淺談風(fēng)險新理論（二）

上海財經(jīng)大學(xué)保險精算研究中心

（接本刊2018年第9期《淺談風(fēng)險新理論（一）》）

五、系統(tǒng)性風(fēng)險

（一）權(quán)威定義的邏輯與影響回顧

1.從概念到實施規(guī)則

前文所定義的風(fēng)險，是以某一特定主體及其預(yù)期目標為參照的，稱為“個別風(fēng)險（individual risk）”。相對于個別風(fēng)險，人們現(xiàn)在常常關(guān)注另一個稱之為“系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）”的概念，它是以某一個特定系統(tǒng)為參照的，比如一個國家或地區(qū)的金融市場或保險市場體系。

但現(xiàn)有文獻中關(guān)于“系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）”的定義也很含混，就像上文中關(guān)于個別風(fēng)險的概念一樣含混。

在各種關(guān)于“系統(tǒng)性風(fēng)險”的定義中，最為權(quán)威的可能要數(shù)國際貨幣基金組織（IMF）、金融穩(wěn)定理事會（FSB）和巴塞爾委員會（BIS）在2009年10月向G20集團提交的報告（Guidance to Assess the Systemic Importance of Financial Institutions,Markets and Instruments:Initial Considerations，IMF,FSB&BIS 2009）中給出的定義：

“（金融）系統(tǒng)性風(fēng)險是由系統(tǒng)內(nèi)部的主要部件所發(fā)生的故障（稱為系統(tǒng)性事件）導(dǎo)致的、并將對整個經(jīng)濟體系產(chǎn)生嚴重的負面影響的系統(tǒng)運行故障。

The risk of disruption to the flow of financial services that is(i)caused by an impairment of all or parts of the financial system;and(ii)has the potential to have serious negative consequences for the real economy.”

IMF，F(xiàn)SB&BIS（2009）報告中還設(shè)定了判斷金融機構(gòu)是否具有系統(tǒng)性風(fēng)險的三條準則：規(guī)模（size）、關(guān)聯(lián)性（interconnectedness）和不可替代性（lack of substitutability）。

在保險業(yè)，國際保險監(jiān)督官協(xié)會（IAIS）也認可了報告中關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險的定義，并進一步建議在上述三條判別準則基礎(chǔ)上再加上一條“時效性”（timing）準則，即需要考慮一家機構(gòu)雖然發(fā)生了重大風(fēng)險，但由于其傳遞到其他機構(gòu)和整個系統(tǒng)的周期較長，其影響也許能夠被系統(tǒng)所消化或弱化。典型事例如“9·11”事件，雖然保險業(yè)因此受到重創(chuàng)，但保險業(yè)的賠付損失并非在第一時間立即支出，而是在一個2年以上的過程中逐漸完成的，并未引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

基于上述四條判別準則，國際保險業(yè)的“智庫機構(gòu)”——日內(nèi)瓦協(xié)會（Geneva

ssociation,GA）的系統(tǒng)性風(fēng)險工作組Systemic Risk Working Group）研究了保險業(yè)與金融系統(tǒng)穩(wěn)定之間的關(guān)系，并于2011年3月發(fā)布了一份研究報告（Systemic Risk nd Insurance:an analysis of insurance and inancial stability，GA 2011）。

與此同步，國際保險監(jiān)督官協(xié)會（IAIS）于2010年6月4日發(fā)表過一份與維護金融穩(wěn)定有關(guān)的立場報告（Position Statement on Key Financial Stability Issues，IAIS 2010），結(jié)論與日內(nèi)瓦協(xié)會(GA)的類似，主要包括以下四點：

（1）保險業(yè)對于由其他金融行業(yè)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險比較敏感，但尚無證據(jù)顯示保險業(yè)會引發(fā)或放大其風(fēng)險至金融行業(yè)或整個經(jīng)濟體系。

（2）保險公司可能通過股市等渠道放大風(fēng)險，但這種風(fēng)險可控。

（3）對金融控股集團的某些特殊保險活動（如財務(wù)擔(dān)保活動）缺乏監(jiān)管，可能引發(fā)或放大系統(tǒng)性風(fēng)險，成為導(dǎo)致集團之間甚至行業(yè)之間的風(fēng)險傳導(dǎo)工具。

