體制更多地向機構投資者傾斜，并沒有著眼于保護中小投資者的利益，最終導致各融資主體參與機會不均等。綜上所述，現行新股發行體制的缺陷造成了證券交易市場新股的供不應求，進一步加重了新股的抑價程度。

1.2 二級市場的投資者非理性

1.2.1 投資者結構不合理，市場投機氛圍較濃

與西方成熟資本市場相比，我國的資本市場起步較晚，發展程度較低，根據有效性市場假說角度，中國資本市場目前仍處于弱有效市場向中度有效市場的過渡階段。在投資者結構中，我國資本市場經過二十多年的發展，盡管機構投資者的隊伍不斷發展壯大，當前的投資結構依然以個人投資者為主，機構投資者為輔，個人投資者占主導地位。一般而言，成熟資本市場的機構投資者具有穩定市場的功能，一方面使得市場定價更趨有效合理，另一方面使得證券市場價格的波動幅度更小；然而現階段我國機構投資者比重不足，個人投資者由于資金分散、投資規模小、投資結構不合理，以及專業化技能與風險意識不足，容易引起跟風行為，投機心理較重，不利于發揮證券市場價格發現功能。新股發行過程中的高換手率正體現了我國市場中的非理性投資行為占上風，投機氛圍較濃，由此可見投資者只著眼于當前的短期高收益，而非長期可持續回報。

1.2.2 信息不對稱造成的投資者非理性

信息不對稱是指商品的交易過程中買賣雙方所掌握的商品的價格、規格及質量等信息不對等，掌握信息比較充分的一方處于優勢地位，容易利用所掌握的信息損害信息劣勢方的利益，從而實現自身利益最大化。信息不對稱在市場交易的各個環節中都有不同程度的體現，在資本市場交易中，由于信息不對稱行為所導致的投資者行為失控現象異常突出。例如，在新股發行階段，新股發行方對新股進行華麗包裝，繼而通過媒體的積極廣泛宣傳，使極大多數投資者無法辨別信息的有效性，很難獲取真實有效的信息，而被迫停留在新股上市的各種利好消息上。資本市場中大量缺乏驗證的公開信息，嚴重擾亂投資者的理性判斷，麻痹市場情緒，使其短期內忽略潛在風險而對公司前景過度樂觀，致力于以各種可能的價格追求新股，以獲取超額利潤。

2 降低IPO公司首日上市高回報所引發風險的對策

2.1 進一步完善詢價體制下的IPO抑價機制

2.1.1 不斷完善新股定價機制，使新股價格圍繞其公允價值上下波動

一方面，建立健全證券市場監管機制，完善相關法律法規，加強對IPO定價機制的政策監管；對機構投資者的定價行為進行合理有效的約束，建立詢價機制的評價體系，將機構投資者的一整套詢價過程置于中小投資者的監督之下，使中小投資者能夠間接參與到詢價流程中，以實現在公平、公正的良好投資環境下活躍資本市場投資氛圍。另一方面，以長期投資定價能力和業界內口碑為標準，擴大詢價對象范圍，使更多的機構投資者能夠真正參與到詢價體系中來，在努力提高參與詢價機構定價水平與職業道德的同時，不斷壯大詢價對象隊伍，從而使新股定價盡量維持在公允價值范圍內。

2.1.2 逐步完善新股發行機制，充分發揮市場的資源配置功能

首先，取消新股申購預先繳款制度，使中小投資者在申購新股的過程中不會在資金環節受到過多的限制，從而在一定程度上降低新股發行當日對股票市場的沖擊，減小股價波動幅度，做到切實維護中小投資者的相關利益，使其不會因為資金短缺問題而產生其他過激投機行為。其次，加強新股發行的監管政策，在保護中小投資者利益的同時，對機構投資者加以必要的約束，規范機構投資者的申購行為，盡可能地減少機構投資者明目張膽地弄虛作假行為。最后，深化新股發行體制的市場化改革，使新股審核過程透明化，審核標準公開化，逐漸推進新股發行審核制度從核準制向注冊制過渡，由市場這只看不見的手真正發揮資源合理配置的功能，市場自行決定發行人是否能夠獲得IPO資格，從而減少新股發行過程中出現的權利尋租行為。

2.2 逐漸降低二級市場的投資者非理性行為

2.2.1 促進投資文化的變革

中國資本市場投資者結構不合理是滬深兩市20多年發展的歷史結果，從一開始全都是個人投資者，到機構投資者的產生乃至個人投資者逐漸被機構投資者替代，需要一個漸進的發展過程，而不是一步到位能夠立馬實現的。各項數據分析結果證明，A股市場投資結果不合理這個問題背后的根源在于投資文化，因為主導個體投資行為特征的，是根植于個人投資者意識層面的投資文化。因此，解決投資者結構不合理這一問題的關鍵在于促進投資文化的改革。目前發展我國資本市場的當務之急是深化投資文化改革，使各個投資主體正確認識到股票交易是一種長期投資理財行為，并不是靠短暫的投機獲取高額利潤的行為。事實證明，股市投資需要投資者的專業判斷能力和敏銳的預測能力，所以加強投資者相關教育，積極引導投資者投資行為成為投資文化改革工作的重中之重，不僅有利于促進我國資本市場投資文化建設與投資者宣傳教育工作共同發展，還為建立有中國特色的資本市場文化奠定必要的理論基礎。

2.2.2 加強市場監管，提高市場信息的透明度與及時性

為了促進我國證券市場的穩定健康發展，相關政府監管部門需要對證券交易的制度安排有全面的把握。特別是在新股發行制度改革市場化進程中，充分發揮政府部門的監管職責，提高發行主體信息的公開度與透明度，例如及時披露公司歷史沿革、董事會信息、前五大股東持股情況、重大債權債務以及其他利益相關方的持股情況及持股成本等重要信息，使各投資主體公平地享有知情權。與此同時，引入權威機構的信息披露評級結果，盡可能地避免研究者個人的主觀判斷，在各種情況下，使投資者得到盡可能多的、可信度較高的研究報告，從而能夠在充分了解公司信息的基礎上做出符合理性的投資決策。

3 結束語

綜上所述，中國IPO公司上市首日高收益之謎來源于一級市場的抑價機制和二級市場投資者非理性行為，也因此給中國資本市場未來的穩健發展埋下了隱形的風險，同時在某種程度上阻礙中國資本市場的市場化進程。本文分別從優化詢價機制下的新股定價制度和新股發行制度，深化投資文化變革以及加強市場監管，提高資本市場信息的公開度與透明度四個方面提出相應的解決對策，進而提高公眾對市場的信心，為中國投資者創建一個公平、公開、公正的投資環境，推動中國資本市場穩定健康發展。

參考文獻

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