（4）通過保險產(chǎn)品、市場以及集團化運作模式，大型保險機構(gòu)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性在增加，IAIS正在設(shè)法應(yīng)對。

總之，IMF，F(xiàn)SB&BIS（2009）關(guān)于“系統(tǒng)性風(fēng)險”的定義及其相應(yīng)的判別準則，對于金融各領(lǐng)域中研究和防范系統(tǒng)性風(fēng)險起到了引領(lǐng)和指導(dǎo)作用。尤其是FSB根據(jù)其報告中的三條準則，設(shè)計了識別“系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)（SIFIs）”的指標和方法，再按照BaselⅢ的原則，需要對其實施增加監(jiān)管資本要求。

2011年11月，F(xiàn)SB發(fā)布“全球系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)（G-SIFI）”名單，共有17家銀行被列為“系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)”，中國銀行也被列入其中。

2012年12月，IAIS發(fā)布評估“全球系統(tǒng)性重要保險公司（G-SIIs）”的政策文件（PolicyMeasuresforGlobalSystemically Important Insurers），提出了評估G-SIIs的原則和方法。

2013年7月，IAIS與FSB聯(lián)合發(fā)布“全球系統(tǒng)性重要保險公司（G-SIIs）”名單，中國平安保險集團公司上榜。

2014年4月25日，原中國保監(jiān)會下發(fā)《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則》征求意見稿，其中關(guān)于保險公司最低資本的監(jiān)管規(guī)則中明確，要對“國內(nèi)和國際系統(tǒng)重要性保險機構(gòu)”附加資本要求。

由此，我們看到：基本概念是何等重要！由定義指明原因，然后據(jù)此提出準則，然后制定政策文件成為國際協(xié)議，再推動成為各國的行業(yè)監(jiān)管政策與措施。

世界就是這么運轉(zhuǎn)的，這就是金融保險業(yè)的游戲規(guī)則吧！

2.一點質(zhì)疑

本研究想對 IMF，F(xiàn)SB&BIS（2009）關(guān)于“系統(tǒng)性風(fēng)險”的定義提出一點質(zhì)疑。主要質(zhì)疑IMF，F(xiàn)SB&BIS（2009）定義“系統(tǒng)性風(fēng)險”的立場。

IMF，F(xiàn)SB&BIS（2009）定義的關(guān)鍵點，是將發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的主要原因歸咎于系統(tǒng)內(nèi)部的所謂“系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)（SIFI）”及其發(fā)生的所謂“系統(tǒng)性事件（systemic event）”，從而引導(dǎo)大家去識別和評估哪些公司屬于SIFI，進而對其要求更高的資本充足率。

問題在于，對于一個確定的金融或保險服務(wù)系統(tǒng)來說，系統(tǒng)內(nèi)部的金融機構(gòu)只是重要的參與者或利益方（stakeholders）之一，不是全部。因此，如果該系統(tǒng)發(fā)生嚴重故障或崩潰，也不能全部歸因于其中的SIFIs，或許，這個系統(tǒng)運行制度及規(guī)則的設(shè)計者、政策制定者或監(jiān)管者也應(yīng)該承擔(dān)一些責(zé)任吧？！

以美國2007—2008年的次貸危機為例，從其影響程度看，當(dāng)然可以看作是美國金融系統(tǒng)所發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，但這能完全歸咎于雷曼兄弟、AIG以及房地美、房利美等“系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)”的經(jīng)營行為及其所發(fā)生的“系統(tǒng)性事件”么？實際上，美國政府推動的住房政策，監(jiān)管機構(gòu)對CDS、CDO的監(jiān)管措施等因素，都與次貸危機密切相關(guān)。

如果這一判斷成立，我們是不是可以重新審視什么是系統(tǒng)性風(fēng)險，進而重新給出“系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）”的定義。

（二）重新定義系統(tǒng)性風(fēng)險

本研究認為，系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）與個別風(fēng)險（individual risk）一樣，都服從“外部導(dǎo)因通過內(nèi)部導(dǎo)因起作用”的規(guī)律，關(guān)鍵是區(qū)分什么是內(nèi)、什么是外。也就是要明確風(fēng)險的行為主體，這也是定義系統(tǒng)性風(fēng)險的難點。

先給出本研究關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險的新定義：

系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）是指，相對于某一具有明確邊界的參照系統(tǒng)和該系統(tǒng)的運行目標而言，一個由外因、內(nèi)因和偏離系統(tǒng)運行目標的綜合效應(yīng)三個要素共同構(gòu)成的動態(tài)因果過程。當(dāng)綜合效應(yīng)足以導(dǎo)致該系統(tǒng)出現(xiàn)嚴重運行故障或崩潰，甚至可以傳導(dǎo)至更大系統(tǒng)時，則稱該風(fēng)險為本參照系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

以上系統(tǒng)性風(fēng)險的定義包含三個重要因素。

與上文中定義的個別風(fēng)險概念一樣，本文定義的系統(tǒng)性風(fēng)險也包含以下四個要素。

1.參照系統(tǒng)及其運行目標

與個別風(fēng)險的概念不同，系統(tǒng)性風(fēng)險的主體不再是單一的法人或自然人，而是一個抽象的、有明確邊界的“系統(tǒng)”。系統(tǒng)可大可小，典型的例子包括一個國家的金融市場系統(tǒng)，或者該體系中的保險服務(wù)市場子系統(tǒng)，或者只是其中的壽險或產(chǎn)險系統(tǒng)。其實，也可以將一個公司的運作，甚至一條業(yè)務(wù)線的運作看作一個系統(tǒng)。因此，系統(tǒng)是相對的，一個特定系統(tǒng)可以由多個“子系統(tǒng)”組成，各“子系統(tǒng)”之間可能交叉和關(guān)聯(lián)。關(guān)鍵是，在討論系統(tǒng)性風(fēng)險時，要明確究竟是指哪個系統(tǒng)，邊界要明確。

系統(tǒng)的運行目標，是由系統(tǒng)內(nèi)部各主要參與者或利益方（stakeholders）進行博弈的結(jié)果，或者叫做一局博弈的解。以研究“金融系統(tǒng)性風(fēng)險”為例，對某一特定金融系統(tǒng)來說，典型目標可能是“系統(tǒng)平穩(wěn)運行”“公眾對該系統(tǒng)有信心”“公平、公正、透明”等，這些系統(tǒng)目標的確定，是該系統(tǒng)內(nèi)部主要參與者共同制定的，任何參與者都不能將自己置身事外。

舉例來說，要研究中國保險業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，參照系統(tǒng)是明確的，而中國保險市場系統(tǒng)目前的運行目標，則可以參照由原中國保監(jiān)會帶領(lǐng)全行業(yè)，包括保險機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會及高校研究機構(gòu)等共同制定的《中國保險業(yè)發(fā)展“十二五”（2011—2015）規(guī)劃綱要》，其中提出了五個目標：1）實現(xiàn)平穩(wěn)較快發(fā)展；2）綜合競爭能力明顯增強；3）功能作用得以充分發(fā)揮；4）風(fēng)險防范能力顯著提升；5）社會公信力顯著增強。

我們也看到，監(jiān)管者也是系統(tǒng)運行目標的主要制定者之一，不能置身于系統(tǒng)之外。

2.外部導(dǎo)因

外因是指系統(tǒng)內(nèi)部的參與者或者活動當(dāng)事人無法控制或不能預(yù)知的外部環(huán)境因素，即“不確定性（uncertainty）”，包括“知道的不知道（known unknowns）”和“不知道的不知道（unknown unknowns）”，但通常只能研究前者，亦即研究“小世界（small world）”中的不確定狀態(tài)，記為S={S1,S2,…,Sm}。

3.內(nèi)部導(dǎo)因

內(nèi)因是指系統(tǒng)內(nèi)部參與者或活動當(dāng)事人的自主判斷和選擇行為，既包括商業(yè)機構(gòu)的經(jīng)營行為、消費者的消費行為，也包括監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管行為等。

4.綜合效應(yīng)

綜合效應(yīng)是指系統(tǒng)實際運行結(jié)果偏離預(yù)期運行目標的偏差程度及其可能性大小。

仍以研究中國保險業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險為例，與個別風(fēng)險類似，系統(tǒng)性風(fēng)險也是一個動態(tài)因果過程，其形成機制如下圖。

如圖所示，保險業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的形成過程包括以下四個環(huán)節(jié)：

（1）保險業(yè)內(nèi)部各行為主體基于對外部導(dǎo)因S的認識和判斷，相互博弈，達成共識并制定出關(guān)于保險行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)期目標O={O1,O2,…,On}。

（2）為了實現(xiàn)預(yù)期目標O，以保險監(jiān)管機構(gòu)和大型保險公司為主導(dǎo)的行為主體，基于對外部不確定因素S={S1,S2,…,Sm}的分析和判斷，制定相應(yīng)的行業(yè)運行機制和行業(yè)規(guī)則。

（3）在統(tǒng)一的行業(yè)運行機制下，保險監(jiān)管機構(gòu)、保險機構(gòu)、保險行業(yè)協(xié)會、消費者四類行為主體各自做出判斷和選擇，并實施各自的決策行為。

（4）保險行業(yè)的利益方，如投資者、社會公眾等，針對保險行業(yè)的實際運行結(jié)果做出評價C，評價C與預(yù)期目標O之間的偏差即為保險行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。

總之，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）的概念，本研究有以下初步結(jié)論：

（1）系統(tǒng)運行的政策制定者和監(jiān)管者自身不再是外部力量，都是行為主體之一，因此不能僅僅通過系統(tǒng)的監(jiān)管者來管控系統(tǒng)性風(fēng)險。

（2）根據(jù)“外因驅(qū)動內(nèi)因”的規(guī)律，控制系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵在于構(gòu)建外部約束力量，而這種外部約束力量應(yīng)該是超越或相對獨立于行業(yè)內(nèi)部各個主體的，比如建立類似于各國紛紛成立的、相對獨立于金融市場體系的金融穩(wěn)定理事會（FSB）。這種方法可稱為順勢而為，由外而內(nèi)”原則。

（3）要管控保險行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險，最關(guān)鍵的是識別什么是外因、什么是內(nèi)因，以及外因應(yīng)該如何驅(qū)動內(nèi)因，從而產(chǎn)生積極的綜合效應(yīng)。

SIM

資料鏈接A

Systematic Risk與Systemic Risk

這是兩個較容易混淆的概念，現(xiàn)在常常將“systematic risk”翻譯為“系統(tǒng)風(fēng)險”，而將ystemic risk翻譯為“系統(tǒng)性風(fēng)險”。前者是一個比較傳統(tǒng)的概念，通常指難以通過分散來化解的市場風(fēng)險，而后者是指一個系統(tǒng)發(fā)生崩潰或運作癱瘓的風(fēng)險。

1.系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk）的定義

William Sharpe 在 “Capital Asset rices:A Theory ofMarketEquilibrium

nder Conditions of Risk”（1964）一文中首次提出了systematic risk的概念，用來描述一項投資面臨的所有風(fēng)險中，無法通過有效資產(chǎn)組合來分散的部分。

比如，在金融學(xué)經(jīng)典教材《投資學(xué)》（茲維·博迪等，中國人民大學(xué)出版社2013）中將系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk）定義為：

投資組合在充分分散的條件下仍然面臨的風(fēng)險，它來源于與整個市場有關(guān)的因素，也稱作市場風(fēng)險或不可分散風(fēng)險。

（原文：The risk that remains even after xtensive diversification is called market risk,isk that is attributable to market wide risk ources.Such risk is also called systematic isk,or non-diversifiable risk.）

單項資產(chǎn)、證券資產(chǎn)組合或者不同公司受到系統(tǒng)風(fēng)險的影響程度不一樣，其大小通常用beta系數(shù)（β系數(shù)）來衡量。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）的定義

系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）尚無標準定義，在各種定義中，比較權(quán)威的是由國際貨幣基金組織（IMF）、金融穩(wěn)定理事會（FSB）和巴塞爾委員會（BIS）于2009年10月向G20集團提交的報告中給出的定義。該定義得到了國際金融業(yè)及保險業(yè)的廣泛認同。

FSB、IMF&BIS（2009）將（金融）系統(tǒng)性風(fēng)險定義如下：

由系統(tǒng)內(nèi)部的主要部件所發(fā)生的故障（稱為系統(tǒng)性事件）導(dǎo)致的、并將對整個經(jīng)濟體系產(chǎn)生嚴重的負面影響的系統(tǒng)運行故障。

（原文：The risk of disruption to the flow of financial services that is(i)caused by an impairment of all or parts of the financial system;and(ii)has the potential to have serious negative consequences for the real economy.）

資料鏈接B

國際性組織簡介

2008年金融危機以來，世界各國都非常重視對系統(tǒng)性風(fēng)險（systemic risk）的防范，并陸續(xù)成立了一些專門研究和協(xié)調(diào)應(yīng)對措施的機構(gòu)或組織。

1.金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）

2009年6月26日至27日在瑞士城市巴塞爾宣告成立，其前身為金融穩(wěn)定論壇（FSF，F(xiàn)inancial Stability Forum），是七國集團（G7）為促進金融體系穩(wěn)定而成立的合作組織。2009年4月2日，在倫敦舉行的20國集團（G20）金融峰會決定，將FSF成員擴展至包括中國在內(nèi)的所有G20成員國，并將其更名為FSB（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）。

2.歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險理事會（European Systemic Risk Board，ESRB）

成立于2010年12月16日，旨在應(yīng)對當(dāng)時的金融危機，宏觀審慎歐盟金融體系，防范或化解系統(tǒng)性風(fēng)險。

ESRB是歐盟的一個獨立機構(gòu)，是歐盟金融監(jiān)管體系（the European System of Financial Supervisors，ESFS）的一部分，由歐洲中央銀行主辦并支持。

ESRB首次理事會議于2011年1月20日在德國法蘭克福舉行。在成立最初的5年之內(nèi)，將由歐洲央行行長特里謝兼任理事會主席，英國央行行長金恩為理事會第一副主席。

3.美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（Financial Stability Oversight Council，F(xiàn)SOC）

為了更有效地監(jiān)測、分析和控制金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定，美國2010年7月21日通過的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（以下簡稱美國金融監(jiān)管改革法）授權(quán)組建金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（Financial Stability Oversight Council，F(xiàn)SOC）。

FSOC由十個有投票權(quán)的成員和五個列席成員組成。擁有投票權(quán)的成員包括九個聯(lián)邦金融監(jiān)管機構(gòu)成員和一個擁有保險專業(yè)知識的獨立成員，分別是財政部部長（同時出任FSOC主席）、聯(lián)邦儲備委員會主席、消費者金融保護局局長、貨幣監(jiān)理署（OCC）負責(zé)人、證券交易委員會（SEC）主席、聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）總裁、美國商品期貨交易委員會主席、聯(lián)邦住房金融局局長、聯(lián)邦信用合作機構(gòu)董事會主席以及一位擁有保險專業(yè)知識的獨立成員，該獨立成員由總統(tǒng)任命并經(jīng)參議院批準，任期六年。其余有投票權(quán)成員任期與各自所在機構(gòu)任期相同。

列席成員以顧問身份參與FSOC的運作，分別包括：新成立的金融研究室（Office of Financial Research）主任、聯(lián)邦保險辦公室主任、各州保險委員會選出的一位州保險監(jiān)管專員代表、各州銀行監(jiān)管機構(gòu)選出的州銀行監(jiān)管者代表以及各州證券監(jiān)管機構(gòu)選派的一位證券監(jiān)管委員。列席成員任期為兩年。

根據(jù)法律規(guī)定，2010年10月1日，F(xiàn)SOC正式成立并召開了第一次會議。